最近一個月因疫情傳播、沙特大幅提高原油產量、美聯儲和美國政府執行一系列拯救經濟的政策等重磅事件影響，各類金融資產的波動率明顯增加。其中以美國十年期國債收益率的波動率最大，一方面是因為風險飆升，美債受到投資者瘋搶；另一方面則是因為美聯儲在短時間內迅速下調聯邦基金利率。

在所有的資產中黃金的波動率不是最大的，但卻是最特別的。就在3月24日倫敦金價格和COMEX期金主力合約價差逐漸擴大，到傍晚7點左右，兩者價差竟然高達80美元。那時COMEX期金主力合約價格在1660到1670美元/盎司附近波動；倫敦金價格在1580到1590美元/盎司附近波動。同時銀行間黃金市場的報價也出現紊亂，買賣價差極大，並且不同銀行報價相差甚遠。

面對金融市場如此大的波動和經濟發展巨大的不確定性以及美聯儲、美國政府大規模的救助計劃，黃金投資者應該採取什麼樣的策略，本輪黃金牛市多久才能衝破2011年以來的最高價。

黃金的價格由兩個因素影響，一是成本，二是投資需求。成本決定黃金的理論價格，投資需求決定黃金是溢價還是折價。黃金兼具商品和貨幣屬性，其價值深入人心。從歷史經驗來看，就算是在最熊的熊市，黃金的價格也是高於開採成本的。因此金價最主要的影響因素就是其投資需求。

根據世界黃金協會資料，截止到2019年底，從古到今總共開採出來的黃金有197,576噸，將這些黃金換算成美元，計算公式如下所示：

197576(噸)*1000000=197576000000(g);

197576000000（g）/(31.1035g/oz)=6,352,211,165.9(oz);oz是盎司

按照1600美元/盎司；

那麼黃金的總市值為：

6,352,211,165.9(oz)*1600美元/盎司=10,163,537,865,440.00美元，即10.16萬億美元。

截止到3月11日，美國國債的總規模為23.5萬億美元。對比來看從古至今開採的黃金總規模僅為美國國債的43.2%。2019年美國股市總市值超過30萬億美元，19年底美國M2總規模15.3萬億。可見在股票、債券、貨幣面前，黃金只是個小弟弟，這還只是和美國這一個國家比。

黃金是無息資產，不能帶來現金流，又不能直接支付，且價格波動大，規模較小，因此人們對黃金的投資需求總是受到其它，例如股市，外匯，國債等資產的影響，而這些波動根本上又受巨集觀經濟影響。因此要想更好把握黃金價格波動趨勢，首先要了解首先要了解當前巨集觀經濟狀況。

2020年2月19日，美國標普500指數達到創紀錄的3393.52點。那時誰也想不到一個月之後的3月19日，標普500指數會下跌到2409.39，下跌了29%。一般來講股指從最近的高點下跌超過20%，那麼投資者就會將其稱之為“技術性熊市”。技術性熊市和熊市的不同點在於勞動力市場依然平穩有序，股指下跌的時間短，下跌的幅度小。

上一次美股的技術性熊市是在2018年的第四季度，美國標普500指數從9月21日的2940.9跌至12月24日的2351.1，跌幅為20%。那輪技術性熊市沒有轉化成真正的熊市原因在於特朗普2017年的的減稅政策和2019年美聯儲下調基準利率發揮作用，美國失業率維持半個世紀以來的低位。受益於強勁的勞動力市場，投資者對美國經濟的信心恢復，美股續命一波。

上一次美股的熊市是在2007年10月開始，美國標普500指數從10月09日的1565.15跌至2009年3月9日的676.53，跌幅約為56.8%。在發達的資本主義國家中，股市向來被當做巨集觀經濟的晴雨表。資本市場往往能提前對巨集觀經濟的變化做出反應。這一點很容易理解，美國股市參與者以金融機構為主，這些機構持有資金規模巨大，動輒千萬上億美金。為獲取利潤它們時刻關注金融體系和巨集觀經濟中的任何風吹草動。極強的專業性和雄厚的實力往往能讓他們更早的獲取到普通人難以得到的關鍵資訊，在金融形勢和巨集觀經濟變化之前就做出反應。

例如在這次的疫情事件中，美國國會參議院情報委員會主席、共和黨人理查德·伯爾早在2月中上旬就知道疫情的嚴重性。他在知道這個訊息後並沒有對美國民眾如實披露，僅僅私下警告與他關係密切的企業家。並在疫情大規模暴發、股市崩潰前丟擲自己持有的股票。

