現在，原油已跌倒20+美元，我們終於可以稍微安心點地把這篇高盛的原油股抄底報告分享給大家。

這篇文章其實是兩週前完成的。但我當時對高盛這個V型反轉觀點存疑，以及大家也知道自2月下旬以來，我們對包括能源和股票在內的風險類資產一直是持看空態度的，所以便把這篇文章壓了兩週，免得有讀者頭腦發熱。

這篇報告其實本身還可以，但因為擔心大家買了高盛的吆喝去盲目’抄底’，於是便等到市場進一步大跌、並逐漸企穩之後，才把我們這篇報告解讀分享給大家（本文的估值資料皆為兩週前的，現在應該還要更'便宜'了）。

不過即使如此，對於這類大風大浪的週期股交易，我依然不建議普通讀者參與。

要點概述：

高盛認為：此輪油價暴跌表面上在重演2014-2016年的劇本，但其實能源行業的基本面已發生深刻變化，行業兼併重組、改善競爭格局的時機已成熟。

相較於上一輪調整，歐美油氣巨頭公司現在的財務狀況更加穩健（尤其是歐洲巨頭），在近期股市和油價的大跌之後，其投資回報率和估值吸引力很高。

核心觀點：

· OPEC國家成本優勢喪失。高度依賴原油收入的OPEC國家的財政收支平衡成本高於歐美油氣巨頭公司的現金流收支平衡成本，原油價格戰對OPEC國家而言是一場輸不起的戰爭。

· 傳統油氣專案投資不足。近幾年低迷的油價拖累了國有能源巨頭（NOC）的業績，導致大量傳統的長期油氣專案的投資被擱置，這也將拉低2021年之後的原油產量。

· 原油市場供需趨於平衡。傳統油氣專案投資不足、頁岩油產量增速下滑，行業融資環境收緊等因素將驅動非OPEC國家原油產量下降，能源市場供需將趨於平衡。

· 石油巨頭財務更加穩健。相比2014年，歐美油氣巨頭的資產負債表現在更加穩健，能抵禦更長時間以及更大幅度的油價低迷（尤其是歐洲油企）。

· 石油巨頭迎來抄底機會。歐美油氣巨頭公司股息回報率和現金流回報率已接近歷史頂部，估值水平處在歷史底部，歐美能源行業龍頭股票投資價值凸顯。

正文：

· OPEC國家成本優勢喪失

OPEC國家的原油開採成本依然是全球最低（圖1），沙特、伊拉克、伊朗等國最新油田專案盈虧成本線已降至20美元/桶附近。

不幸的是，由於OPEC國家的財政收入高度依賴原油出口，其財政收支平衡成本線仍高達80美元/桶左右，比歐美油氣巨頭公司自由現金流收支平衡成本線高出10-30美元（圖2）。

圖1--OPEC國家產油成本處在成本曲線底部

圖2--OPEC國家財政盈虧平衡點高於歐美油氣巨頭現金流盈虧平衡點：OPEC國家的壓力很大，歐洲油企的壓力最小。

深藍色線：OPEC國家實現財政盈虧平衡的油價

紅色線：歐盟油氣巨頭公司實現現金流平衡的油價（覆蓋股息）

淺藍色線：美國油氣巨頭公司實現現金流平衡的油價（覆蓋股息）

· 傳統油氣專案投資不足

2004-2016年全球油氣行業經歷了兩輪產能擴張潮，導致近幾年全球原油產量井噴：

第一輪是2004-2013年，全球主要產油國（基本上都在新興市場）的國有石油巨頭（NOC）利用手中充足的現金在全球大肆擴張，併購各類傳統油氣專案，油氣儲備不斷增長。

另一輪是2009-2016年，美國頁岩油行業在貨幣寬鬆環境下瘋狂舉債擴張，挖掘出超過1000億桶頁岩油氣資源儲備。

現在，這兩大產能擴張潮現在都已接近尾聲（圖3），很難再進行大規模的新油氣儲備資源挖掘。

此外，近幾年油價的低迷，也拖累了傳統能源巨頭的業績，許多長期大型油氣專案的最終投資決策（FID）被擱置，傳統能源部門出現投資不足現象。

預計到2025年，這將造成每天7百萬桶的原油產量損失和近似2百萬桶的液化天然氣產量損失（圖4），並導致2021-2023年OPEC&美國以外的原油產量增長持續下行（圖5）。

圖3--原油儲備增長陷入停滯

黑色柱狀：傳統油田新挖掘儲備量

藍色柱狀：頁岩油新挖掘儲備量

圖4--重大油氣專案的投資決策擱置，降低了未來5年的原油產量

圖5--2021-2023年美國和OPEC之外的原油產量將逐步下降

· 原油市場供需趨於平衡

2019年，全球原油的產量井噴主要由美國頁岩油增長驅動，OPEC+國家都在減產。

2020年之後，隨著傳統油氣專案投資不足、頁岩油產量瓶頸（圖6），傳統能源行業的融資環境變差，非OPEC國家的原油產量下降等負面因素的疊加，原油市場的供應過剩將得到緩解。

