“在座的各位，沒有看不懂可口可樂公司的，但是某些新興的網際網路公司呢，我敢說，在座的各位，沒一個能看懂的。

今年在伯克希爾的股東大會上，我說要是我在商學院教課，期末考試時，我會出這樣的題目，告訴學生一家網際網路公司的資訊，讓他們給這家公司估值。哪個學生給出了估值，我就給他不及格“。

------1998年巴菲特在佛羅里達大學商學院的演講

巴菲特這段話講完之後的第二年，就爆發了人類歷史上最慘烈的股災之一--2000年網路股泡沫破滅。

引言

今天寫這篇文章，可能會被大批（幾乎所有）基金經理“拍死”，但有的話不說並不代表永遠就是錯的，有的事不說也不代表永遠不會發生。

2021年1月25日，對於很多基金經理（幾乎所有）來說，是一個值得“慶賀”的大日子。

因為這一天，騰訊的股價於今年已累計上漲超過35%，最高觸及767.50港元，總市值超過7萬億港元，摺合人民幣5.13萬億元，超過9000萬美元，直逼萬億美元，超過了中國六大行A+H股總市值，超過阿里巴巴，成為中國市值最大的公司。

同時，國際大行花旗釋出研報，將騰訊目標價上調至876港元。麥格理也重申騰訊“跑贏大市”評級，給出了846港元的目標價。

一時間，騰訊市值似乎沒有理由不達萬億美元了。

但騰訊的市值真的會有萬億美元嗎？

簡單看騰訊歷年財報，似乎這個“萬億美元市值”並不誇張。

一、 業績與市值齊飛

騰訊於2004年在香港上市，至2019年度，營業收入增長了330倍，淨利潤增長了212倍；市值一度不足百億，至2021年1月25日市值超過7萬億港元，騰訊演繹了網際網路行業的“奇蹟”。

就憑上面兩張圖，很多人就會自然而然地認為，騰訊的萬億美元市值沒問題啊。

截至2021年2月6日，騰訊市值7.03萬億港元，相當於0.91萬億美元，超過美國科技巨頭特斯拉和Facebook，逼近萬億美元。

任何估值都是基於對企業未來的預期，這個預期的核心假設即是“成長性”。

那花旗和麥格理們對騰訊極其樂觀的估值，又是基於對騰訊未來怎樣的“預期”？是科學的“預言”還是陰謀的“謊言”？

剝開騰訊歷年財報 “靚麗” 的外表，我們就可以找到答案。

二、騰訊主營業務的本質

網際網路企業的核心競爭力，其實很簡單，就是流量獲取和變現的能力。

關於騰訊的主營業務，馬化騰曾說，騰訊這五六年的策略是做“兩個半”業務，第一是通訊和社交，第二是數字內容，剩下的半個業務指網際網路+方面。“半”既指還不太成熟，也是指這些領域不是完全掌握在騰訊手上，另外半條命要依靠生態裡的其他合作伙伴。

騰訊的業務生態圖

但經過20多年發展，騰訊流量獲取和變現的能力怎麼樣了？

三、流量逐年衰竭

流量，在網際網路企業發展的各個階段，都是其生命。

但流量並非不竭之源。

從上圖可以看出，QQ手機端月活使用者數量的增速，自2013年就開始了斷崖式下跌，由2013年74.0%的增速急劇下降至2019年-7.5%。

面對流量獲取的困境，騰訊沒有加大技術創新的力度和步伐，反而一味地透過“封殺”來企圖消滅競爭對手，被人稱為“歇斯底里式”的掙扎。

然而，更不幸的是，騰訊的流量變現能力也同時在逐年衰弱。

四、變現能力逐年衰弱

流量變現能力直接體現為財報上的盈利能力。

(一) 整體經營業績分析

我們深度剖析2011-2019年度騰訊的營業收入、淨利潤、EBITDA及其他核心財務指標的變化趨勢。

2011-2019年度，騰訊的營業收入從284.96億元增至3772.89億元，增長了13.24倍，年平均增長39.34%。

2011-2019年度，騰訊淨利潤從102.03億元增至933.10億元，增長了9.15倍，年平均增幅32.57%。

僅看各年度淨利潤絕對值，騰訊的盈利能力不可謂不強。

但從上圖可以看出，2011-2019的9個年度裡，僅有2014、2016和2017年度淨利潤增速上升，其餘6個年份均為下降，尤其是2018年，淨利潤增速降至最低（10.08%），雖然2019年有所上升，但也僅實現18.54%的增速。9年期間，只有2014、2016和2017年三個年份的淨利潤增幅在平均增幅之上，其餘6個年份均低於平均增幅。

