一、 投資理念

1) 用實業的方法做投資

1. 這是不是一門好生意

長期牛股 什麼行業易出長期牛股？行業集中度持續提高的行業。因為這樣的行業有門檻，有先發優勢，後浪沒法讓前浪死在沙灘上，易出大牛股。相反，如果行業越來越分散，說明行業門檻不高，既有的領先者沒有足夠深的護城河來阻止追趕者搶奪其市場份額，這種行業一般是城頭變幻大王旗，各領風騷兩三年。

2. 企業的商業模式和現金流狀況

用自己的錢做實業投資要考慮的第二個問題，就是這門生意的現金流狀況如何，畢竟做生意的最終目的是賺取現金流。

好公司的兩個標準 一是它做的事情別人做不了；二是它做的事情自己可以重複做。前者是門檻，決定利潤率的高低和趨勢；後者是成長的可複製性，決定銷售增速。如果二者不可兼得，寧要有門檻的低增長（可持續），也不要沒門檻的高增長（不可持續）。門檻是現有的，好把握；成長是將來的，難預測。

3. 行業的競爭格局和公司的比較優勢

用自己的錢做實業投資要考慮的第三個問題就是行業的競爭格局以及公司是否具有比較優勢。簡單說來，就是你作為一個後來者，想顛覆既有的龍頭老大的地位，就得看自己能夠為客戶提供哪些不可比擬的價值，以及相對於競爭對手的比較競爭優勢在哪裡。

寡頭的力量 回顧過去5年，寡頭壟斷行業的利潤增長往往不斷超出預期，而市場集中度低的行業則常常陷於惡性競爭和價格戰的泥潭之中。白色家電（空調、冰箱和洗衣機）和黑色家電（電視）兩個行業的不同發展歷程就是最好的明證。所以，投資製造業時更應關注工程機械、核心汽配、白色家電這樣的寡頭行業。分析技術變化快的行業時不必看市場佔有率，而要看是否適應最新的殺手級應用的潮流。

喜新厭舊和不以人的意志為轉移的行業規律

大家都喜歡新東西，但是有沒有人想過，為什麼幾年前聲勢浩大的風電、光伏、LED、電子書、鋰電池等新興行業千般扶持卻總是爛泥扶不上牆？為什麼銀行地產百般打壓卻總是賺得盆滿缽滿？這是由內在的經濟規律、行業格局、供需關係和商業模式決定的，不以人的意志為轉移。做投資要研究的就是這些不以人的意志為轉移的規律，而不是整天去猜測市場的情緒變化。有時猜測別人的情緒變化能給我們帶來收益，但那是不能夠持久的。而經濟規律、行業特質、商業模式是客觀存在的，你只要研究透了，它在三五年內是不會有大的變化的，能為理解這些規律的投資人提供持續的競爭優勢。

泥裡的寶石與廟堂的磚頭 市場經常對動態的、暫時的資訊（政策打壓、訂單超預期、10送10）過度反應，卻對靜態的、本質的資訊（公司的核心競爭優勢、行業競爭格局）反應嚴重不足。其實，寶石被人扔進泥裡再踩上幾隻腳也仍是寶石，磚頭被請進廟堂受人膜拜也仍是磚頭。當其他行業的龍頭公司想“移民”到某行業時，往往該行業股價已近階段性頂部。

#新興行業看需求，傳統行業看供給# 新興行業講的是需求快速成長的事，不必糾結於供給。而傳統行業則只有控制供給，企業利潤才能快速增長。過去12個月裡表現好的傳統行業要麼是寡頭行業，要麼是淘汰落後產能的行業，二者的供給增長相對於需求而言都受到了有效控制。

#行業集中度# 很多人認為小股票的成長性普遍好於大股票。如果這是事實的話，那麼大多數行業的集中度就會越來越低。但是隻要關注一下工程機械、汽車、家電、啤酒、原料藥、網際網路等眾多行業，你就會發現這些行業的集中度在過去幾年都是持續提高的，這說明還是有許多行業裡的大企業增長快於小企業。在這些行業裡，低估值、高成長的行業龍頭的投資價值就遠高於行業內的小股票。

#軍閥割據# 有銷售半徑的行業（如啤酒和水泥），重要的不是全國市場佔有率，而是區域市場集中度。在軍閥混戰階段，企業為搶地盤打價格戰，兩敗俱傷；到了軍閥割據階段，彼此勢力範圍劃清，各自在優勢地區掌握定價權，共同繁榮。從軍閥混戰的無序競爭過渡到軍閥割據的有序競爭，是值得關注的行業拐點。

#沒有門檻的高增長# 2011年新興行業的股票表現乏力，其實也不足為奇——當一大堆錢湧進一個門檻不高、未來發展路徑不明的行業時，失望是常有的事。沒有門檻的高增長是不可持續的。在美國上市的中國太陽能股票近年來紛紛從高點跌落90%的案例值得好好研究。

