一、次高階白酒值得重視，白酒板塊在分化

從目前盤面看，白酒板塊已經開始分化了。比如汾酒基本面好，走勢強勁。茅臺和五糧液也在分化，資金更加集中到相對確定的茅臺。白酒板塊經過這一輪上漲，估值基本恢復到了正常水平，估值繼續大幅擴張的可能性不大了，但就板塊內部來說，隨著消費升級，白酒消費出現了結構性變化，高階和次高階越來越好，低端越來越差。高階白酒被茅臺、五糧液和國窖牢牢佔領，次高階白酒在群雄逐鹿。次高階白酒裡，有的個股有復甦、反轉跡象，這裡面就有投資機會。

次高階白酒市場廣闊

今年11月初，我發過《本輪白酒板塊行情總結與未來展望》，其中重點提到次高階白酒值得重視，核心理由是市場空間大。目前，次高階白酒主要有三股競爭力量：高階白酒的次高階子品牌，地方酒的次高階品牌，定位於次高階的郎酒、劍南春、水井坊、捨得酒業等，這個市場的競爭很激烈。假設未來5年，次高階白酒市場，也就是零售價500元左右的白酒市場空間達到1000億元。去年，郎酒和劍南春銷售額都是100億元左右，水井坊和捨得酒業只有20-30億元，加起來也不過300億元。再考慮到上面提到的高階白酒的次高階子品牌和地方酒的次高階品牌佔掉一些市場，剩下的市場空間還是很大。如果經營得當，次高階白酒未來5年有機會保持20%以上的中高速增長。上面這個假設並不離譜，因為白酒市場出現了三個轉變：第一，高階白酒受限。茅臺、五糧液、國窖1573等在反腐形勢下受到影響，黨政機關人士婚宴等場合慎用高階白酒。第二，消費升級。中產階層人數在增多，“喝好一點、喝少一點”逐漸成為共識，次高階白酒受到青睞。第三，白酒逐漸取代紅酒。相對於紅酒，白酒的品牌眾所皆知，且品牌代表著價格和檔次，同時，隨著國力增強，國民自信心增強，代表中國文化的白酒越來越受到民眾歡迎。所以，婚宴、年會和日常宴請等場合越來越多使用白酒，特別是次高階白酒。

二、捨得酒業的看點

看點一：品牌歷史

其一，歷史久。一直以來就有杜甫讚美射洪春酒、謝東山“易酒法”釀出謝酒、李吉安泰安作坊初創沱牌的記載。捨得酒業前身——“泰安作坊”有從明代沿用至今的現存最古老窖池。1946年，射洪當地名人以“沱泉釀美酒，牌名譽千秋”取名沱牌麴酒。沱牌麴酒傳統釀造技藝是國家非物質文化遺產。泰安作坊遺址是首批中國食品文化遺產。

其二，品牌響。1989年，全國第五屆白酒評比中，沱牌54度、38度曲酒獲國家金獎，跨入國家名酒行列，成為四川省第六朵“金花”。2009年，沱牌榮獲全國品質獎，這是中國品質領域最高獎項，白酒裡只有茅臺、五糧液和沱牌獲此榮譽。“悠悠歲月酒、滴滴沱牌情”早已深入人心。沱牌作為中國名酒，歷史上年銷售量曾超過10萬千升，累計銷售了50億瓶沱牌酒，是一代人的回憶。2000年，公司銷售收入9.4億元，銷量達到14.3萬千升，這是很了不起的。

其三，品質高。捨得酒業官網顯示，捨得（沱牌）泰安遺址裡發現了明、清時代的泥窖、窖泥、糟子，為探尋四川乃至中國濃香型蒸餾酒窖池、窖泥起源提供了可能。泰安酒坊遺址的早期泥窖和窖泥，不排除是四川乃至全國傳統白酒工業早期濃香型窖池和窖泥的發源地之一。32棟標準化生態釀酒廠房和10000餘口品質老窖，是捨得酒業為品質美酒“塑根”做的努力，保證了能釀造出“盡顯上品之質，優雅如蘭”的風格佳釀。作為投資者，我們還要看到，這10000餘口品質老窖意味著捨得酒業有高階酒產能基礎。

