休閒零食行業格局與渠道分析

休閒食品市場穩健增長，線上渠道快速發展

 即時、衝動型消費主導，零售渠道各有千秋。伴隨著人均可支配收入的 提高和飲食結構的升級，作為正餐補充的休閒零食行業迎來穩健發展。 據前瞻產業研究院的資料，2018年中國休閒食品行業銷售規模達10,297 億元，同比增長 12.03%，2012-2018 年複合增長率達 12.26%。休閒食 品消費一般具有即時、高頻和衝動性消費的特徵，產品口味、價格以及 購買的便利性都是消費者考量的重要因素，線下渠道佔比達 86.8%，以 商超賣場為主導，連鎖專賣店正在穩步擴張；電商平臺流量優勢明顯， 銷售規模可以快速起量，零食消費電商渠道實現快速發展，線上佔比持 續提升，湧現出三隻松鼠、百草味等網際網路零食品牌。

 我們認為，影響零售企業盈利表現的四個要素是客流量、轉化率、客單 價和淨利率。

從流量的角度來看，網際網路效應可以突破地域限制，電商渠道的流量優 勢大，拉新效果好，但由此產生的品牌宣傳和營銷成本也較高；線下門 店擁有穩定的自然流量，引流成本較低，但覆蓋半徑有限，在注重存量 使用者運營的同時，需要通過快速擴張完善門店佈局。

從轉化率的角度來看，線下零食專賣店購買便利性高，可以滿足即時消 費需求，銷售轉化率較高。

從客單價的角度來看，線上主打價效比，商品毛利率較低，為攤薄配送 成本，線上普遍提供滿額消費優惠來提高客單價；線下消費更為靈活， 客單價分佈區間相對更廣。

從淨利率的角度來看，線下連鎖渠道需要承擔租金、人工等門店運營成 本，淨利率相對較低；線上渠道主要承擔營銷和配送成本，盈利能力適 中；KA 渠道以批發模式出售商品，不參與終端零售，銷售費用低，淨 利率相對最優。

子行業和渠道分化程度較高

 線下盈利能力更強，專賣店週轉更快。主營中高階烘焙食品的元祖毛利 率最高，其次是產品附加值較高的滷製品龍頭周黑鴨，來伊份為代表的 綜合零食品牌毛利率相對較低；對比來伊份、三隻松鼠、洽洽可知，線 下連鎖渠道的毛利率要高於電商渠道和 KA 經銷渠道。

線下自營門店需要承擔較高的銷售費用，相比 KA、電商渠道和加盟連 鎖門店模式，自營連鎖的淨利率較低。2019H1，以加盟模式實現快速擴 張的絕味的扣非歸母淨利率為 15.6%，首次超過專攻自營門店的周黑鴨； 洽洽/三隻松鼠/來伊份淨利率分別為 8.7%/5.8%/1.4%。

KA 經銷渠道的存貨週轉效率最低；電商渠道受到銷售旺季備貨的影響， 存貨週轉存在季節性波動；線下連鎖專賣店人流量較穩定，走貨較快， 存貨週轉天數較低，提貨券銷售佔比高的元祖存貨週轉效率最優。

堅果零食子行業：電商&連鎖專賣並駕齊驅

渠道多樣化，行業集中度持續提升

 電商渠道快速增長，品牌集中度穩健提升。零食多為包裝產品，超市賣 場是最主要的流通渠道，2018 年渠道佔比達 60.2%。隨著電商平臺擴品 和快遞的快速發展，零食作為快消品類的重要組成部分，電商銷售規模 快速增長，電商渠道佔比持續提升，推動三隻松鼠、百草味等線上零食 品牌的崛起。據 Euromonitor 統計，2018 年國內市佔率排名前五的零食 品牌分別為旺旺 7.1%/樂事 5.6%/三隻松鼠 4.2%/洽洽 3.7%/良品鋪子 3.3%，行業 CR10 為 34.1%，頭部品牌集中度持續提升。

快速起量的電商渠道

 電商渠道快速增長，三隻松鼠線上稱雄。在電商流量紅利支援下，三隻 松鼠和百草味的銷售規模快速增長。2019H1，三隻松鼠/百草味實現營 業收入 45.11/24.06 億元，同比增長 40%/15%，領先線下品牌增長。線 上渠道可減少中間經銷環節，提供高性價比的產品和服務，且銷售地域 限制小，更容易產生全國性品牌；線上獲取的銷售資料和使用者反饋可以 指導公司及時響應市場需求變化，經營更加高效靈活。儘管流量增長放 緩，電商依然是最具活力的銷售渠道，線上滲透率仍有較大的提升空間。