#政策# 短線資金喜歡炒政策支援的行業，但從長線資本的角度看，國家限制的行業淘汰了落後產能，限制了新進入者。行業集中度提高，剩下的龍頭企業的日子反而好過。

2) 逆向投資

1. 投資做了十幾年，我深深體會到人棄我取，逆向投資是超額收益的重要來源。2012年7月2日，廣州汽車限購市場大跌，但後面半年汽車股普遍上漲三成。2010年的工程機械、2012年的地產、2011年的銀行，都印證了人棄我取的有效性。

2. 逆向投資是最簡單也最不容易學習的投資方式，因為它不是一種技能，而是一種品格——品格是無法學習的，只能通過實踐慢慢磨鍊出來。投資領域的集大成者大多數都具有超強的逆向思維能力，儘管他們對此的表述各不相同。喬治·索羅斯說：“凡事總有盛極而衰的時候，大好之後便是大壞。”約翰·鄧普頓說：“要做拍賣會上唯一的出價者。”查理·芒格說：“倒過來想，一定要倒過來想。”卡爾·伊坎說：“買別人不買的東西，在沒人買的時候買。”巴菲特說：“別人恐懼時我貪婪，別人貪婪時我恐懼。”

a) 首先，看估值是否夠低、是否已經過度反映了可能的壞訊息。2011—2012年，A股計算機行業的許多“福斯情人”在估值和預期利潤雙雙腰斬的背景下持續下跌了70%就是例證。2012年年底，這些股票從成長股跌成了價值股，反而可以開始研究了。

b) 其次，看遭遇的問題是否是短期問題、是否是可解決的問題。例如，零售股面臨的網購衝擊、新建城市綜合體導致舊有商圈優勢喪失、租金勞動力成本上漲壓縮利潤空間等問題就不是短期能夠解決的，因此其股價持續兩年的大幅調整也是順理成章的。

c) 最後，看股價暴跌本身是否會導致公司的基本面進一步惡化，即是否有索羅斯所說的反身性。

3. 不是每個行業都適合逆向投資。不是每個行業都適合做逆向投資：有色煤炭之類的最好是跟著趨勢走，鋼鐵這類夕陽行業有可能是價值陷阱，計算機、通訊、電子等技術變化快的行業同樣不適合越跌越買。相較而言，食品飲料是個適合逆向投資的領域。作為消費者，我對食品安全事故深惡痛絕，但是作為投資者，我們不應該把個人感情因素帶入投資決策。從歷史上看，食品安全事故往往是行業投資較好的買入點，特別是那些沒有直接捲入安全事故或者牽涉程度較淺的行業龍頭企業，更有可能是建倉良機。

a) 麥當勞遭遇瘋牛病事件，股價上漲了5倍。瘦肉精、三氯氰胺、毒膠囊事件，沒有捲入事件的龍頭都是逆向投資的好標的。

b) 統一食品。2011年捲入塑化劑事件導致股價從6元跌入3.6元，事後2012年到10.4元，翻了三倍。類似的還有白酒的塑化劑事件。

c) 逆向投資需要考慮這幾個關鍵點。

有無替代品，若有替代品（例如三株口服液之類的營養品就有眾多替代品），則謹慎，若無替代品，則積極；是個股問題還是行業問題，如果主要是個股問題，則避開涉事個股，重點研究其競爭對手，即使是行業問題（例如毒奶粉），也可關注受影響相對較小的個股；是主動新增違規成分還是“被動中槍”，前者宜謹慎，後者可積極；該問題是否容易解決，若容易解決，則積極，若難以解決（例如三聚氰胺問題），影響可能持續的時間長且有再次爆發的可能性，則謹慎；涉事企業是否有紮實的根基，悠久的歷史傳承和廣泛的品牌美譽度在危機時刻往往有決定性的作用，秦池、孔府的倒臺就是由於根基不穩而盤子卻鋪得太大；是否有突出的受害者個例，這決定了事件對消費者的影響是否持久。

在許多被媒體炒得沸沸揚揚的突發事件發生後的一兩個月，股市往往會有過度反應，此時購買就容易獲得超額收益，在“9·11”事件後買入航空股的人最後都獲利頗豐，“7·23”甬溫線特別重大鐵路交通事故後的一兩個月購買鐵路建設和鐵路裝置的股票的投資者，也大幅跑贏市場一年多。