因此，就從上圖分析可知，2011-2019年度期間，騰訊淨利潤增速總體處於下降趨勢，說明騰訊盈利能力處於持續減弱趨勢。

2011-2019年度期間，騰訊EBITDA絕對值處於持續增加趨勢，從2011年的132.98億元持續增加至2019年1372.68億元，增長超過10倍。

但EBITDA的增速卻沒有這麼“靚麗”。

2012-2014年度EBITDA增速大起大落，2013年達到最低值17.25%，2014年得益於《王者榮耀》的上線，EBITDA增速跳躍至最高值50.29%，至2018年達到第二低位23.05%，2019年度略有回升，但也僅恢復到24.33%，為9個年份裡的第三低位。

因此，2014-2019年度期間，騰訊EBITDA增速處於持續下降趨勢，也反映了騰訊盈利能力處於衰弱趨勢。

2011-2019年度期間，騰訊主營業務綜合毛利率從65.19%降至44.40%。2011年綜合毛利率最高達到65.16%，2014年達到60.89%，其餘年份均均為持續下降狀態，至2019年達到最低值44.40%。

EBITDA利潤率的變化與主營業務綜合毛利率基本一致，2011年最高為49.20%，於2015年達到45.00%，其餘7個年份均為持續下降，2013年達到最低值36.00%，2018年下滑至38.00%，2019年略有回升，但也僅達到39.00%。

2014年因網路遊戲《王者榮耀》獲得巨大成功（當年網路遊戲收入佔營業收入比重達56.7%），使得當期綜合毛利率提升至歷史最高點，EBITDA利潤率也於2015年達到最高點。但《王者榮耀》及後續的網路遊戲及其他業務並未遏制住綜合毛利率和EBITDA利潤率持續下滑的趨勢。

綜合上述分析，我們可以得出結論：2011-2019年度，騰訊營業收入、淨利潤、EBITDA增速，以及綜合毛利率、EBITDA利潤率均呈明顯下降趨勢，盈利能力總體呈衰弱趨勢，且均已疲態盡顯。

因此，不僅是騰訊獲取流量的能力在逐年衰退，其流量變現的能力也在同步衰退。

而網路增值業務始終是騰訊第一大業務，其收入始終佔營業收入的50%以上；2018年以前，第二大業務是網路廣告，2018年開始金融科技及企業服務成為第二大業務，其收入佔營業收入的比重超過20%。

1. 網路增值服務

騰訊的網路增值業務為網路遊戲和數字內容，一直是主營業務構成中最重要的一部分，2011-2015年度佔比均在80%左右，隨著網路廣告業務、金融科技及企業服務的發展，網路增值服務佔比自2016年開始逐年降低，至2019年佔比降至53%。

作為主營業務最重要的部分，網路增值服務收入從2011年230.43億元增至2019年1999.91億元，9年增長了8.67倍。

雖然網路增值服務收入絕對值相當“靚麗”，但從上圖可知，自2011年開始，收入歷年增速則呈波浪式下降趨勢，從2012年最高55.01%，降至2019年的13.22%，為9年中最低增速。

網路增值服務收入增速下降的同時，其毛利率也呈下降趨勢，由2011年最高毛利率66.87%，降至2019年最低點52.95%。說明了該業務成本呈上升趨勢，而騰訊並沒有有效降低成本的措施。

騰訊的網路增值服務業務主要由網路遊戲、直播及數字流媒體訂購等數字內容服務業務組成。

（1） 網路遊戲

網路遊戲一直是騰訊最重要的主營業務，也一直在國內佔據絕對領導地位。

由上圖可以看出，2016年之前，網路遊戲收入一直佔據騰訊營業收入的半壁江山，並於2014年達到最高比例56.70%（《王者榮耀》上線），隨後佔比逐步下降，至2019年佔比降至最低30.40%，但仍是對騰訊業績貢獻最大的業務。

因此，網路遊戲作為騰訊流量變現能力最強的業務是毫無疑問的，它直接關乎騰訊的興衰。難怪有人說騰訊就是一家網遊公司。

然而，對騰訊如此生命攸關的業務，其收入增速卻一直處於持續走弱的趨勢。

2011-2019年度，網路遊戲收入的增速從2011年最高點66.4%持續下滑至2018年6.0%，達到歷史最低點，2019年雖有反彈，但也只錄得10.0%的增速。