 三隻松鼠以堅果起家，持續推進品類擴充，已經成為線上全品類零食第 一品牌。2013 年起，三隻松鼠連續六年蟬聯天貓雙十一“零食/堅果/特 產”類目銷售冠軍，在該類目的線上市佔率穩居第一。優質的使用者體驗、 高效的供應鏈管理和差異化的 IP 營銷持續提升三隻松鼠的品牌力，預計 未來市場份額將進一步提升。

穩紮穩打的連鎖渠道

 專賣店是僅次於商超賣場的線下銷售渠道，2018 年專賣店渠道佔比為 20.9%，其中規模較大的品牌包括來伊份、良品鋪子等區域性零食連鎖。 從門店佈局來看，2019H1 來伊份門店數量達 2,717 家，其中直營門店 為 2,389 家，大部分門店位於上海和江蘇地區；良品鋪子 2016 年開始 關閉部分直營店面，以加盟方式實現門店擴張，2018 年直營/加盟門店 為 774/1,388 家，門店數量快速向線下連鎖龍頭來伊份看齊。

 加盟門店擴張和線上渠道的開拓推動良品鋪子收入快速增長，而專注線 下連鎖、主要以直營模式進行門店擴張的來伊份收入增速較慢。2019H1 來伊份實現營業收入 20.38 億元，同比增長 2.25%，其中線下直營門店 收入為 16.13 億元，同比僅增長 0.07%，加盟收入 0.94 億元，同比減少 2.32%，電商收入 2.2 億元，同比增長 19.8%。

 加盟模式擴張更快，自營模式品質較優。對於自營門店而言，在有競爭 優勢的地區高密度開店，可以提高品牌曝光率，共享地區資源，實現成 本分攤，產生規模效益，有利於在優勢區域搶佔更多的市場份額，但同 時也面臨著門店擴張較慢、區域分佈不均的問題。目前來伊份在上海和 江蘇的收入佔比達 90%。對比之下，2017 年良品鋪子華中/華東/西南地 區銷售收入佔比為 42.4%/7.6%/6.3%，線上收入佔比為 41.8%，線上渠 道拓展和加盟連鎖模式有效提升了跨區域銷售能力。

 與線上渠道相比，線下門店的毛利率水平較高，2019H1 來伊份毛利率 為 44.7%，高於三隻松鼠的 30.9%。線下渠道中，由於加盟模式需要將 產品低價批發給加盟商，對應的毛利率較低；來伊份直營門店收入佔比 近 80%，毛利率也顯著高於電商渠道和加盟門店佔比較高的良品鋪子。

 從門店經營的角度來看，直營門店的終端管控力強，產品和服務品質更 優，門店經營效率更優。據測算，2018 年來伊份自營/加盟單店收入為 133.44/95.97 億元，自營門店的盈利能力更強。但由於自營門店擴張需 要承擔對應的裝修、租金和人工成本，來伊份租金費用率和銷售人員費 用率的波動較大。

逐步萎縮的 KA 渠道

 商超渠道增長放緩，洽洽把握新渠道機遇。洽洽作為老牌堅果炒貨企業， 擁有成熟的經銷和 KA 賣場渠道運營能力，已經建立起以經銷商為主的 全國銷售網路，但在商超渠道逐漸萎縮和競爭加劇的情況下，洽洽在 2016-2017 年曾出現收入負增長。2018 年，洽洽戰略聚焦新品發展，香 瓜子等八個品類產品的出廠價格提高 6%-14.5%，推動營業收入實現恢 復性增長；另一方面，洽洽抓住新渠道崛起的機遇，以單品“每日堅果” 發力電商銷售，電商渠道收入達 2.8 億元，同比增長 42.86%。

 2018 年底，洽洽與四川中石化達成投資合作，受讓中石化子公司西南食 品 51%股權，並與四川中石化共建合資工廠，合資工廠生產的產品將進 入四川易捷旗下450家便利店進行銷售，洽洽新渠道擴張戰略再下一城。