圖6--美國頁岩油產量增加將逐漸下滑

為何曾經的最大推手——美國頁岩油的產量增長將加速下滑？

主要有三個理由：

理由一：頁岩油井產量在觸頂後的下降速率遠高於傳統油井（圖7）。

去年頁岩油產量增長超預期，這主要由龐大的頁岩油氣資源儲備、美國完善的配套產業鏈、遍佈各地的運營商網路以及相對較低的產量下降率所疊加推動。

但是，隨著頁岩油井產量的觸頂，2021年我們會看到頁岩油增速的大幅下滑。

圖7--頁岩油井產量觸頂後的下降速率高於傳統油井

Permian（綠色）：頁岩油井產量觸頂後下降速率

其他：傳統油井產量觸頂後下降速率

理由二：四大頁岩油產區油井生產率增長陷入停滯（圖8）。

頁岩油井總產量還在攀升，但這是建立在頁岩區採油管道伸長的基礎上，經管道長度調整後的生產率增長已陷入停滯。

圖8--美國四大頁岩油產區油井生產率增長停滯

理由三：’可盈利’的頁岩油（盈虧成本低於70美元）儲備不斷下滑。

美國四大頁岩油產區中，Bakken 和 Eagle Ford可盈利油氣儲備已被開採過半（圖9），僅Delaware和Midland尚存大量低成本未開採頁岩油儲備（圖10）。但四大產區油氣儲備可供開採年限從2016年的80年降至2020年的30-35年，且各地油氣開採效率不一。

圖9--美國四大產油區頁岩油儲備構成

棕色：盈虧成本高於70美元的頁岩油儲備面積

淺藍色：盈虧成本低於70美元的未開採儲備面積

深藍色：盈虧成本低於70美元的已開採儲備面積

圖10--特拉華和米德蘭頁岩油儲備構成

· 油氣行業迎來寡頭格局

能源行業的“抄底”理由，除了供給過剩的改善（尤其是美國頁岩油產量的放緩），還有產業結構的變遷。

2014年以來，由於金融市場的融資偏好轉向了“新興”的低碳專案，“夕陽”的油氣行業發生結構化變化：市場集中度上升（圖18），進入壁壘提高。

圖11—油氣行業的市場集中度上升

隨著市場結構改善、競爭的降低，新專案的盈利能力將獲得實質性提升（圖19）。

歐美石油巨頭將藉助規模效應、行業集中度和標準化來提高利潤，並以此加大對低碳業務的投資，加快創新轉型。

圖12—2018年海外原油專案的利潤率回升到30%

· 石油巨頭財務更加穩健

綜上，雖然油價暴跌，但相比2014年，歐美幾大油氣巨頭的資產負債表更加穩健，抗風險能力更強。

近幾年，這些巨頭公司，尤其是歐洲油氣巨頭的（覆蓋資本開支和股息的）現金流收支平衡成本正持續下降（圖11）。

歐洲石油巨頭現金流收支平衡成本自2014年後下降30-60%，比美國油氣巨頭下降更快（圖12）。

美國主要受老牌石油公司埃克森美孚公司拖累，該公司過去兩年資本開支大幅擴張，其現金流收支平衡成本已高達80美元（圖11）。

圖13--全球油氣巨頭的盈虧平衡點（覆蓋資本開支和股息）逐步下行

圖14--歐洲油氣巨頭盈虧平衡點下行更快

深藍色線：美國油氣巨頭實現現金流平衡的油價（覆蓋股息）

紅色線：歐盟油氣巨頭實現現金流平衡的油價（覆蓋股息）

· 石油巨頭迎來抄底機會

過去幾年的油價低迷，讓能源行業尤其是頁岩油企業的現金流惡化、上市公司業績不佳，整個板塊持續跑輸市場（圖13）。

但過去幾年歐美原油巨頭已不再盲目增加資本開支，而是將主要精力用於削減成本和槓桿（圖14），減少長期專案投資，提升經營效率、盈利能力和股東回報率。

圖15--歐美油氣板塊市值佔比創新低

綠色線：美國油氣板塊市值佔比

紅色線：歐盟油氣板塊市值佔比

圖16--歐洲油氣巨頭槓桿率不穩中趨降

綠色虛線：美淨債務/權益資本（不考慮會計準則調整）

紅色線：美淨債務/權益資本（考慮會計準則調整）

隨著歐美石油巨頭們的財務指標更加穩健，其股票投資價值愈發凸顯。

歐美石油巨頭股息回報率（圖15）和自由現金流回報率（圖16）已接近歷史頂部（歐洲尤其明顯），估值水平也是跌到了地板價（圖17）。

圖17--歐美油氣巨頭股息率升至高位

綠色線：美國油氣巨頭股息率

紅色線：歐盟油氣巨頭股息率

圖18--歐美油氣板塊自由現金流回報率創新高

綠色線：美國油氣板塊自由現金流回報率

紅色線：歐盟油氣板塊自由現金流回報率

圖19--歐美油氣板塊市淨率不斷下行

綠色線：美國油氣板塊市淨率

紅色線：歐盟油氣板塊市淨率

因此，高盛的老爺們認為，歐美能源巨頭股值得抄底了。

不知大家怎麼看？