美國的GDP按季度核算，在每個季度結束後的一個月月末公佈。例如2008年第一季度的GDP資料是在2008年4月末公佈。當時美國商務部4月末公佈的2008年第一季度GDP增速僅為-2.3%，這就是經濟衰退的確鑿證據。20世紀以來美國發生了兩輪經濟衰退，分別是2001年3月到10月的網際網路危機和2007年12月到09年6月的次貸危機。從這兩次危機來看，美股在GDP增速下降之前就已經開啟跌勢，原因就是投資機構早已通過其他巨集觀經濟分析方法，比官方公佈資料更早了解到實際經濟狀況，從而減持股票倉位。

那麼這一輪美股暴跌是經濟衰退前兆還是像2018年第四季度的“技術性熊市”呢？ 雖然目前疫情來勢洶洶，在歐洲和北美地區大範圍擴散。但每個人都知道疫情遲早都會過去，一旦疫苗被研發出來疫情會很快銷聲匿跡。如果單從疫情這個因素來看，經濟只會受到短期影響。疫情過後經濟會迅速恢復，美股也重返漲勢。但如果有其他因素呢？比如美國本來就處於經濟危機的邊緣，疫情只是提前引爆經濟危機。

最近半個世紀美國共爆發了7輪經濟危機，在這7輪經濟危機中一個共同的特點就是失業率迅速上升。失業率為什麼上升，首先可以確定的是，無論對於個人還是企業，賺錢都是其畢生的需求。錢代表向社會索取商品和服務的權利，擁有錢就擁有了生命、生活所需的資源；錢越多人們的物質需求就越容易被滿足，生活品質就越高。個人只會因為找到薪水更高的工作辭職，不會因為甘於貧賤而辭職。失業率提升始於企業裁員，通常情況下企業總會為了獲得更多了利潤而擴大投資、產出，而不會自我閹割。若是社會上大多數企業都開始裁員則說明企業的利潤已經無法覆蓋成本，或者是無法融入資金維持企業生存，需要裁剪員工，降低成本以獲得喘息之機。當然也不排除世界那麼大，老闆想去看看，不過這種情況出現的概率極低，不做討論。

企業的利潤降低說明企業的產出賣不出一個好價錢，原因有可能是之前生產太多了，供給大於需求；也有可能是民眾手裡沒有錢，減少消費。隨著金融行業的發展，實體經濟和金融市場已經緊緊的聯絡在一起。企業通過發行債券或出讓股份來融入資金擴大生產，這就使得現代經濟危機已經不僅僅是實物商品供需之間的問題，金融市場的動盪同樣也會誘發經濟危機。就拿次貸危機來說，起因就是華爾街投機者將錢借給信用等級達不到標準購房者。

美國是否接近經濟危機要看三點，一是民眾手中是否還有錢去消費，二是企業的庫存狀況；三是要看企業的負債情況。

首先我們來看一下美國家庭總體的財富分佈狀況。

圖中是1987年第三季度以來美國最富有的10%家庭佔社會總財富的比值。從圖中可以看到截止到2019年第四季度美國最富有的10%家庭持有社會總財富的70.2%。20世紀以來全球貿易火熱發展，美國兩級分化逐漸嚴重。富人持有的大量財富不會流入到衣食住行相關的實體經濟，而窮人又沒有足夠的錢去消費。財富分配不均是經濟增長的隱患，2000年以來美國的實際經濟增長速度不如20世紀之前。

我們再來看看美國家庭財務狀況。圖中是2000年以來美國家庭債務還本付息佔可支配收入的百分比和個人儲蓄率，儲蓄率是藍色曲線，用右軸表示數值。從圖中可以看出美國家庭債務還本付息佔可支配收入的百分比從次貸危機以來一路走低截止到2020年1月美國個人儲蓄率為7.9%，處於兩千年以來的較高水平。負債水平低，儲蓄率上升，說明美國家庭的財務狀況良好。

接下來看看信用卡和住房貸款的違約率。

圖中是兩千年以來美國信用卡和住宅抵押貸款的拖欠率。次貸危機以後住宅抵押貸款的拖欠率一直走低；2019年第四季度相比2015年信用卡拖欠率有所走高，但仍處於歷史低位，低於次貸危機前的水平。