騰訊開發或代理了眾多網路遊戲，但每一款遊戲都有其“保質期”，只能在短時間內具備較強的流量變現能力。

2014年《王者榮耀》上線，隨即風靡全國，從70歲老人到幼兒園小朋友都一時成為玩家，因此被稱為“國民遊戲”。

上線當年，《王者榮耀》為騰訊貢獻了56.7%的收入，遏制住了2011年開始的持續下滑的網路遊戲收入增速，使2014年收入增速達到40%。同時，騰訊淨利潤的增速也從2013年的21.75%暴升至53.59%，主營業務綜合毛利率也從2013年的54.04%提高至60.89%，EBITDA增速也從2013年17.25%飆升至50.29%。可見一款遊戲對騰訊整體業績的重要性。

但這種巨大的貢獻也只僅維持了一年，從2015年開始《王者榮耀》所帶來的收入及收入增速即開始下滑，並延續至今。

2017年，受益於《地下城勇士》和《英雄聯盟》兩款遊戲帶來的持續收入，使網路遊戲收入增速短暫地回升至38.0%，但到2018年又斷崖式下跌至歷史最低點6.0%。

騰訊網路遊戲業務增長衰退的跡象已經非常明顯，究其原因主要是行業增長空間越來越小及不斷加強的政府監管。

越來越小的行業增長空間

根據中國音數協和IDG公佈的資料，中國遊戲市場增長率正逐步衰退。

從上圖可以看出，2015-2019年，中國遊戲市場使用者規模增長率由7.3%降至2.5%，總體呈下降趨勢。2015年和2017年是中國遊戲市場實際銷售收入增長率最高的2年，分別達到22.9%和23.0%，但2018年將至最低點5.3%，總體呈斷崖式下跌，這和騰訊網路遊戲收入及營業收入增速保持高度一致。

越來越嚴的政府監管力度

2018年，可謂是騰訊的監管“黑天鵝”之年。

當年兩會上代表委員紛紛關注青少年遊戲沉迷問題，這還只是遊戲監管風險爆發的輿論準備，尚未被外界和騰訊真正重視。直到2018年3月之後，遊戲版號審批開始暫停，同時開始對網路遊戲實施總量調控，這些監管和政策變化開始切實影響到騰訊的業績和股價。

2018年4月，剛剛出爐的騰訊年報稱全民遊戲《絕地求生》的貨幣化變現只是時間問題，但很快就遭到一記政策“耳光”。

教育部等八部門聯合印發了《綜合防控兒童青少年近視實施方案》，並表示，國家新聞出版署將對網路遊戲實施總量調控，控制新增網路遊戲上網運營數量，採取措施限制未成年人使用遊戲時間。

針對日賺兩億的國民遊戲《王者榮耀》，2018年7月3日，人民網一評《王者榮耀》：是娛樂大眾還是“陷害”人生？不到24小時，7月4日，人民網二評《王者榮耀》：加強“社交遊戲”監管刻不容緩。此後更是連續“八評”騰訊網路遊戲！

受此影響，騰訊當日股價跌幅達4.13%，單日市值蒸發1099億港元！

如此多的央媒對一家企業的一個行為集中火力“口誅筆伐”，在中國歷史上實屬罕見。

不僅如此，文化旅遊部開始加強對涉賭遊戲監管，要求德州撲克類遊戲全部停止運營之後，國內最主要的德撲遊戲--騰訊《天天德州》於2018年9月10日宣佈退市。此外，於8月推出的重磅遊戲《怪獸獵人世界》，剛上線就遭舉報下架。

更重要的是，這些監管並非短期影響。種種跡象顯示，出生即帶著“原罪”的遊戲行業在多個維度上的監管將只會進一步加強。

從社會治理角度，遊戲行業是眾多矛盾的集中點，既涉及到青少年保護，還涉及到精神文明健康，其暴利特點又隱隱指向稅收公平問題。事實上，遊戲行業將徵收“重稅”的傳言一直不斷，儘管業內一直自行闢謠，但一個簡單的邏輯是：既然同為內容屬性的影視行業要加強稅收徵管，暴利的遊戲行業就能避免？

