編者按

什麼是鐘擺型劇烈震盪？看看美國飛機制造商波音公司近期的股價就知道了。

從2月12日最高點的347.895美元，3月18日盤中一度跌到89美元，市值縮水到原來的三分之一，也是貴州茅臺市值的三分之一。

從3月23日開始，隨著整個美國股市大漲，波音股價又開始大幅拉昇。連續4天漲幅超10%之後，3月26日的股價相較一週前直接翻番：達到180.550美元。

這家美國製造業的明珠已經向政府提出600億美元的援助請求，並警告稱，如果無法獲得政府援助，整個美國航空製造業可能會面臨崩潰。當地時間3月25日凌晨，美國已經通過了2萬億美元的新刺激計劃。

波音要觸底反彈了嗎？波音737max何時復飛尚無時間表，這對於主業仍然深陷泥沼的它來說，或許為時過早。

恐慌指數（VIX）突破2008年金融危機時期的高點，WTI原油價格快跌回1998年的谷底，而道瓊斯工業指數則每天不是熔斷就是在熔斷的路上。

而這其中，波音無疑是在風口浪尖的那一坨，特別是在3月18日被爆出尋求美國政府600億美元的救濟後，又一次鼓破萬人捶。全班成績倒數幾名，還不想自己努力自救，居然敢問老師要答案？！大抵是這個意思。

有人已經開始計算波音還能苟活幾日，有人則聲嘶力竭痛批波音經營管理上的種種不堪，還有人暗搓搓地準備砸鍋賣鐵準備抄底波音。

在熙熙攘攘的嘈雜聲中，今天就手把手帶你回顧下，波音這家104年曆史的老字號如何淪落到這般田地。

眼看它起高樓，眼看它宴賓客

一年前公佈的2018年財務資料，是波音公司史上最光鮮亮麗的一份，光看這利潤表上的數字，恨不得直接以“Billion”為結算單位。

而大洋彼岸的老對手空客則完全不是一個等級。

面對節節攀升的財務業績以及公司股價，也難怪丹尼斯.穆倫伯格會這樣奶自己的公司：

但萬萬沒想到，迎面而來的卻是“Worst”——

2018年10月29日獅航610航班和2019年3月10日埃及航空302航班，這兩起令人扼腕嘆息的空難讓波音製造的737MAX卻成了世人眼裡的災難，心中的夢魘。

為什麼沒有當機立斷第一時間就停產？

1. 波音認為737MAX存在的安全隱患僅僅就是MCAS軟體有漏洞，需要採取的行動即升級軟體和修改飛行員訓練方案而已，因此對於在2019年年中737MAX復飛比較樂觀，所以適當減產即可。

2. 一旦“立即”宣佈停產，將會向公眾和媒體傳遞出“737MAX確實存在重大設計和製造隱患”的對映資訊，並且在資本市場帶來不可預估的影響—例如，投行會“悲觀”看淡公司預期業績，造成股價恐慌性大幅下挫；而評級公司將下調公司等級從而提高公司融資成本，增加經營壓力。

3. 如果停產後，再要恢復原來的產量可不是一撮而就的，從上游供應鏈、相關配套人員等各方面，將會大大增加生產成本，進而影響737MAX專案和BCA（波音商用飛機）業務的運營利潤。

隨之而來的是全球各國民用航空管理局的禁飛令，波音在空難調查、技術審視、媒體公關等各個環節疲於奔命忙於應付。但即便如此，也遲遲不肯停產737MAX，只是把月產量從52架次調低到42架次。

在2019年二季度，波音計提了61億美元來應對由於737MAX停飛導致的客戶補償、兩起空難引起的家屬賠償和法律訴訟及相關的供應鏈合同。

可眼瞅著遙遙無期的復飛取證日子，以及近400架737MAX停滿機坪那“蔚為壯觀”的名場面，波音終於在2019年12月宣佈737MAX停產，這筆賬又要重新預估一下：

此外，還要追加3.28億美元的開支，主要用於飛行員訓練和MCAS（Maneuvering Characteristic Augmentation System ，機動特性增強軟體）軟體的升級。而且，這是波音預計2020年年中重新交付737MAX為前提計算的。

那737MAX的禁飛，是不是壓倒波音的最後一根稻草？

是，也不完全是。

正因為737MAX無法正常交付，導致BCA（商用飛機業務）全年交付量慘不忍睹：

也直接拖累了BCA2019年的運營業績：

不過，好歹BDS（波音防務和宇航業務）和BGS（波音全球服務業務）發揮正常，不至於全年利潤表太過寒磣。

但少了737MAX這頭現金大奶牛，波音的經營現金流就比較吃緊。

雖然大幅減少了全年的投資開支：

可依然杯水車薪，只能通過適當增加應付賬款、尋求銀行信貸和商業票據等方式來募集充足的流動性資金，但這也會造成資產負債表的迅速惡化。

相應的財務槓桿和流動性指標也快速上升：

但無論如何，在2019年12月31日那天，波音公司賬本上現金及其等價物還有94.85億美元。

眼看它樓塌了

好不容易熬過了2019各種摧殘，FAA也終於鬆口將在年中準備重新對737MAX適航稽核，但突如其來的疫情全面爆發和原油價格崩盤，讓原本元氣大傷的波音在驚濤駭浪中搖搖欲墜。

股價自2月24日跳空低開後便水銀瀉地般一落千丈，在3月18日下探到最低89美元/股，而距離2019年3月18日創下的437.79美元/股的歷史新高才過去短短1年多時間。