其四，名字好。據說，捨得這個名字是星雲大師取的，意蘊非常好。朋友熟人基本一致認為名字大氣，代表著中國文化。名字取得好，這是先人一步，相當於有了成功的基因。不是說名字好就能成功，但起碼有了前提條件。

看點二：12萬噸老酒

以前的捨得公司重生產，輕銷售，或者說是階段性營銷策略失誤，導致被動儲存了大量老酒。5年以上的老酒有4萬噸，15年以上的優質老酒有8萬噸。4萬噸5年以上老酒可以勾兌成6萬噸品味捨得，假設出廠價150元，噸酒30萬，可以實現180億元銷售收入，按照20%的淨利率計算，就是36億元淨利潤。8萬噸15年以上老酒可以勾兌成12萬噸智慧捨得或者吞之乎，假設出廠均價300元，噸酒60萬，可以實現720億元銷售收入，按照30%的淨利率計算，就是216億元。上面兩者合計是252億元淨利潤，這是捨得庫存老酒的潛在價值，這還沒有考慮通脹的因素。目前捨得酒業市值不到100億元，所以說，捨得酒業是嚴重低估了，是坐在金山上的乞丐。我有朋友去射洪縣看過，公司環境優美，儲酒量豐富，用的是宜興陶瓷罐儲存老酒，罐子密密麻麻。關於這一點，有網友也發過帖子。所以，12萬噸老酒是真實的。

看點三：市場基礎

捨得有一定市場基礎，省外市場做的不錯，全國化能力強。從年報上可以看到，大部分銷售都是外省獲得的。在目前的小市值白酒公司裡，捨得的全國化能力潛力最大。草根調研顯示，捨得正在推進全國化，特別是潛力巨大的長三角、珠三角地區，這裡消費能力強，沒有本地酒，市場空間巨大，銷售人員處於打雞血狀態，馬不停蹄開拓市場。捨得酒業的廣告詞是：每一瓶，都是老酒。據喝過捨得中高階酒的朋友說，很好喝，品質在普五水平，比國窖還好，吞之乎媲美茅臺。有個劍南春經銷商說，捨得酒是真的好，就是營銷還不行。

看點四：股權改制民企有優勢

捨得酒業70%股份是民營企業，像捨得這樣通過國企改革，引入民企大股東的上市酒企是很少的，這能激起企業活力，讓老品牌煥發新春。民營企業的優勢是決策和執行快，比如回購快，股權激勵快，只有董事會通過，就馬上執行，一個月搞定。如果經營遇到問題，可以馬上就改。

實控人值得期待 從網路上得到的訊息看，實控人周政很低調。據說他對捨得酒業一見鍾情，決意買下，多輪競標，拿下70%沱牌捨得股權。從改制後公司歷年年報的措辭看，周政有做大做強捨得的情懷、決心和耐心。當然，光有情懷是不夠的，塑造品牌和渠道經營才是關鍵。從其他渠道掌握的情況，周政工作很努力，和下屬交往沒有距離感，把捨得作為下半生事業的全部。試想，當前房地產行業收緊，白酒是他目前唯一可以依賴的重要產業，也是作為一個50歲左右的創業者開啟第二春的好機會。從這個角度看，周政想做強做大舍得的決心比任何人都強，這是他的命根子，這和國企背景的上市酒企是完全不一樣的。

天洋的持股成本是多少？ 2016年，天洋以38億元的代價獲得沱牌捨得集團70%的股權，其中10億元是購買當地國資委的沱牌捨得股權，28億元是用來增資集團公司。增資後，天洋取得沱牌捨得70%股權，間接持有21%上市公司捨得酒業股權，即7000萬股。70%的集團股權包含了增資的28億元，這部分資金一直沒有使用。所以，實際上天洋佔有現金的權益是28*70%=20億元，即天洋以38億元代價取得了價值20億元現金加上7000萬股捨得酒業上市公司的股權。這樣可以算出天洋持有上市公司成本是（38-20）/0.7=26元。目前，捨得酒業20日均線是30元，打九折後是27元。目前市價29元附近，和增發價格相差不大，有一定安全邊際。