在行業整體下滑和監管日趨嚴格的雙重壓力下，2018年騰訊網路遊戲增速遭受重創，創下了歷史最低點6.0%。

遊戲行業的恢復遙遙無期，監管力度卻日益加重，騰訊的網路遊戲還能挑起業績和估值的大梁嗎？

（2） 數字內容

數字內容業務實則是以影片訂閱、音樂、直播等為主的泛娛樂業務，其收入於2011-2019年度期間佔營業收入收入的比重一直相對平穩地保持住23%左右。

2011-2019年度期間，數字內容收入由72.21億元增長至852.81億元，增長了11.81倍，平均年增長34.93%。

但受收費使用者註冊數量增速下滑的影響，數字內容收入的增速總體處於下降通道，2019年只錄得17.38%的增速，下探至歷史新低。

雖然，隨著騰訊音樂、閱文集團、愛奇藝的上市，公開市場投資者對相關資產的可見度明顯增強，但經濟週期性因素正在階段性影響C端客戶的消費支出，以影片等為代表的非必選消費的增長動力呈現衰退趨勢。

同時，抖音等短影片內容快速崛起，消費者的偏好迅速從收費的長影片轉向免費的短影片，嚴重侵蝕了騰訊的長影片市場份額。這也是騰訊要“封殺”抖音的真實原因。

為了與抖音等短影片抗衡，騰訊於2019年推出了微視短影片業務，但也沒能逆轉數字內容收入下滑的態勢。不僅如此，微視因疑似“抄襲”，騰訊再遭詬病。

為了挽回持續下滑的收入增速，騰訊於2019年底開始對影片點播“額外收費”，但此舉卻遭致全國上下一片指責。

2019年12月14日，人民日報微博針對《慶餘年》超前點播一事，怒批騰訊“吃相難看”：“VIP之外設定VVIP，額外掏錢才能享受超前點播，影片網站是在製造焦慮誘發使用者消費......這種額外收費的行為，實際是對消費者權益的侵犯。”

“VIP‘專屬廣告’的質疑已沸沸揚揚，一些影片網站為何還敢於藐視使用者權益？......面對“不守規矩”的影片網站，除了靠使用者用腳投票，是否應依法依規進行管理？多年來，影片網站經歷了“野蠻”生長的發展階段，付費模式也漸漸被使用者所接受。但一些網站便因此抱著涸澤而漁、焚林而獵的心態來運作，長此以往毀掉的恐怕不只是網站前途，還會殃及付費模式。”

次日零點，人民日報再發微博評價此事：“50元多看6集電視劇……一些影片網站的收費套路層出不窮，令人生厭。交易本是供需雙方自願選擇，隨時更改收費名目有違契約精神。好內容永遠有市場，但不能忘規矩。消磨觀眾信任，必將引火燒身。”

一級央媒對騰訊如此集中“轟炸”，在中國歷史上實屬罕見，但對騰訊來說卻已是常見。但即便如此，今天的騰訊有改變了嗎？

2. 網路廣告

經過2011-2014年的快速增長，至2018年，網路廣告業務一直是騰訊現在的第二大主營業務，2019年因金融科技及企業服務的增長，網路廣告暫居第三，佔比18%。

2011-2015年度，是騰訊網路廣告收入高速增長期間，增速從45.2%快速增長至2015年110.26%，達到歷史峰值。但自2015年開始，網路廣告收入增速進入了持續、快速下滑通道，到2019年只錄得17.73%的歷史最低增長率。

相較於收入增速的大起大落，網路廣告業務的毛利率表現的相對“平穩”。從2011年曆史最高毛利率60.09%開始，呈現逐年緩慢下降趨勢，至2018年達到歷史最低點35.82%，2019年雖有略微回升，達49.02%，但也未能恢復2011年的輝煌。

於2011-2019年度期間，這兩類廣告收入的增速都呈下滑趨勢，但媒體廣告收入的增速下滑更甚於社交廣告收入。

但收入增速卻從2015年的172.00%持續下滑至2019年的33.00%，增速下降之快令人咂舌。

（2） 媒體廣告

2015-2018年度騰訊媒體廣告收入還處於增長期，但2019年卻讓人大跌眼鏡。

2015年度媒體廣告收入增速能高達72.00%，但其後便逐年一路下滑，2019年更是罕見地錄得15.44%的跌幅。

根據騰訊財報，2019年騰訊的媒體廣告收入負增長的主要原因是劇集的延期播映和NBA賽事的廣告減少。

監管政策的不確定性波及的是整個影視市場。以限古令為代表的政策監管收緊是導致騰訊影片多部劇集延播的主要原因。2019年，騰訊原計劃上線的古裝劇不在少數，包括《大秦帝國之天下》、《九州·斛珠夫人》、《新天龍八部》、《將夜2》、《燕雲臺》、《三生三世枕上書》等多部古裝、玄幻及歷史題材劇集，均未能在當年上線。