4. 最一致就是最危險的時候。

a) 逆向投資還要注意冷靜面對那些熱門板塊，就像兩三年前被吹得天花亂墜的新興行業，現在回頭一看，風電、光伏、電動車、電子書、LED等幾個行業許下的“承諾”一個也沒有兌現——至少都不是由當初那些公司實現的。其實，大多數的高估值板塊都是“吹”起來的，未來從來不會有他們吹噓的那麼美好。A股的情緒波動容易走極端，因此“人多的地方不去”是至理名言。

b) 獨立思考、逆向而動效果往往更好。基金公司作為一個整體的行業配置，在一般情況下是對的（畢竟專業人士相較於其他市場參與者還是有一定優勢的），但是在極端的情況下，基金公司也很可能是錯的。2014年年初，在基金公司的行業配置中，對TMT（Technology，Media，Telecom，科技、媒體和通訊產業）和醫藥的超配程度以及對金融地產的低配程度都達到了十年之最。上一次基金整體配置如此失衡是在2010年年底。

c) 2010年11月我接受《中國證券報》採訪時，提到的一個論題就是“銀行與醫藥股票哪一個前景更好”，當時我的一個基本結論就是醫藥比銀行貴3倍，但是增長不可能比銀行快3倍。在之後的兩年中，2011年銀行股跌了5%，醫藥股跌了30%，2012年銀行股漲了13%，醫藥股漲了6%，兩年累計下來看，機構一致低配的銀行股大幅跑贏了機構一致超配的醫藥股，再一次驗證了“最一致的時候就是最危險的時候”這句老話。2013年各機構再次一致地憧憬著老齡化對醫藥的無限需求，把醫藥股的估值推高到30倍市盈率。比起5倍市盈率的銀行，當時機構做出的比較和得出的基本結論現在幾乎可以原封不動地重複一遍。

d) 作為投資者，我們能分辨清楚的就是市場的錯誤定價在哪個板塊以及錯誤的程度有多大，然後遠離被高估的板塊，買入被低估的公司。至於市場要等多久才會進行糾錯，糾錯前會不會把這種錯誤定價進一步擴大，就不是能夠預測的了。

e) 在大多數時候，真理在大多數人手裡；在少數時候，真理在少數人手裡。如何區別這兩種情況呢？一般說來，趨勢的初期和末期，就是真理在少數人手裡的時候。每年年初和年中時彙總所有基金公司的季報行業配置。對大家都追捧的熱門行業，我就謹慎一點；對大家都嫌棄的冷門行業，我就試著樂觀一點。在沒有新增資金入市的過去兩三年裡，這個辦法多數時候還是管用的，因為當只有存量資金在場內不斷倒騰來倒騰去的時候，別去人多的地方。當然，有時難免賣早了，錯過了熱門行業最後的瘋狂；有時又買早了，多捱了冷門行業的最後一跌。逆向投資不可能完全避免“領先兩步成先烈”的風險，不過只要判斷正確，還是能咬牙熬到“領先一步是先鋒”的正果的。躲在冷門行業裡不用擔心踩踏的風險。

3) 便宜是硬道理

投資中影響股價漲跌的因素是無窮無盡的，但是最重要的其實只有兩點，一個是估值，一個是流動性。估值就是價格相對於價值是便宜了還是貴了，估值決定了股票能夠上漲的空間，流動性則決定了股市漲跌的時間。

右側投資 常有人說，在A股做價值投資難，概念股滿天飛，好公司沒人要，便宜的股票買入後往往變得更便宜。換一個角度看，好公司股價被低估，應該是價值投資者的幸事。A股既不缺價值，也不缺發現價值的眼睛，缺的是堅守價值的心。其實大家都知道哪些股票被低估，但大家就是都不買，都在等著做右側投資。

a) 買的時候足夠便宜就不用擔心做傻瓜

公司有四種：好的、平庸的、爛的、看不懂的；股票也有四種：被低估的、合理的、被高估的、估不準的。人的知識、時間、精力都是有限的，因此看不懂的公司佔了一大半。在看得懂的公司中，估不準的又佔了一大半。看得懂又估得準的，被高估的佔了一大半。看得懂、估得準又沒被高估的，爛公司佔了一大半。剩下的股票中，合理價位的平庸公司又佔了一大半。所以，一般情況下能找到被低估的平庸公司或合理價位的好公司已屬不易，能買到被低估的好公司更是難上加難。可惜的是，當市場湧現大批被低估的好公司時，大家一般都在忙著斬倉。

b) 牢牢抓住定價權

所謂的投資，就是牢牢抓住這個定價權。就像茅臺，整天在漲價，日子太好過了，怎麼提價都有人買，為什麼呢？就是有這個定價權。而我們會發現另一些企業，比如鋼鐵和化工，總是沒有定價權，稍微漲一點鋼價得到的利潤就被鐵礦石漲價給賺走了。行業太分散，而且產品沒有差異化，沒有差異化就沒有定價權，除非你是壟斷企業。