三、客觀看待房地產大股東，怎麼看公告？

前些天，捨得酒業發過幾次關於大股東公告，投資者一片譁然，很多人說是利空。我的看法是，可能有意為之。試想，馬上有定增，如果你是大股東，會不會通過這種方式壓一壓股價？當然，這也可能是公司管理團隊沒經驗，因為之前公司兩份公告都有錯別字，不夠專業。公告的核心內容是讓想讓市場知道地產大股東缺錢，讓別人聯想到公司實控人可能會侵害上市公司利益，也就是讓別人對上市公司的治理水平和實控人的人品產生懷疑，對上市公司失去信心。仔細想想，大股東主動暴露自己弱點，起碼比那些遮遮掩掩的人好得多。在即將實施增發的時間視窗，也讓人聯想到是不是有人想低價參與增發，把20日均線做低。有人沒有認真看公告，就斷定上市公司大存大貸是控股股東佔用了上市公司的資金，這就有點武斷了。

不要過分關注股東出身 天洋增資沱牌集團的28億元資金，一直閒置著，被天洋拆借去，也是可以理解的。大股東和上市公司是老子和兒子的關係，房地產專案資金緊張，沒必要一邊高息貸款，一邊低息存款。這個資金往來和上市公司捨得酒業沒有關係，就算出問題，也不會影響到捨得酒業。所以，我認為，不要誇大地產實控人的潛在風險，而要看其怎麼做，是不是小偷。只要公司高管有願望，有能力做好品牌和渠道，公司成長是必然的。我們看一個股東，不要看它的出身，而要看它幹了什麼，幹成什麼樣子？如果它能力強，何必計較它是房地產出身？

大股東掏空上市公司是很難的 沱牌捨得集團股權結構是70%（天洋）+30%（地方國資）。沱牌捨得集團持有捨得酒業30%股權，天洋間接持有21%股權。沱牌捨得集團董事會的成員是3（天洋）+3（地方國資），天洋通過董事會成員數來顯示誠意。地方國資雖然不是控股股東，但是對集團公司有很強的制衡能力。現在的市場不同於以往，上市公司目前被監管部門嚴格監管，民企大股東掏空上市公司的難度很大。即使大股東因為地產業務資金鍊斷裂，導致變賣沱牌捨得股權，高管團隊可能面臨變更，影響公司經營戰略。但是作為地方國資委的代表，有3名董事，可以保持上市公司經營連續性，把外部因素對經營影響降到最低。所以說，就算房地產股東崩盤，也只是公司實控人變更，對上市公司沒有重大影響，最多也就是個短期衝擊。茅臺一班高管都出事了，也沒見對茅臺品牌和經營有多大影響。

四、公司很可能走在正確的路上，要給大股東適應白酒行業的時間

從2003年至2015年，沱牌捨得股權轉讓之路經歷了12年，異常曲折。據說，射洪縣國資委希望通過混合制改革，把捨得做強做大，改制後，當地政府對大股東天洋集團很重視，甚至願意讓出更多股權。稍微懂點酒的人都知道，經營白酒不簡單，從戰略佈局、產能擴張、市場開拓、消費者教育、品牌提升等等，至少需要3、5年，甚至10幾年。目前的大股東天洋是房地產出身，對白酒不熟悉，需要一個學習過程。捨得酒業在改制後，一度表現不錯，但今年表現很差。去年增發獲批後，主動放棄，原因就是股價太高，不能找到參與的資金。所以，大膽推測，今年下半年股價表現較差，估計有壓低業績的因素，因為大股東參與30%增發，鎖定3年，肯定希望增發價格不能太高。