此外，NBA事件對騰訊影片的打擊也不小，當時騰訊才剛剛以15億美元與NBA簽訂了5年新合同，拿到NBA的獨家轉播權，此事之後，騰訊減少了每天轉播場次，廣告贊助也相應減少，在湖人與快船的比賽中更是開創了0贊助0廣告的先河。

同時，抖音、快手、B站的加速佈局，短影片因內容豐富、見效快、受眾人數多、精準度高等原因，使廣告主越來越傾向於短影片廣告。

依附於長影片的騰訊媒體廣告業務，路在何方？

3. 金融科技及企業服務

企業服務，是透過騰訊云為客戶開發定製解決方案，幫助客戶加強與使用者的聯絡，助力各行業的數字化升級。

金融科技及企業服務於2019年年報第一次被單列，披露了2018-2019年度的相關財務資料。2016-2017年度的年報則將其納入“其他收入”，並註明“其他收入”主要系支付及雲服務業務收入。我們將2016-2017年“其他收入”全部算作金融科技及企業服務收入，因此，我們的分析可能會有細微偏差。

2016-2019年度，金融科技及企業服務收入金額持續增長，佔營業收入的比重也從2016年11.29%提高至2019年26.88%，超過網路廣告，成為2019年度第二大主營業務。

雖然收入金額持續增長，但增速卻呈快速下滑趨勢，從2017年152.58%的高速增長，斷崖式下跌至2019年的38.64%，導致2017年的輝煌成為名副其實的“曇花一現”。

不過，值得欣慰的是，該業務的毛利率並未像網路遊戲及網路廣告業務那樣持續下降，於2016-2019年度期間錄得細微提高，由15.95%提高至27.14%。

（1） 金融科技

面對網路增值服務和網路廣告業務收入增速持續下滑的窘境，騰訊迫切需要尋找新的增長點。

金融科技業務的當家人賴智明於2018年10月底曾說過，騰訊金融科技業務的營收佔比未來將提升至超過40%。也就是說，金融科技業務未來將成為騰訊第一大業務，作為未來騰訊營收的主要推動力。

於是金融科技就被賦予了“救主”的重任。

該業務在2015年之前尚不明晰，與電子商務業務混在一起，被歸在“其他”業務板塊中。2019年首次將“金融科技及企業服務”單列，於歷年的年報中均未披露具體財務資料。但據支付領域專業人士解釋，金融科技業務收入應該佔“金融科技及企業服務”的絕對大頭。

據騰訊2019年度年報披露，雲服務業務收入超過170億元，因此，我們可以估算金融科技及企業服務的收入800億元左右，佔“金融科技及企業服務”收入的比重約80%。因此，“金融科技及企業服務”的收入增長趨勢基本上就是金融科技業務收入的增長趨勢。

但很不幸的是，這個趨勢是持續、快速下滑的，從2017年的152.58%的增速疾速下滑，至2019年只有38.64%的增長率了。

到底發生了什麼？

日趨嚴格的監管

與遊戲相比，騰訊金融業務的監管風險過去長期被忽略，但從2018年開始，騰訊金融業務受到的監管明顯加強。

騰訊在開展徵信業務時即引來監管密切重視。2018年1月末，騰訊信用分低調向全國範圍開放公測僅一天後，便尷尬地緊急關閉查詢入口。

2018年，對支付行業影響最大的有兩項政策，分別是針對第三方支付機構的“斷直連”和“備付金集中存管”。

2020 年 11 月 2 日，中國銀保監會在官方渠道釋出了《網路小額貸款業務管理暫行辦法（徵求意見稿）》，我們可以預見正式稿的出臺必將對“微粒貸”業務產生巨大負面影響。

（2） 雲服務

騰訊雲於2013年創立，在2015年更是得到了騰訊內部的重要戰略支援，其目的就是為了和2009年開始佈局的阿里雲搶奪雲計算市場的蛋糕。但在喪失“先發優勢”後的騰訊雲，卻未能成為“後起之秀”。

