鑑於美元的國際霸權地位，美聯儲不會過分受制於工具箱裡的彈藥不足。繼續加大量化寬鬆力度，不斷拓展美聯儲可購買資產的邊界，乃至增加購買一些風險資產，以及持續負利率都是可能的選擇

文 | 管濤

3月23日，美聯儲再次召開緊急會議，祭出了史無前例的按需敞開購買各種期限國債和政府機構發行的住房抵押貸款支援證券的計劃。市場稱之為無上限量化寬鬆（QE）。這種知難而進的拼勁，就連對鮑威爾頗有微詞的特朗普總統也是讚不絕口，直豎大拇哥。

儘管當日美股仍然收跌，但根據盤前標普500股指期貨觸及跌停的情況，若無美聯儲的慷慨之舉，當天美股恐將會發生兩週第五次熔斷。同日，10年期美債收益率收在0.76%，較上個交易日回落了16個基點，較3月18日第四次熔斷時回落了42個基點；倫敦現貨黃金和COMEX期貨黃金價較上日分別上漲2.1%和5.9%。這顯示美聯儲砸下一連串的大禮包後，市場流動性緊縮和恐慌情緒均有所緩解。

然而，總的來看，美聯儲從3月3日第一次緊急降息以來一系列令人眼花繚亂的操作，至今效果尚不理想，最多隻能算是避免了最壞的情形發生。

一是美聯儲第一次降息按下了市場“恐慌鍵”。當日，3個月美元Libor與3個月美債收益率差由上日的12.4跳升為36.4個基點，到23日進一步升至117.5個基點，期間日均利差為64.5個基點，遠高於2月20日至3月2日美股“七連跌”日均12.2個基點的水平。

二是以標普500波動率指數VIX衡量的市場恐慌情緒飆升。3月9日（今年第一次熔斷）至23日，該指數平均為58.0，遠高於年初至2月19日日均14.3的水平，也高出2月20日至3月2日日均28.2較多。3月23日，該指數為61.7，雖低於3月16日第三次熔斷時的82.7，但堪比2008年全球金融海嘯爆發時的水平。

三是美股震盪跌入技術性熊市。3月3日至23日，道瓊斯工業平均指數、標普500指數和納斯達克綜合指數分別下跌30.4%、27.6%和23.4%。其中，自3月15日美聯儲降至零利率並重啟量化寬鬆以來到23日，美股兩次熔斷，三大股指分別下跌19.8%、17.5%和12.9%。而2月20日至3月2日，分別僅下跌9.7%、8.7%和8.8%。

四是美國高收益企業債期權調整利差飆升。截止3月23日，為10.09%，較3月3日上升了512個基點，其中3月16日以來上升了278個基點。

五是“美元慌”推動美元指數大幅走強。由於市場恐慌性地拋售一切可變現的資產，逃向美元現金，導致美元指數創三年來的新高。3月10日（第一次熔斷次日）至23日，美元指數累計升值7.8%；23日，雖較上日略有下跌，但仍收在102.45。

美聯儲降息加量寬的“組合拳”短期效果欠佳，主要原因有四：

第二，前期美國公共衛生政策響應遲緩，現在正處於疫情風險上升期。3月10日，美國累計確診病例剛剛過千，到23日已超過4萬例，且23日當天美股新增確診病例過萬，為全球首位。美國疫情發展及防控措施不斷升級，推動市場避險情緒持續上升。

第三，疫情應對主要應發揮財政政策的作用，但財政政策要走繁瑣的、不確定的法律程式，而疫情和市場瞬息萬變，結果只好貨幣政策衝鋒在前，有時只能單打獨鬥，哪怕明知不可為而為之。3月23日，財政刺激計劃在國會擱淺，就令美聯儲大招的作用大打折扣。

第四，美聯儲貨幣政策空間較小影響了政策效果。在疫情暴發之前，美聯儲未能完成貨幣政策正常化，反而在去年為應對貿易局勢緊張的衝擊而三次倉促降息，今年兩次閃降後利率已至零，被迫重啟QE。這種破釜沉舟的打法只適合速決戰，而一旦陷入持久戰，則每次政策效果不彰，都會損害美聯儲市場聲譽，削弱政策效用。

預計，下一步美聯儲政策操作重點將會是繼續加大量化寬鬆的力度，不斷拓展美聯儲可購買資產的邊界，乃至增加購買一些風險資產。2008年危機後，美國銀行體系受到良好監管、經營穩健，與資本市場之間建立了更加嚴格的防火牆。但是，美國影子銀行體系急劇膨脹，後者在低利率環境下為追逐高收益，加槓桿購買了大量高風險呢、低流動性的資產。金融市場之所以在美聯儲貨幣刺激不斷加碼之後，反彈均是曇花一現，恐與對衝基金之類的影子銀行在贖回壓力和避險動機下，逢高減倉、套現有關。

因此，要平息市場恐慌、流動性緊縮，不排除美聯儲尋求新的法律授權，介入到投資級別以下的債券市場甚至股票市場。當然，獲得這方面授權的任務將非常艱鉅，既有道德風險的傳統阻力，也有民退國進的意識形態問題。理論上，如果美聯儲介入這個市場，則其資產負債表將會擴張到難以想象的規模。截至2019年末，日本央行總資產與GDP之比為103%，美聯儲總資產與GDP之比為20%。

此外，美聯儲在走投無路的情況下可能不會放棄負利率的政策選擇。特朗普總統一直敦促美聯儲引領全球貨幣政策，與歐洲日本央行公平競爭。而缺乏基於資料的貨幣錨的美聯儲，恐難抵擋這方面的壓力。特別是如果美債轉為負收益，或者美國出現通縮之時，美聯儲政策利率為負或許更加順理成章了。其實，耶倫時代就研究過實施負利率的事情。五年前，伯南克也提出過，當美聯儲沒有降息空間時，負利率是一個政策選項。

儘管負利率在歐洲日本的實施效果不如預期，但或許因為美國以直接融資為主的特殊金融市場結構，會讓負利率在美國的土壤裡開出不一樣的花朵。只是這種末路政策，必將給美國乃是全球範圍的資產定價造成巨大沖擊。或許我們還沒有見到負利率的好處，就可能看到百孔千瘡、虛不受補的全球金融體系陷入更加混亂的境地。這可能是3月15日美聯儲第二次閃降，鮑威爾卻一再強調負利率不適用於美國的主要原因吧。然而，任何事情發生皆有可能。對於美聯儲的下一步，我們拭目以待吧。

綜上，鑑於美元的國際霸權地位，美聯儲不會過分受制於工具箱裡的彈藥不足。至於政策效果如何，以及今後如何收場，就另當別論了。但由於前期美聯儲貨幣政策尚未完成正常化程序，且美國經濟和金融資產規模急劇膨脹，這次美聯儲的干預成本肯定要高於上次危機時，效果也會遜於上次。同時，美聯儲只能救急不救窮。如果沒有有力、有效的疫情防控措施，迅速遏制疫情蔓延勢頭，疫情影響美國的持續時間拉長、衝擊力度加大。那麼，美國經濟就很可能陷入深度、持久的的衰退，甚至發生經濟或/和金融危機。對此，美聯儲也是無力迴天。再者，如果缺乏財政政策的協調配合，美聯儲的貨幣政策也會事倍功半。

最後，就貨幣政策與股市的關係，核心觀點在於央行不宜同股市走的太近：一方面，圍繞股市表現來制定和實施貨幣政策，將是十分危險的；另一方面，也不應該用股市的短期表現來評判貨幣政策的成敗。