從上面的分析可以的出結論：

美國貧富差距在擴大雖然對經濟不利；

但儲蓄率高，債務水平、貸款和信用卡拖欠率說明美國家庭財務狀況良好；

意味著消費需求不會遽然減少，這對巨集觀經濟平穩執行時有利的。

圖中是2000年以來美國批發商庫存與銷售比率，庫存與銷售比率顯示了庫存的月末值與月銷售額的關係。假如庫存與銷售比率為2.5，則表示批發商手頭有足夠的商品來覆蓋兩個半月的銷售。該資料可以解讀出不同的意思，比率增加即有可能是銷售減少，也有可能是供給增多。次貸危機之後美國的個人消費支出一路走高，因此庫存與銷售比率的上漲源於批發商進貨增加。增產出大於總供給一方面增加了企業的資金壓力，一方面也降低了企業的利潤。這對巨集觀經濟有不利的影響。

其實美國經濟總最主要的危機點是美國非金融企業的債務問題。在今年2月19日之前美國股市已延續了近11年的史上最長牛市，一方面是因為美國失業率一路走低，其他各項經濟指標穩健；另一方面擇是聯邦基金利率一直處於較低水平，上市公司發債進行股票回購。一旦泡沫破裂，美股必然暴跌，事實也證明了這一點。

圖中是2000年以來美國非金融企業淨資產、債務和貸款總額，以及比值曲線圖。從圖中可以看出美國非金融企業中債務和貸款總額與淨資產比率接近20年來的最高水平。雖然企業債對金融穩定的威脅不及次級貸款，但卻能顯著提升企業的脆弱性。2019年第四季度，美國工商業的貸款拖欠率僅為1.14%，處於歷史較低水平。

圖中是2000年以來Baa-Aaa級公司債收益率利差走勢圖，從圖中可以看出近期因疫情爆發兩者利差擴大，但與次貸危機時的水平還有一段距離。在疫情爆發之前美國經濟的主要問題是經濟增速放緩，而不是企業債務危機。雖然企業債很高，但不同於金融危機前的次級貸款，尚不足以對金融穩定構成系統性風險。只不過是近期引發美股暴跌，對經濟活動收縮的擔憂使得美國企業債務問題進入人們視線。

上面說了那麼多，現在我們總結一下美國實際的經濟情況：

疫情爆發後市場擔心經濟會受到嚴重影響，美股暴跌，美國公司債收益率上漲，Baa-Aaa級公司債收益率利差擴大，但還沒有達到次貸危機時那麼誇張的水平；

3月23日，美聯儲宣佈開放式量化寬鬆政策，不限量量化寬鬆，直到達到穩定金融市場流動性和經濟的目的。此外美國政府將執行2萬億美元財政刺激的大招。短期來看，美聯儲無底線放水有利於全球資產價格的階段性企穩反彈；事實上無論美聯儲和美國政府怎麼支援，也只是治標不治本。美聯儲大放水能緩解美國企業債務壓力，但不能促進疫情期間企業和人們的生產及活動。

第二季度美國經濟走勢如何在根本上仍取決於疫情。特朗普在接受採訪時表示，儘量在復活節4月12日前讓社會重新開放。特朗普的做法是為了經濟而忽略疫情對人的危害，這種做法可能事與願違。因為一旦疫情二次爆發，死亡人數井噴，民眾陷入恐慌情緒當中，經濟還會再次崩塌。從疫情傳播現狀來看美國經濟可能出現非常嚴重、短暫的經濟衰退；若是疫情過去，經濟將迅速反彈。沒有人能準確預測疫情的傳播過程以及對社會造成的傷害，因此當前巨集觀經濟的不確定性較大，各類資產波動率較高，短期黃金價格走勢仍有很大的不確定性。

但從長期來看金價一定是上漲的，原因就在於貨幣超發。所有超發的貨幣最終的命運只有三個，一是流入到實體經濟，變成消費；二是流入到金融體系推動金融資產例如股票和債券價格上漲；三是央行某一天收緊貨幣政策，迴歸央行。當超發的貨幣流入實體經濟中會拉動通脹上漲，流入金融體系會增大投機情緒，催生資產泡沫，這兩種情況都有助於推動金價上漲。

次貸危機時美聯儲的量化寬鬆起始於2008年11月25日，在那之後黃金便加速上漲，在不到三年的時間裡最多上漲了一千多美元。在特朗普和巨集觀經濟形勢的壓力下，兩年之內美聯儲不太可能由鴿轉鷹。現在金價維持在1600美元之上，按照以往經驗，兩年之內倫敦金價格突破2000美元是有極大可能。