IDC歷年釋出的報告顯示，從IaaS市場份額來看，2019年一季度阿里雲市場份額達到43.2%，穩居中國市場第一，並大幅甩開國內競爭對手。

IDC的中國公有云市場資料報告從2015年統計至今，5年來阿里雲一直位居中國市場第一，2015年的前十名的雲服務商中，並沒有騰訊雲的身影。

雖然騰訊雲這幾年一路趕超，2019年一季度市場份額佔比12.2%，但始終落後於阿里雲30個百分點。

更不幸的是，2019年下半年，華為雲開始發力，2020年一季度已躍進第二，超越騰訊雲。

營業收入方面，阿里雲始終一騎絕塵。

據阿里巴巴集團歷年披露的財報顯示，阿里雲營業收入從2015財年的12.71億元飆升至2019財年的247.02億元，四年增長了20倍，年複合增長率達110%。

除了2019年報披露騰訊雲的營收超過170億元外，騰訊雲的收入和增速一直被年報“雪藏”。因此，我們無法對其於其他年度的收入情況以及增長率進行分析，但從“金融科技及企業服務”收入整體增速下滑的資料來看，至少騰訊雲收入的增長未能遏制這一下滑趨勢。

2018年7月下旬，許多使用者反映在登陸騰訊雲管理後臺的時候出現故障，而後騰訊雲表示是網路運營商出現了不可抗的物理斷網問題。

2018年8月，北京一家名為清博數控的初創公司表示，在部署了騰訊雲伺服器8個月後，雲伺服器上包括備份的資料全部丟失，並提出了千萬賠償的要求。騰訊雲承認是其雲伺服器裝置故障導致客戶資料丟失，並願意進行賠償，但騰訊雲只同意賠償十萬多一點。

實際上，類似問題於騰訊雲上線後就一直沒有停止。

因此，就目前來看，無論在市場份額、營業收入和技術條件三個指標都落後的情況下，騰訊雲還有很長的一段路要走。同時，華為雲的興起，讓騰訊雲處於更尷尬的境地。

4. 電子商務

騰訊的電子商務一直被外界認為是最失敗的主營業務。

2011-2014年度，騰訊年報還將電子商務單列出來，但2015年開始便重新分類後歸入“其他”類業務，騰訊年報解釋為“鑑於電子商務業務規模縮減，我們自2015年第一季度起將電子商務載入我們財務報表的‘其他’業務分部“。

因此，我們無法對2011-2019年度期間電子商務業務對具體情況做詳盡分析。但從年報及騰訊自行披露的相關資訊中，我們仍能看到該業務的過去、現在和未來。

從2005年開始，騰訊一直在佈局電商事業，相繼建立了拍拍網，QQ商城，QQ網購。

2012年5月，收購電商平臺易迅網後，並正式宣佈成立騰訊電商控股公司，意圖以更靈活的機制應對市場挑戰，重新調整電商業務架構，騰訊電商將“三合一”，以“QQ網購”作為統一域名、品牌和入口，其餘兩部分整合到一個平臺。

但騰訊電商自營業務卻始終沒什麼起色，無論怎麼折騰都沒濺出什麼水花。

不得不說，騰訊自己折騰不成電商，投資眼光倒不錯，京東和拼多多都已是電商界巨頭，微盟與有贊分別完成了上市。

看似豐富的電商體系，又有大量流量支撐，但電商事業始終沒有帶來預期的效果。

五、總結

自2004年在香港上市，至2019年，騰訊營業收入增長了330倍，淨利潤增長了212倍；市值也從不足百億，至2021年1月25日市值超過7萬億港元。騰訊確實是個“奇蹟”。

但“奇蹟”是否在繼續？

綜合上述分析，我們就可以發現：“奇蹟”已經不再。

尤其是金融科技業務，被騰訊賦予“救主”的歷史重任，其收入增速下滑更快於其他業務，呈斷崖式下跌！

面對競爭日益激烈的市場環境，騰訊沒有選擇科技創新，而是一味地“封殺”對手！

面對監管日益嚴格的政策環境，騰訊還是沒有選擇科技創新，而是一味地與監管“博弈”！

面對規模日益龐大的使用者群體，騰訊還是沒有選擇科技創新，而是一味地違背“契約精神”！

20年雖然只是彈指之間，但對於瞬息萬變的網際網路行業，卻已經比200年更長久。曾經的那隻朝氣蓬勃的小企鵝已經死去。

騰訊的未來在哪裡？

人民日報說：騰訊沒有夢想。

或許，騰訊的未來在花旗和麥格理們的研報裡！

謊言過後，無論是對相信謊言的人，還是對製造謊言的人，一場噩夢正悄悄開始……

敬請期待《騰訊萬億美元市值，謊言or噩夢（下篇：噩夢？）。