選股票，一定是先選行業。就像買房子，一定是先看社群，社群不行，房子再漂亮也不行。買股票也是，股票本身再好，只要這個行業不好，一樣很難漲起來。買房子先選社群，買股票先選行業，那麼什麼樣的行業是好行業呢？很簡單，有門檻、有積累、有定價權的那種行業。 所謂門檻就是不是誰想進來就可以進來的。我們都知道中國有14億人，如果某一個行業短期增長很快，利潤率很高，就會有一千個人來山寨你的產品，另外一千個人想比你做得規模更大，然後把成本做得比你低。所以你必須處於一個有門檻的行業：需要執照；或者有一定的品牌優勢，別人也可以做，但你品牌比別人好；或者你的技術有某種專利；或者你掌握某種礦產或資源，別人沒辦法無中生有。 定價權的來源，基本上要麼是壟斷，要麼是品牌，要麼是技術專利，要麼是資源礦產，或者相對稀缺的某種特定的資產。這樣的行業就會有一定的定價權、一定的門檻，這樣才能把競爭堵在門口，才會有積累。

有的行業因為技術變化太快而很難有積累，你也許積累了很久，拼命挖了很深的護城河，人家可能不進攻這個城，繞了過去又建了新城。最明顯的就是高科技行業，電子、科技、媒體和通訊技術更新換代太快了。

通脹環境下買什麼股票好？常見的答案是資產資源類股票，因為投資者可以直接受益於價格上漲。更好的答案也許是那些有定價權的公司：通脹時他們可以提價，把成本壓力轉嫁給下游；通脹回落時，他們不必降價就享受更高的利潤率。這些公司包括食品飲料等品牌消費品和工程機械、核心汽配、白色家電等寡頭壟斷的高階製造業。

c) 三個層次的悲觀與駁斥

流動性悲觀。第一個層次的悲觀是基於流動性和供求關係的悲觀。認為不管是證券公司還是基金公司，都看不到新的資金入市，都是存量的資金在倒騰。新股發行又很快，投資者感覺供應不斷在增長，但是新的需求沒有看到增長。這是一種短期的悲觀，這種悲觀是可以被逐步改善的。政策的微調是一個緩慢的過程，我們可以密切關注相關指標，如銀行貸款的增速，央票是正投放還是正回購，外匯佔款的變化，存款準備金率是不是下調，M1的指數等等。這些指標出現改善，有了新的流動性，市場就會有反彈。第二個層次的悲觀是對基本面的悲觀。現在看起來市盈率是10倍，但是利潤卻可能是頂峰利潤。現在的經濟結構跟十年前的經濟結構是完全不一樣的，十年前大家都在打價格戰，沒有企業有定價權，而現在至少在我看來，很多行業那種群雄混戰的時代已經一去不復返了。從投資者的角度來看，有霸王條款的公司就是好公司，因為這說明他有定價權。有的公司服務姿態很低，很辛苦卻賺不到錢，原因是競爭太激烈了。我們要找行業競爭不激烈、賺錢很容易的公司。這種行業和公司確實存在，但是不多，大概有5~10個行業有這樣的公司。長期來看，這樣的公司賺錢的概率大得多。我一直覺得一定要一分為二地看待投資的風險：一種風險是本金永久性喪失的風險，一百萬投進去，之後損失了十萬、二十萬，再也不回來；還有一種是價格波動的風險，可能短期會跌但也會漲回來，波動的風險是投資者必須承擔的。本金喪失的風險屬於高風險低迴報，因為本金喪失的風險越大，最後虧錢的概率就越大；而波動的風險屬於高風險高回報。整個2007年，除了年中的調整外一路在漲，五六千點的時候，股市價格波動風險不大，但是本金喪失的風險很大，那個時候是60倍的市盈率，從60倍跌到30倍可能就永遠不會回去了。 我們知道價格等於市盈率乘以利潤，價格變化無非是兩種，一種是市盈率的變化，一種是利潤的變化。所以永久性虧錢只有兩個原因，一個是市盈率的壓縮。就像日本原來70倍市盈率跌到15倍的市盈率，這是永久性的壓縮，美國、歐洲、香港市盈率的整體值都在8~22倍之間，中位數是15倍，你如果在市盈率高的時候買，這錢有可能虧掉，回不來的。另一個是利潤在歷史高點的時候，夕陽行業就有本金永久性喪失的風險。大多數公司的盈利是波動向上的，也就是我們所說企業大多數是長遠看越來越賺錢的。第三個層次的悲觀是一種長期悲觀，是對中國經濟增長模式的悲觀。這種悲觀已經上升到了哲學層面，認為中國以投資和出口拉動經濟增長是不可持續的，在這個劉易斯拐點出現以後，我們的競爭優勢就丟失了，現在人工在漲，土地價格在漲，環保成本在漲，人民幣匯率也在漲，中國經濟從此就下一個大臺階。 這個擔心有一定道理，但現在不是擔心的時候，一方面是因為現在股價已經把這些擔心體現得比較充分了；另一方面，與日本相比，日本的劉易斯拐點是1960年出現的，南韓是20世紀70年代出現的，他們拐點出現以後都還增長了30年，我們碰到的問題日本、南韓在發展的過程當中都或多或少地碰到過。做投資真正想賺到比別人更多的收益，就要保持一個判斷的獨立性。別人悲觀的時候也不一定就樂觀，但是要想想別人的悲觀有沒有理由，別人的悲觀是不是已經反映在股價中，現在的悲觀情緒大部分已經反映在股價中了。百事可樂在困境時曾想低價賣給可口可樂遭到了拒絕，騰訊曾想開價100萬把QQ賣給新浪也遭到了拒絕，微軟和戴爾在10年前都曾高調宣佈蘋果是個垂死的企業。連業內巨頭都不能預知與其休慼相關的競爭對手的未來高成長，我等凡夫俗子又如何能夠預測那些只調研過幾次的所謂成長企業的未來？這裡所舉的百事可樂、騰訊、蘋果的確是個例，但是這些個例是有代表性的，因為這些個例說明的“沒有人能夠預知未來”是個不爭的規律。