 鹽津鋪子拓寬銷售渠道，優化品牌營銷。鹽津鋪子以涼果蜜餞產品起家， 已經建立起“直營商超主導、經銷跟隨，線上+線下良性互補”的營銷 網路，以沃爾瑪、大潤發、步步高等大型連鎖商超的高階渠道壁壘帶動 地區經銷商發展，向下延伸銷售網路，在華中地區具有較大的區域競爭 優勢。2018 年，鹽津鋪子新零售銷售部戰略簽約京東新通路、阿里巴巴 等新零售平臺，月活門店達 2 萬+；京東、天貓、唯品會、拼多多等電 商平臺銷售業績均錄得穩健增長。

 在品牌營銷方面，鹽津鋪子與大型商超合作密切，在門店配備專業的導 購人員，打造超過 1000 條店中島陳列堆頭，集中展示產品和品牌形象； “金鋪子”店中島投放門店銷售同比增長超過 50%，“藍寶石”店中島 成功確立了烘焙新品“58 天鮮”的行業領先地位。烘焙品類已成為鹽津 鋪子增長第二曲線，2018 年收入達 1.78 億，同比增長 230%。

單店模型測算：電商與連鎖店並行的模式較優

 據我們測算，來伊份和三隻松鼠自營門店的毛利率和淨利率水平較高， 良品鋪子由於多佈局在華中和二三線市場，門店成本相對較低，門店淨 利率可達 6.2%。整體來看，直營和加盟門店的淨利率水平差異不大。對 於公司而言，線下經營的最優模式是以少量的直營門店打造經營標杆， 輸出優質的品牌形象，同時通過開放加盟進行門店的快速擴張，增加消 費者觸達。電商銷售成本低、增長快，可突破地域限制，完善全國性銷 售能力，是各品牌必爭的渠道。在新零售大背景下，渠道邊界逐步弱化， 電商渠道與線下連鎖並行擴張的模式最優。

 在經營方面，由於線上銷售需要承擔物流費用，以大包裝、滿減優惠等 方式提高客單價是常見的行為。線下消費的即時性更強，大包裝產品的 吸引力較小，散裝區和小型包裝更有利於滿足消費者多樣化的消費需求， 也有利於提升盈利能力。

鮮滷製品子行業：加盟連鎖效率最優

絕味護城河深厚，加盟模式優勢突出

 滷製品主攻線下渠道，滿足短保要求。受中國傳統飲食文化的影響，鹹 口味小吃的需求剛性，使用者粘性較強；據前瞻產業研究院統計，鹹味小 吃在中國休閒食品市場中收入規模最大，佔比達 28%。其中，鮮滷製品 風味濃郁，普遍作為佐餐配菜和休閒零食，是深受消費者喜愛的傳統中 式食品。為保證口感和新鮮度，鮮滷製品的保質期一般不超過 7 天，對 銷售半徑和供應鏈管理的要求高，小作坊式生產和銷售的模式最為常見， 目前行業內知名的滷製品連鎖品牌包括絕味、周黑鴨、煌上煌等。

 2019H1 絕味/周黑鴨/煌上煌實現營業收入 24.9/16.3/11.7 億元，同比增 長 19.4%/1.9%/13.2%，絕味規模和增速均處於領先地位。鮮滷製品短 保的特點決定消費者更看重購買便利性，完善的線下銷售網路是提升市 場份額的關鍵；絕味通過加盟模式加速門店擴張，2019H1 門店數超過 1 萬家，大幅領先周黑鴨和煌上煌。

 絕味門店佈局靈活，區域分佈更為均衡。從品牌定位來看，周黑鴨品牌 形象較高階，主推鎖鮮盒大包裝產品，客單價較高。2018 年周黑鴨客單 價持續提高至近 64 元；而根據我們從福斯點評獲取的資料，絕味和煌 上煌的客單價一般在 32 元左右，僅為周黑鴨的 50%。高定價一定程度 上會降低消費轉化率，對客流量的要求相對更高，因此周黑鴨門店主要 選址在交通樞紐和核心商圈，門店運營成本高，加盟商難以承受，直營 擴張的模式更優。相比之下，絕味以散裝稱重為主，貼近福斯消費，門 店選址的範圍更廣、單店投入更小，在一二線城市可以深入社群和街道， 下沉低線市場的空間也較大，通過加盟模式加速跑馬圈地，門店密度得 以快速提升。