天洋入股後表現並不差 我們來看看天洋入股後，它幹了些什麼。第一，換高管、漲薪酬。第二，清理低端白酒產品線，聚焦高階。第三，定增，募集資金用於生產，但是由於股價高，流產了。第四，回購股票並實施限制性股權激勵。總體看，天洋乾的事挺實在。捨得酒業工廠內部管理逐步規範和提升，對高管和中層有股權激勵，對品牌和渠道在重新梳理和定位，這都表明捨得酒業走在正確的路上，雖然有波折、試錯。再看看捨得酒業這些年的業績。從資料看，捨得酒業在2015年觸底後，轉變經營思路，逐漸轉向中高階品牌，銷售額和淨利潤都有明顯好轉。最近三年還算過得去，起碼比改制前好多了，對比一下金種子酒就很容易得出這個結論。下面表格列示了2010年到2019年捨得酒業的經營資料，其中，銷售額是包括白酒和其他業務。

捨得酒業計劃未來幾年繼續實施“捨得+沱牌”雙品牌戰略，並從2019年起加大“沱牌”系列酒的市場推廣力度。隨著公司對“沱牌”系列產品的推廣力度加強，銷量預計將回升，公司的產能利用率也將提升。最近跟朋友聊天，朋友提到，聽說華東區域今年可以做到近2億元，明年目標是3億元，而去年只有2-3千萬元。目前華東地區經銷商有40個，明年計劃翻倍。不知真假，但華東地區富餘，捨得在這裡發力，是對的。又聽說T68口感很好，價格公道，有成為爆品的可能性。

天洋有積極態度

我認真看過2015年及以後捨得酒業的大部分公告，總體感覺是改制後的捨得酒業在逐步向好。同時，大股東以前沒有經驗，還在學習白酒經營，從最開始雄心勃勃與地方政府口頭協議業績目標，到逐漸面對骨感的現實，並根據市場變化在調整，包括廣告、品牌策略和經銷商等。為了加強激勵，捨得推出了股權激勵方案。要達到目標的話，估算下來，以2017年扣非淨利潤1.4億元為基數，2019年-2022年的符合增長率為20-25%，2022年的淨利潤目標是10億元，收入必須大於50億元。所以，未來3年都必須高速增長，收入增速30%，淨利潤增速25%。如果2022年達到10億元淨利潤，市值大概是250-300億元。股權激勵覆蓋面廣，行權價格是10.51元每股，高管、中層管理人員和核心骨幹共400多人蔘加，當然，也有人棄購。捨得酒業也有些困難和問題。比如，第一，沒有基地市場，品牌力不夠，銷售能力一般，全國化困難。第二，新大股東的及經營能力還沒有被認可，且市場已經對房地產的大股東有戒心，怕是潛在的小偷。

五、總結與期待

現在以及明年的市場，不確定性大，核心資產的空間多大？說不準，估值提升空間不大了，只能看業績增長，業績漲不上去就可能雙殺。捨得酒業不存在這個問題，估值不高，業績不怎麼樣，現在是雙低位，值得一搏。100億市值的捨得酒業是低估的，假如5年後，捨得酒業到白酒第二陣營，也就是500億元市值，5年5倍，很少有股票能有這個機會！現在的捨得是小樹，將來可能長成大樹，但需要時間去跟蹤，一步步實現。目前需要耐心等待增發，預計12月就可以完成，增發後公司資金實力大增，是經營向上突破的第一步。作為投資者，我們不用過度關心那些和經營關係不大的訊息，而要好好關心公司產品的銷售情況。只要公司經營確實穩定向好，資金不請自來，市值就會不斷攀升。

總體上看，我認為，捨得酒業值得看好，短期看定增，中期看大股東平穩，長期看品牌塑造和渠道建設能力。現在買入舍得，機會遠大於風險。無論是品牌塑造還是渠道建設，都需要高層制定清晰、正確的戰略並堅定推行，在推行過程中還要及時查錯和糾偏。這一切的關鍵都在於人，特別是實控人周政，他不僅需要努力，還需要慧眼識珠，選對人，用好人。從某種意義上說，作為民營控股企業，捨得酒業的未來與周政息息相關。

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