二、投資方法

如果把我過去十幾年的投資分析方法做一個簡單的概括，最根本的就是要回答三個問題：為什麼認為一家公司便宜，為什麼認為一家公司好，以及為什麼要現在買。這三個問題中，第一個是估值的問題，第二個是公司品質的問題，第三個是買賣時機的問題。

1. 估值

估值可以說是最容易把握的。一個股票便宜不便宜一目了然，看看市盈率，市淨率，市銷率，企業估值倍數等一系列的指標，這一部分是最接近科學的，而且是最容易學的。

在投資分析中，簡單的往往是實用的。我的投資理念很簡單：在好行業中挑選好公司，然後等待好價格時買入。與之相對應的投資分析工具也同樣簡單。 1.波特五力分析。不要孤立地看待一隻股票，而要把一個公司放到行業的上下游產業鏈和行業競爭格局的大背景中分析，重點搞清三個問題：公司對上下游的議價權、與競爭對手的比較優勢、行業對潛在進入者的門檻。 2.杜邦分析。弄清公司過去５年究竟是靠什麼模式賺錢的（高利潤、高週轉還是高槓杆），然後看公司戰略規劃、團隊背景和管理執行力等是否與其商業模式一致。例如，高利潤模式的看其廣告投入、研發投入、產品定位、差異化營銷是否合理有效，高週轉模式的看其運營管理能力、渠道管控能力、成本控制能力等是否具備，高槓杆模式的看其風險控制能力、融資成本高低等。 3.估值分析。通過同業橫比和歷史縱比，加上市值與未來成長空間比，在顯著低估時買入。 這“三板斧”分別解決的是好行業、好公司和好價格的問題，挑出來的“三好學生”就是值得長期持有的好股票了。

a) 下一個偉大的公司不好找

你一定要在大家之前認識到這家公司的偉大，這其實是很難的。便宜不便宜我可以判斷得出來，但對於偉大不偉大，我覺得真正能夠判斷的人不多。因為中國大多數公司的商業模式都挺一般，我們在國際分工中分到了一個相對吃力不討好的環節，那些創新的、有定價權的、有品牌的公司，在A股中相對較少。

我認為中國2 500家上市公司中，偉大的公司肯定只佔了個位數。A股2 500家公司中有2 000家是垃圾公司，剩下的500家中可能有400家是普通公司，100家可以算是優秀公司，而在這100家中大概有10家是偉大公司。在這種情況下，你覺得自己有能力把這10個左右的偉大公司找出來麼？如果可以找出來，你就可以不重視估值。在絕大多數公司只是普通公司的前提下，你必須強調估值。

b) 不要為普通公司付太貴的價錢

投資肯定是講價效比，但我認為A股很難找到高品質的偉大公司，所以一定不要為普通公司付太貴的價錢。隨著時間的推移，A股所謂的成長股10個有9個會被證明是偽成長。上市公司主動來和你溝通時，都是有目的的，有些甚至是沒安好心的，所以不要被上市公司講的“美好未來”忽悠了，一定要看現在看得見摸得著的利潤、現金流和資產。 在估值、品質、時機這三點中，其實我對時機把握得很差，我選時經常不對，但是我能夠堅持不付過高的估值，不買過貴的股票。哪怕是一個普通的公司，只要足夠便宜，長遠看問題都是不大的。

舉一個最典型的例子，美國鋼鐵（US Steel，股票程式碼是X）是美國最老的鋼鐵公司，最夕陽的行業。美國的鋼鐵產量在1973年就見頂了，已經夕陽了幾十年。2002年它的2倍市盈率在許多人看來已是坐著等死的公司了。但是從2003年到2008年中期，這隻股票翻了20倍，而且上漲期間持續了6年之久。當然，2008年下半年它又被打回了原形。 股票的回報並不取決於它未來增長是快還是慢，而是取決於未來增長比當前股價反映的增長預期更快還是更慢。這裡有股價是否已經反映了所有的好訊息或者壞訊息的問題。

成長股很容易低於預期，而價值股很容易超出預期，因為未來不會有樂觀者想象的那麼好，也不會有悲觀者想象的那麼差。成長股的成長比價值股快，但沒有大家預期的那麼快。在美國，低估值的“垃圾”公司的長期回報率顯著地高於那些外表光鮮亮麗的高估值的“成長股”。這個現象在南韓也是一樣。