 絕味憑藉便利度和實惠價格獲得了明顯的競爭優勢，區域擴張的能力更 強。2018 年，周黑鴨華中地區收入佔比達 60.2%，煌上煌江西地區收入 佔比達 45.7%，絕味華東和華中合計佔比達 51.4%，在全國的銷售分佈 更加均衡。

 配合加盟模式完善銷地生產網路，絕味經營效率持續優化。為保證產品的及時供應，絕味在全國銷售網路基礎上，通過設立子公司的模式獲取 當地食品生產許可、建立生產基地，以最優冷鏈配送距離作為輻射半徑， 為加盟門店提供“緊靠銷售網點、快捷供應、最大化保鮮”的全方位供 應鏈支援。每次開拓新的市場區域，絕味必先建立起相應的生產供應和 物流配送體系，為加盟門店快速擴張提供保障。由於門店配送距離短， 絕味對加盟門店實行每日配送制度，以銷定產提升經營效率，物流費用 率持續優化。

 對比來看，周黑鴨則採用“中央工廠”模式，產品從工廠直接配送全國， 目前周黑鴨在河北、湖北、廣東設有 3 個加工工廠，門店配送距離相對 較長，跨區域擴張的物流成本更高。由於門店密度較低，周黑鴨通過入 駐外賣平臺增加消費者觸達，2018 年外賣平臺佔自營門店收入比重達 13.7%。我們用周黑鴨的電商及外賣平臺服務及快遞費近似替代物流費 率，作為使用者觸達的渠道成本，可以發現周黑鴨的物流費率高於絕味。

 門店加盟是一種輕資產、低邊際成本的擴張模式，公司需要承擔的人力、 租金等成本較少，銷售費用率可隨規模增長持續優化。2018 年絕味門店 運營及銷售員工數為 554 人，不到周黑鴨的五分之一，人均效益更高。 周黑鴨銷售人員眾多，工資福利等費用高；且重點佈局機場、高鐵站等 高頻客流場景，交通樞紐門店的租金費率較高，銷售費用率也隨之持續 走高。

 優化加盟商管理，加盟規模穩健增長。高效的加盟商管理是加盟模式成 功的關鍵之一。在加盟商管理方面，絕味通過營銷管理中心統籌加盟商 一體化建設，建立起了統一的加盟商資訊和銷售管理系統；在總部培訓 指導、加盟商分級管理和激勵政策的基礎上，加設加盟商委員會，提高 加盟商自主積極性，以各區域為單位進行經驗交流和資源共享，達成高 效的加盟管控。在門店經營方面，公司知道加盟商根據今日銷量對次日 銷售進行預估，每日按需下單，減少門店損耗，經營效率有效提升。2018 年，絕味加盟銷售收入達 39.55 億元，同比保持穩健增長。絕味加盟商 管理收入包括加盟費和管理費等，向單名加盟商收取的加盟費和管理費 約 0.8-1.6 萬元/年，2018 年絕味加盟商管理收入達 0.53 億元，同比增 加 600 萬元，顯示絕味加盟商規模仍在持續壯大。

單店模型測算：自營盈利能力較強，加盟擴張更快

 加盟商能夠實現穩健盈利是加盟模式成功的關鍵之二。據絕味披露，加 盟商的利潤空間較大，一般在 40%左右；新店達到盈虧平衡一般需要 3-6個月，投資回收期較短。從門店單店模型測算的結果來看，絕味加盟門 店的淨利率約為 17.1%，可以滿足加盟商的盈利需求，加盟模式的可行 性和可靠性較高。

 根據我們測算的資料，2018 年周黑鴨/絕味直營/絕味加盟門店單店收入 為 240/227/70 萬元，周黑鴨自營單店收入持續下滑，絕味加盟單店收入 穩中有升。周黑鴨自營門店的毛利率和淨利率水平均領先絕味，自營門 店的優越性依然顯著；但高效的加盟門店管理也為絕味提供了較強的競 爭優勢。綜合來看，新鮮度和購買便利性是鮮滷製品消費的兩個重要決 定因素；通過加盟模式快速擴張門店佈局，提升銷售密度，可以形成一 定的渠道壁壘，有利於搶佔市場份額。

