美股熔斷

美聯儲all in，這是甩鍋了。一是告訴市場，危機這個鍋美聯儲不背，二是告訴大家危機以來，子彈還要飛一會兒。川普還傻呵呵的笑。

最近市場上出現一個值得關注的現象，股價和金價同跌。通常而言，黃金是一種最主要的避險資產。但其他資產出現大幅波動風險時，資金流向黃金市場以規避風險，金價同期應該出現上揚。而一旦觀測到股價和金價同期下跌，則說明市場已無可避之險。上次出現這一現象是在2008年，想必大家都清楚當時發生了什麼。隨之而來的是違約傳染，連鎖型倒閉破產，幾乎所有資產（或具有資產屬性的產品）面臨重新定價，股票，債券，房子，甚至是大宗商品。

金融危機不外乎有兩種形式，一種是錢多了（資產泡沫+通貨膨脹），一種是錢少了（投資不足+通貨緊縮），當然二者之間的轉變可能是突發的。前者多數由貨幣超發（所謂的QE直接進入市場）引起，後者多數因預期突然發生變化，後者的影響和危害則更為嚴重。後者極易由金融危機演變成經濟危機，當持幣觀望成為社會一致性行為，投資、投機、消費和生產活動受到壓縮和抑制，整個經濟陷入凱恩斯所說的“流動性陷阱”，利率政策失效，經濟活動陷入停頓。上週美聯儲降息（幅度不小），不但沒有起到救市的作用，反而引起美國股市熔斷，就是明證。

因為，美聯儲的降息事實上向公眾表明，美聯儲確認金融危機的到來。在這之前，可能市場預期是異質性的，因此有買有賣，而一旦降息，投資者預期由異質性轉變為一致性，所有人確認危機已至，未來資產價格會全面下跌，現金為王的時刻來了，晚賣不如早賣，一場金融市場“跑的快”上演。英國、德國、法國，澳洲，加拿大，日本，南韓，伊朗，沙特等國家股市一瀉千里。

流動性釋放無效

那接下來會如何演變呢？美聯儲計劃向市場注入流動性是否能使市場重啟呢？不一定。

為說明這一點，我們看一個簡單例子。在給大學生上課時，我經常講一個故事。假設，你要在下週某個時候請人吃飯，你提前到酒店定了一桌酒席，並交給店家1000元。然後店家把這1000元還了殺豬的，殺豬的又歸還了養豬的，養豬的又還了飼料廠，飼料廠又還了賣糧食的農民，最後農民又歸還給酒店（之前吃飯打的白條）。神奇的是，最後這1000元又回到了店家手裡，但是整個市場減少了5000的債務。這就是流動性，這就是市場的自我迴圈。現實中，你，就是央行，你的這1000元，就是向市場注入流動性。然而，這一迴圈成立的前提是所有人收到錢後都會歸還別人。設想一下，如果酒店收到1000元后並沒有歸還給賣肉的，那麼這一迴圈就中斷了，央行流動性注入政策失效。

於上述例子，我們稍加變化。假設這1000元不是流動性注入，而是投資（或投機）。如果你對未來預期悲觀，認為資產一定大幅折價，那麼你一定不會去投。即使你投了，也很難保證店家會把錢在投給賣肉的，這個過程任何環節的中斷都將使市場中的流動性出現枯竭。如果這個環節中任何一方利用了高倍槓桿，則很容易因為融資流動性的枯竭而被平倉，進一步打壓了資產價格。更進一步，我們就把這個例子當做消費，你會發現，如果沒人去酒店消費，酒店就不敢買肉，賣肉的不敢買豬，賣豬的不敢養豬，養豬的不敢買飼料，賣飼料的不敢買糧食，經濟迴圈中斷。

這可以在一定程度上為什麼美國、英國等國家不敢限制出行，封城停擺的原因。因此，一旦一致性的悲觀預期形成，常規的利率刺激或流動性注入政策恐怕難以使市場重啟。

關鍵在預期。

為什麼中國股市能夠獨善其身？

為什麼在各國股市出現暴跌時，中國股市竟能獨善其身呢？甚至中國香港恆生指數都要顯著強於周邊國家和地區。原因還在於預期，股市永遠反應的是預期而非當下。可以看到，幾乎所有人一致性的認為中國已經高效的控制住了疫情，生產活動正在逐漸恢復，儘管第一季度，甚至第二季度的生產活動受到一定的影響，但畢竟一切在向好的防線轉變。因此，當下使市場能夠有效重啟的力量或政策並不在央行，不在貨幣政策，不在金融市場，而在對疫情的控制上，此其一。

其二，即使疫情得到一定程度的控制，市場就能有效重啟嗎？也不一定，這取決於市場受衝擊的深度和幅度。資產市場從來都不是零和市場，即並非他之所失，變為你之所得，隨著資產價格的深幅下跌，幾乎所有人都受損失。如果這種損失帶來連鎖違約，那麼市場重啟的難度也在加大。由對疫情的擔心轉變為對經濟（投資、生產和消費）的擔心，那麼私人部門的投資傾向依舊難以回升，生產迴圈難以恢復。此時，國家投資是唯一的解決方案。

對於這一點，我認為我們國家是極其明智的。我們當下提出來的新基建，就是最好的應對策略。因為，如果因預期因素，導致私人部門的投資利率敏感性維持在較低水平，那麼任何的流動性擴張手段都將變得無效。所以，我們一方面反對大水漫灌式的貨幣政策，另一方面我們通過新基建手段，直接將信用授予地方政府，直接進行投資，以國家投資來彌補私人部門的投資不足，使市場在短期內重啟，用投資帶動投機，用生產帶動消費，以此使預期發生轉變。

最後，再談一下“危機”二字。在英語語境中，Crisis只有“危”，而在我們中文的語境中，“危”與“機”從來都是共生的，二者並非遙遠的兩級，而是鋒利刀刃的兩邊。我們應該看到這次疫情之“機”，對經濟之“機”，對體制之“機”。設想一下，假設按照國際上普遍的預測，除中國外，其他主要經濟體需要在7月才出現疫情“拐點”。在這之前，絕大多數生產活動停滯。設想一下，誰能供應整個世界？誰又能夠滿足世界消費的需要呢？只有中國，因此，儘快復工復產，有可能轉危為機，有可能補回失去的第一季度，迎來並抓住即將到來的報復式增長。

2020年3月16日