2. 品質

三個要素中，投資者真正需要下大力氣搞清楚的就是品質。

我們很多的賣方報告過多地關注動態的資訊，而對公司靜態的資訊分析得不夠。靜態的資訊是什麼呢？最簡單的就是先回答一個問題：這家公司做的是不是一門好生意？好生意就是容易賺錢的生意。比如茅臺，這個公司的商業模式很簡單，哪怕現在被政府這樣子打壓一樣能賺錢，只是增速下來了。你說他的管理層一定比鋼鐵公司的管理層高明很多嗎？那也很難說。 所以說，馬和騎師，選馬比選騎師重要。特別是對大公司而言，這是一匹怎樣的馬比這是一個怎樣的騎師更重要。

很多中國的上市企業在成長到100億、150億以後上不去，是因為管理層沒有足夠的眼光和胸襟。公司在不同的階段，它的品質的看點是不一樣的。小公司當然是騎師更重要，大公司就是機制和文化更重要。選騎師、選馬還是賽道，要看公司處於哪個發展階段。

a) 是不是一個好行業

對於品質的判斷，我的辦法比較簡單。我更重視行業分析，而不是個股分析。我認為選一個好行業是成功投資的基本條件。你會發現有一些很好的管理層，很好的公司存在於爛行業中，最終也沒戲。我幾年前調研過幾個鋼鐵公司，裡面有的管理層很好、產品線很好、技術也很先進，但可惜在中國鋼鐵這麼一個爛行業裡，再好的管理層也無用武之地，這是行業格局使然，所謂格局決定結局。中國的鋼鐵行業要比美國分散得多，美國鋼鐵行業最後只剩下三四家在玩了，中國鋼鐵行業還有幾十家，競爭過於激烈。

我很重視行業的競爭格局，行業裡一旦玩的人多了，日子就難過。玩的人不多，日子就不會差到哪裡去。 當然這個不包括一些“中字頭”的央企，它們的壟斷是國家給的。國家授予的壟斷意味著它的定價權受到政策限制。我們並不喜歡壟斷本身，我們喜歡的是壟斷帶來的定價權，所以定價權受限制的壟斷沒有意義。

公司的品質好壞，關鍵是看能不能具有定價權。並不是說消費品就好，投資品就不好，關鍵還是在於有沒有定價權。消費品更能有定價權是因為消費品是差異化產品，而且下游是分散的客戶，公司的議價權更大；投資品的定價權更有限是因為它們經常是無差異的同質化產品，下游客戶更集中，因此公司的議價權更有限。

公司品質很大程度上在於行業格局是否良性、行業競爭是否激烈。所以每次我調研公司，都會問高管幾個問題：你對你的競爭對手怎麼看？最近競爭對手有沒有什麼做法讓你特別難受？你最近有沒有什麼做法讓你的競爭對手感到難受？比如去調研裝修行業，會發現過去兩三年他們彼此不講壞話，說明這個行業的競爭格局還不夠激烈。但是看有的行業，兩家龍頭公司在微博、報紙上對罵，說明了行業格局的惡化。行業競爭太激烈，誰都賺不到錢。

i. 對政府扶持的新興行業為什麼要謹慎

我為什麼不太喜歡政府支援的新興行業？因為政府的支援其實是增加了供應，增加了行業的競爭對手。比如風電和光伏，2010年一扶持，立馬全國遍地開花，才兩三年時間，馬上供應過多、產能過剩。

如何判斷公司的品質？首先是看行業的格局，不要有太多人做，做的人多了，競爭自然就激烈了。銀行之所以好賺錢，就是因為雖然中國有大大小小兩三千家銀行，但全國性的銀行沒有多少家，主要的市場份額都在上市的這十幾家銀行手裡。

政府扶持 政府今天扶持這個明天打壓那個，但有些行業越打壓越賺錢，有些行業越扶持越虧錢。不是因為政府的力度不夠，而是因為有些經濟規律是不以人的意志為轉移的。扶持其實是鼓勵更多的人進入行業而加劇了競爭，打壓卻限制了新增供給，反而改善了競爭格局並且讓行業龍頭做大。

b) 競爭是否差異化

注意差異化與同質化競爭的區別。鋼鐵賺不到錢是因為同質化產品。白酒好賺錢是因為它是差異化的產品。差異化的第一個標誌是品牌。

差異化的第二個標誌是回頭客，客戶粘性高。少量多次的是最好的，不太喜歡大訂單的，今年有明年就沒了。

差異化第三個標誌是單價不要太高。單價高的商品，消費者對價格敏感，相反，單價低是一個優勢，賣家容易有定價權。口香糖單價低，消費者對價格不敏感，它的定價權比汽車好。汽車更多靠規模效應和精細化管理。