烘焙子行業：商超龍頭盈利穩健，烘焙連鎖百花齊放

烘焙行業格局分散

 行業集中度低，龍頭銷售主要依賴經銷渠道。與西方國家相比，中國以 米飯/麵點為主食的傳統深入人心，烘焙食品的可替代性強、消費頻次較 低。隨著經濟發展和飲食結構多元化，烘焙行業呈現出品牌消費的發展 趨勢，市場規模穩健增長。據 Euromonitor 統計，2018 年中國烘焙行業 銷售規模達 2,110.13 億元，同比增長 12%。

 由於跨區域生產經營的難度較大，小作坊式烘焙企業佔比高，行業格局 較為分散，品牌集中度較低。行業龍頭偏好保質期較長的包裝產品，主 要依賴商超 KA 及便利店佈局銷售網路，2018 年龍頭達利園的市場份額 為 4%，較 2014 年的 5.6%明顯下滑；體量較小的烘焙連鎖店主打“新 鮮+手工現制”概念，產品差異化程度較高，定位中高階消費群體，未 來市場份額有望持續提升。

“中央工廠+批發”模式以商超為主要銷售渠道

 以桃李麵包為例，包裝類烘焙產品以商超批發為主要銷售渠道，銷售毛 利率低於烘焙連鎖店元祖和克莉絲汀。桃李麵包採用直營與經銷相結合 的銷售模式進行渠道開拓，快速鋪開商超銷售網點，截至 2018 年底已 在全國市場建立了 22 萬多個零售終端，收入保持高速增長，市場份額 持續提升至 3.2%，穩居行業第二，與第一的差距逐漸縮小。

 桃李麵包主營短保烘焙食品，SKU 少而精，標準化程度較高，追求單品 生產銷售規模，可有效降低單位生產成本，2018/2019H1 毛利率為 39.3%/39.6%，同比穩中有升；由於商超渠道不用承擔門店租金和人工 成本，桃李麵包的銷售費用率較低，2019H1 元祖/桃李的銷售費用率為 49.6%/22.1%。2018 年，元祖/桃李的歸母淨利率為 12.4%/13.3%，桃 李麵包實現了收入和盈利增長的良性平衡。

定位中高階的烘焙連鎖店呈現兩極分化

 據美團點評釋出的《烘焙&現制飲品行業趨勢洞察報告》，2018 年北上 廣深人均消費 30 元以上的烘焙店佔比達 45%，同比增長 3%；人均消費 15 元以下的烘焙店數量佔比為 17%，同比下降 4%，定位中高階消費群 體的現烤烘焙連鎖店增勢強勁。2019H1 元祖實現營業收入 8.33 億元， 同比增長 15.3%，相比之下，曾經的“烘焙第一股”克莉絲汀營業收入 持續負增長，門店數減少至巔峰期的一半。

 從產品結構來看，元祖主營月餅禮盒和蛋糕品類，產品毛利率超過 60%； 克莉絲汀麵包佔比較高，毛利率相對較低。從渠道來看，元祖利用產品 提貨券特點，線上自建官網和電商旗艦店，線下“直營為主、加盟為輔” 進行標準化、精細化的門店連鎖經營，實現全渠道銷售佈局；克莉絲汀 渠道較單一，主要依靠線下門店進行銷售，但在門店佈局上出現了戰略 失誤，上市後在低線城市快速進行的門店擴張與定位高階的品牌形象不 符，造成品牌力和單店收入的持續下滑。

單店模型測算：小而美的精品烘焙門店盈利能力最強

 小型網紅烘焙品牌定位高階、小眾，門店數量有限，單店盈利能力強， 一般佈局在客流量高的核心商圈位置。網紅店是新零售思維的優秀實踐， 通過線上進行 IP 和粉絲運營，通過線下消費推動流量變現和口碑積累， 實現良性迴圈。網紅烘焙店普遍具有產品顏值高、現場體驗感強、飢餓 營銷等特徵。以 Lady M 為例，每日冷鏈空運配送到店/到家保證了產品 口感，精緻簡約的設計則滿足了中產階級消費者的小資需求；上海國金 店開業期間，Lady M 每天限量出售 300 塊蛋糕，產品依然供不應求。

 根據草根調研的結果，我們對不同型別的烘焙連鎖門店進行了單店盈利 模型測算，元祖廣告費、運輸費、折舊攤銷、管理費用等由公司總部承 擔，門店日常經營的淨利率約 30.3%。預測 Lady M 等網紅店盈利能力 最強，單日門店淨利潤超過 7,000 元，門店淨利率達 48.3%，但門店運 營成本高，難以進行規模擴張。