究其原因，市場對航空業的極度看衰（因為控制疫情會導致航空業幾近停擺，對於新飛機的需求自然而然的大幅下降），再加上波音自身已經“資不抵債”，所以……

What？波音已經“資不抵債”？！對，你沒看錯。

那波音是如何被“掏空身體”的呢？

吸金大法=回購+分紅。

為什麼波音依然選擇在2019年回購股票和執行分紅政策？

1. 向資本市場傳遞信心：儘管737MAX面臨禁飛、減產甚至有停產的可能，但公司財務狀況依然穩健，現金流充沛，無須擔憂經營基本面。

2. 回報股東，但考慮到回購對現金流的影響，所以大幅減少回購數量，但適當提高股息來彌補。

3. 沒有也不可能預料到2020會面對這樣慘烈的外部巨集觀環境，所以在2019年即使出現“資不抵債”的狀況，波音也認為公司是安全的，困難是暫時的。膽子更大點，只要公司不被清算，淨資產是負的又如何？舞照跳，馬照跑。

光景好的那些年份，運營產生的現金流還能勉強用來償還債務、回購股票以及每季度分紅，但2019年還這樣操（作）作（死），那就是強行給自己“難上加難”了。

但即便如此，波音在2019年的股價並沒有因此下跌多少。

單單大額回購及分紅並不是造成現在波音股價慘絕人寰的決定性因素。但如果把上述分析內容綜合起來的話：

737MAX的禁飛，縱然不是那最後一根稻草，但卻是第一塊轟然倒下的多米諾骨牌。

啟示錄

波音，還是不是一家好公司？或者說，怎麼樣才算一家好公司？從不同的角度去思考，恐怕沒有標準且唯一的答案。

公司存在的意義是什麼？無論站在哪個立場，都必須承認，公司是首先是為股東，即所有者而活的，哪怕你只是個奈米級股東。

所以，波音是家“好公司”——從2008年金融危機，公司股價不足10美元/股，到2019年創下的歷史最高股價437.79美元/股；從2008年到迄今為止，公開市場回購股份共計464.28億美元（2010、2011、2012沒有回購），而分紅總計270.52億美元。

不單單波音，整個美國S&P500上市公司都在這麼做，而實際效果呢？

關於回購和分紅

本質上來說，兩者是一回事，都是回報股東的一種方式，孰優孰劣，取決於你的立場和角度。公司回購，一般是認為公司的內涵價值高於股價表現時，回購是最優選項，既能彰顯管理層的信心，又能減少市場流通股並推高每股收益；而公司處於高估值時，顯然分紅更合適。

過去十年，年化13.6%的投資回報率，其中回購和分紅的分別貢獻了1.4%和2.1%，而剩下的運營和估值提升則佔到10.1%。所以，無論是回購，還是分紅，對於股東的回報並沒有想象中那麼顯著。

既然如此，那為什麼還對此趨之若鶩？除了回報公司股東外，慷慨的回購和分紅還能讓華爾街那些投行和評級公司們“身心愉悅”，從而影響公司的投資等級。

一旦華爾街“判斷”公司經營狀況有惡化的趨勢或者下調公司預期，公司股價大概率應聲下跌，而大股東們自然不會坐視手裡的公司資產縮水，其掌控的董事局就有調整管理層的可能性。

所以，平日裡高高在上的管理層其實處在另一條食物鏈裡的底端——他們所有的經營理念和管理行為，都終將體現在三張財務報表上，而手握生殺大權的大股東們考核他們的KPI永遠是落腳在投資回報率上。

波音這幾年匪夷所思的超高ROE與對應的ROA及利潤率，形成鮮明的反差，背後隱藏著令人膽戰心驚的經營槓桿，一旦沒有源源不斷的現金流來維持運營，必然會導致一系列的連鎖反應——股價暴跌、評級下跌、貸款發債等募集資金困難且利率上升、債務越滾越大且被要求提前還貸，最後一幕就是公司流動性資產耗淨、公司倒閉或者債務重組。

所以，公司的經營目標不是追求可能達到的最高投資回報率，而是尋求與其市場佔有率相匹配的最高投資回報率。隨著業務的穩健增長，自然而然就可以帶來最高的長期投資回報率——以運營業績為核心來推動估值提升，並輔以適當的市場回購或分紅，這才是正確的方式。

除此之外，巨集觀環境也起到了推波助瀾的作用——近十年來極低的市場利率造成了低廉的資金成本和匱乏的高回報資產，使得公司賬上大量的結餘資金無處安放，與其浪費在低下的投資回報上，還不如回購和分紅來得實惠和親民，還能減少稅務損耗，所以，大股東們就這麼愉快地決定了。

回購和分紅不是原罪，追求投資回報率也是天經地義的事。只是，高高在上的股價和市值似乎被裝飾成了公司最光彩奪目的門面，一大堆繁瑣深奧的財務分析指標漸漸變成了困住管理層的枷鎖。

眼下的波音，顯然最需要的還是“鈔”能力，來渡過難關。

3月25日起，波音開始停止華盛頓州未來14天的所有生產活動——停產和破產只有一字之差一步之遙，但相信波音不會就此倒下，只是未來以何種方式繼續運營下去，且行且自省。

“凡是過往，皆為序章”，引申到經管學上，就是過去的沉沒成本不應該成為當下決策的依據。只不過，需要忍受錯誤抉擇帶來的痛楚。

但願你，沉舟側畔千帆過；祝福你，乘風破浪會有時。（責編/楊佩謙）