差異化第四個標誌是轉換成本。轉換成本高的產品使用者粘性高，定價權高。差異化的關鍵在於是否能提價，提價之後是否影響銷售。

差異化的第五個標誌是服務網路。工程機械在全世界每個國家都只有1-3家，贏家通吃，因為服務網路。規模效應很重要，龍頭企業在服務網點佈局讓後來者很難超越。產品銷售半徑小也是優勢，例如水泥就比鋼鐵好，水泥可以在城市裡佔80%的市場份額。房地產好賺錢也因為半徑小。

差異化的第六個標誌是先發優勢。好的行業裡，領先企業通常有較明顯的先發優勢。科技股先發優勢不太重要，護城河每3-5年重修一次。

財務分析是術，行業格局和公司競爭力分析是道，前者對後者起到驗證作用。

總結一下，品質就是搞明白這是不是一門好生意。判斷一個公司所在的行業好不好，首先看行業競爭格局是不是清晰、領先者有沒有品牌美譽度、領先者產品的售價是不是顯著高於其他競爭者，領先者有沒有網路效應，有沒有規模優勢，銷售半徑是否比較小，是不是有回頭客，是不是低單價，是不是轉換成本高，領先者是不是有先發優勢，技術變化快不快。品質的判斷核心是“這是不是一門好生意，有沒有定價權，是不是一門容易賺錢的生意”

分析公司、行業，更看重行業的內在品質和公司的長期經濟特徵這些靜態資訊，這些是規律，只有對行業有充分理解才能說出規律。動態資訊是訂單怎麼樣，有無資產注入，跟蹤動態資訊只是術，不是道。長期取得超額收益，必須把行業的特性、內在規律說清。

一個成功的投資者應該能夠把行業到底競爭的是什麼說清楚，把這個行業得什麼得天下弄明白。投資之前必須把每個細分子行業中決定勝負的因素搞清楚。即使是同一行業，投資者也得明白在不同階段，到底是什麼因素決定勝負。

3. 時機

時機是科學加藝術。估值接近科學，時機接機藝術。只可意會，無法言傳。短期選時難度很大，長期擇時更有意義。把底和頂在價格上看成區間，在時間上看成時段，用更長期眼光看問題就相對簡單。

第一種方法看估值。低估值高倉位，高估值低倉位。第二種方法根據各種指標之間的領先和滯後關係進行分析。第三種方法根據市場情緒把握逆向思考進行分析。長期選時能夠避免追漲殺跌，避免受眾人的極端情緒影響，就能立於不敗之地。

歷史上股市見底標誌：1）市場估值在歷史低位；2）M1見底回升；3）降存準或降息；4）成交量極度萎靡；5）社保匯金入市；6）大股東和高管增持；7）機構大幅超配非週期類股票；8）強週期股在跌時抗跌，漲時領漲；9）機構倉位在歷史低位；10）新股停發或降印花稅。

對管理層的素質和道德水平做定性的分析。首先看是否可靠，值不值得信任，是否悟到投資者；其次對行業的認知和行業實際趨勢是否相符；再次這個公司的管理層是否有執行力，對中層是否有控制力和號召力。小公司靠個人英雄主義，一兩百億的大公司依靠機制而非個人。大公司看KPI指標。

4. 寧數月亮，不數星星

行業地位領先的公司，如行業特徵成熟，有較高的門檻，不發生結構性的變化，領先者的位置很難被顛覆。按照市場格局的特點，第一種是一家獨大，市場佔有率遠超第二名；其次寡頭壟斷，市場集中度高，兩三家企業份額遠超其他落後的企業；最後是集中度很低的高度競爭門檻很低的行業。市佔率高的例如工程器械、客車、空調等行業。

比較長期利潤的增長，數月亮的行業常常戰勝數星星的。數月亮的行業門檻高，參與競爭的企業少，競爭有序，坐地收錢，旱澇保收。數星星的行業門檻低，誰都能進來，競爭激烈，經濟好時擔心成本上升，經濟差時擔心需求下降，好日子不長久。

數月亮的行業往往被稱為寡頭壟斷行業。寡頭壟斷分國家的和市場給的，國家壟斷伴隨著價格管制，長期投資回報不高。市場競爭和行業洗牌後的寡頭壟斷才有定價權。

行業指的是細分子行業的概念。大行業競爭者多，但細分行業競爭格局實現了一超多強。例如白酒品牌、男裝品牌、藥品的獨家品種等。另外，競爭區域可能也形成了寡頭壟斷，例如地產公司，啤酒，水泥銷售半徑小的公司。競爭格局對利潤影響非常大。

