2020年3月9日、12日、16日、18日，美股4次向下熔斷，而美股歷史上只發生了5次熔斷，第一次還是在1997年，香港迴歸中國的那一年。

截至3月23日，道瓊斯工業平均指數、標普500指數、納斯達克綜合指數距離2020年的年內高點分別下跌了37.13%、34.07%與30.27%，特朗普上任以來的美股漲幅在這個月全部跌完。

受美股暴跌影響，其他發達國家股市也都出現了劇烈下跌。但股市暴跌並不是美國面臨的全部危機，美國當前的經濟還有很多潛在的重大危機。

一

收入分配不均與階層固化

3年前，特朗普靠著美國藍領階層的支援，成功入主白宮。然而，特朗普當選美國總統以來，美國貧富差距、收入分配不公、階層固化等社會問題愈演愈烈，已成為美國的潛在危機。

先來看美國收入分配差距持續擴大。2018年，美國基尼係數達到0.49，在OECD的36個成員國中，僅次於墨西哥、智利、土耳其。而對比主要發達經濟體，歐盟的基尼係數僅為0.31。

而從收入的分佈來看，2018年，美國前5%的人口擁有23.1%的總收入，前20%的人口擁有52%的總收入；而在1980年，二者的佔比分別為16.5%和44.1%。而且，美國中等收入階層的收入佔比也快速降低，2018年，美國40%中間收入群體的收入佔比僅為36.7%，而1980年這一佔比達到41.5%。

在收入分配差距擴大的情況下，美國社會的階層逐漸固化，階層上升的通道越來越窄，“美國夢”漸行漸遠。

衡量階層固化的一個指標是“絕對流動性”（Absolute Mobility），即全社會子女30歲時收入超過其父母 30 歲時收入的比例，這一比例越高，說明下一代人實現階層躍升的希望越大。

下圖中橫軸表示子女出生年代，豎軸表示子女收入超過父母的比例，可以看到，1980年代出生的子女，在其30歲時收入超過父母的比例僅為50%，而1940年這一比例為92%。

如果你出生於1940年，若想要達到父母一輩80%左右的收入水平，只需超過14%的同齡人；如果出生於1980年，則需要超過74%的同齡人，階層固化的現象越發明顯。

本來高等教育是實現階層躍升的最有效途徑，但美國現在的高等教育實際上是在加劇階層固化。在美國頂尖私立大學（常春藤聯盟、芝加哥、斯坦福、麻省理工、杜克大學）中，來自底層20%家庭的學生只有3.8%，來自底層50%家庭的學生只有13.5%，而來自頂層1%家庭的學生卻高達14.5%。頂層1%家庭的孩子就讀頂尖私立大學的概率是底層20%家庭的76倍多。

二

企業增長乏力與債務危機

在低利率和量化寬鬆等政策刺激下，美國企業在2008年金融危機後快速加槓桿，美國非金融企業債券餘額從2008年的2.2萬億美元上升至2019年的5.8萬億美元，增長了近3倍。目前，美國非金融企業部門的槓桿率已經超過居民部門的槓桿率。

但槓槓率的提升並沒有帶來企業盈利的增加，尤其是2014年以後，美國非金融企業部門的利潤水平持續下降，2019年9月末，美國非金融企業部門的利潤（折年數）同比下降6%。實際上，美國非金融企業2010年以來的持續加槓槓，並非為了加大投資、增加產能，而是體現為通過二級市場回購公司股票。“舉債回購”導致企業的資產負債表更加脆弱。

與此同時，美國高風險企業債佔比持續擴大。截至2019年末，美國BBB級非金融企業債的市場規模從2008年初的7269億美元增至2019年的3.2萬億美元，在投資級債券中的佔比從2008年末的40%左右提高到2109年的55%。而這些債務將在未來3年迎來到期高峰。

企業盈利能力下降、債務到期高峰即將到來的情況下，美國企業脆弱的資產負債表在疫情和美股暴跌的雙重打擊下，隨時可能出現債務危機，而且會伴隨著危機的演進而愈演愈烈。

三

不再有效的超常規貨幣政策

3月16日，美聯儲在非議息日緊急下調聯邦基金利率100BP至0-0.25%，並推出7000億美元的大規模量化寬鬆計劃。但這一組合拳仍未遏制住美股暴跌的態勢，當天美股觸及-7%、-13%兩檔熔斷。3月17日，美聯儲宣佈建立商業票據融資便利機制(CPFF)，為市場提供流動性支援，但3月18日，美股再次熔斷。

截至目前，美聯儲為救市已先後啟用了PDCF、CPFF、MMLF、TALF、貨幣互換機制、無限量QE等超常規貨幣政策工具。參考2008年金融危機美聯儲採用的貨幣政策工具，未來美聯儲可能啟用的工具選項有定期拍賣工具（TAF）、定期債券借貸工具（TSLF）、資產支援商業票據貨幣市場基金流動性工具（AMLF）等工具。

但以降息為代表的價格政策和以量化寬鬆為代表的各項超常規政策的空間越來越有限，這些措施都無法改變美國面臨的結構性危機。縱觀“大蕭條”歷史，真正效果明顯的政策是貨幣與財政政策的配合，並將財政赤字貨幣化，才有可能改變市場對於經濟的悲觀預期，並阻止危機的進一步蔓延。

但不幸的是，一方面，現在美國財政政策的空間不大，2019年美國財政赤字佔國內生產總值（GDP）的比重升至4.6%，遠高於過去50年2.9%的平均水平。另一方面，今年正值美國大選之年，在居民貧富差距加劇，民主、共和兩黨日益分裂和相互仇視的情況下，財政政策的出臺和實施面臨掣肘。

總而言之，美聯儲和財政面臨的各種掣肘導致後續各項經濟政策的出臺“舉步維艱”，進一步經濟刺激措施的空間受限。

四

結語

本輪疫情和油價暴跌共振引起美股暴跌的危機會不會最終引爆美國的經濟危機，尚未可知。但在恐慌的時候，我們不要輕易做任何決定，努力工作，保持穩定的現金流，審慎投資。畢竟，如果危機真的來了，“資產貶值了”和“欠一屁股債破產了”雖然都不值得高興，但也有天壤之別。

參考文獻：

1、The Fading American Dream: Trends in Absolute Income Mobility Since1940，Raj Chetty et.al.；

2、Mobility Report Cards: The Role of Colleges in IntergenerationalMobility，Raj Chetty et.al.；

3、我們正站在全球金融危機的邊緣，任澤平等。

4、美國資產負債表的“三重坍塌”如何演繹——本輪危機與1929大蕭條比較，徐馳，張文宇。