最賺錢的投資機會往往是簡單的，數星星比數月亮更有技術含量，投資結果和智商和技術無關。

三、 價值陷阱

1. 價值陷阱：是指再便宜也不該買的股票，因為其持續惡化的基本面會使股票越跌越貴而不是越來越便宜。

有幾類股票是價值陷阱：第一類是被技術進步淘汰的，這類股票未來利潤可能逐漸走低甚至消失。例如柯達。價值投資者對技術變化快的行業一般很謹慎。第二類是贏家通吃行業裡的小公司。行業老大搶走了老二、老三的飯碗，業內小股票再便宜也可能是價值陷阱。第三類是分散的、重資產的夕陽行業。夕陽行業意味著需求不再增長，重資產意味著需求不增長情況下產能無法退出，分散意味著供過於求時行業無序競爭甚至價格戰。這類股票便宜是假象。第四類是景氣頂點的週期股。經濟擴張晚期，低市盈率的週期股也是價值陷阱，頂峰利潤無法持續。第五類是有會計欺詐的公司。

價值陷阱的共性：利潤的不可持續性、目前的便宜只是表象，基本面進一步惡化後就不便宜了。

2. 成長陷阱

高估值的成長股平均回報遠不及低估值價值股，成長陷阱比價值陷阱更常見。

a) 估值過高。是最常見的成長陷阱，高估值後的高預期。

b) 技術踏空。業內專家也很難預料哪種標準會勝出，技術路徑往往你死我活，贏家通吃的，一旦落敗，之前的投入都打水漂。

c) 無利潤增長。網際網路泡沫中，無利潤增長大行其道，燒錢、送錢為手段賺眼球。客戶黏性和轉換成本低的行業，讓利帶來的無利潤增長不可持續。

d) 成長性破產。有利可圖的業務，快速擴張時在固定資產、人員、存貨、廣告等方面需要大量現金投入，現金流為負。增長越快，現金流窟窿越大，極端情況導致資金鍊斷裂。

e) 盲目多元化。成長股為了達到資本市場的高增長率，什麼賺錢做什麼，隨意進入新領域，盲目陷入多元化的陷阱。

f) 樹大招風。沒門檻的，後浪把前浪打在沙灘上，成功招致更多競爭。

g) 新產品風險。成長股要成長，必須不斷推陳出新，新產品的投入成本巨大，風險巨大，收益不確定。科技股和醫藥股在新產品吃的苦頭不勝列舉。科技股和醫藥股的開發新品和週期投入成本高，成敗無法預期。

h) 寄生式增長。小企業的增長是寄生式的傍大款，例如為蘋果提供零配件，有的為移動提供服務，寄生式增長不具備可持續性。

i) 強弩之末。許多成長股過了黃金增長期，依然享有高估值，人們過度外推。對行業成長空間把握不當、對滲透率和飽和率跟蹤不緊。

j) 會計造假。

價值陷阱的共性是利潤不可持續，成長陷阱的共性是成長不可持續。投資者過於關注成長的爆發性而忽視成長的可持續性。爆發性成長本質上具有不可預知和不可重複性。

3. 真假風險和安全邊際

兩種風險。一種是股價短期波動的風險，二是本金永久性喪失的風險。股價下跌的過程中，第一種風險在加大，第二種風險在減少。很多人看到第一種風險，追漲殺跌，在最低點把股票清倉，其實第二種風險是真正的風險。低估值的好公司，即使短期波動在所難免，本金永久喪失的風險很小。

安全邊際。特點一：東方不亮西方亮。2010年買工程機械時，機械代替人工、保障房、城鎮化、產業升級、產業轉移、產能擴張、中西部大開發、進口替代、國際化、走出去戰略、哪一條都是利好。特點二：估值低到足以反應大多數可能的壞情況。特點三：有冗餘設計。備用空間控制下跌空間。特點四：價值易估。不具備反身性，可越跌越買。業務簡單、價值易估、不具有反身性。

賣出的三個理由：基本面惡化、價格達到目標價、有更好的其他投資。忘掉成本，是成功投資的第一步。避開價值陷阱、股票有安全邊際、承擔的是波動風險而非本金永久性損失的風險。

市場調整時。花更多時間把組合的個股梳理一遍，多讀幾篇報告，多想幾個問題，多和研究員討論，多和管理層溝通，減少持股個數，籌碼集中到核心優勢最強，估值最低，自己研究最透，敢越跌越買的10-15只股票中。拳頭縮回來是為了更好的打出去。

4. 價值投資的侷限性。

第一， 所買公司的內在價值容易確定。巴菲特買商業模式簡單且和人們生活息息相關。

第二， 所投資的公司的內在價值相對獨立股票價格。反例是雷曼兄弟，具有反身性。巴菲特買的公司不論價格如何跌，不會影響公司內在價值。

第三， 要在合適的市場買。牛市上半段更適合價值投資，到了下半場，估值從合理水平向高估邁進。

第四， 選取合適的投資期限。價值投資一般適合長線，價格偏離價值是常態，價格會向內在價值靠攏。

價值投資者認為未來充滿不確定性，公司的價值主要來自現有資產、利潤和現金流；成長投資者認為買股票就是買未來，成長性是企業價值的主要來源。兩者都兼顧一點是合理估值的成長投資。