想象一下普通投資者過去兩個月來的居家炒股日常。想象著巴菲特長期複利的神話，埋頭在股市裡追漲殺跌，本想穿越週期，卻成為波動的一部分。

沃頓商學院的金融學教授傑里米·西格爾在《投資者的未來》中寫道，投資者往往追求那些高增長並且熱門的大牛股，但長期來看那些低速發展的行業，給投資者帶來的收益往往高過熱門股。

價值投資在A股市場成為少數派。而在將近十年時間裡，易方達消費行業基金經理蕭楠，用長期投資的理念，做到了自2012年9月28日任職基金經理以來年化近18%的收益率（截至2020年3月27日）。某些你過去因為成長性、想象力拋棄的公司，在A股歷久彌堅，成為了核心資產並貢獻了超額收益。

時間回到2015年初，當年牛市的起點，如果你有幸經歷，是會懷念當初市場的狂熱，還是對泡沫破滅心有餘悸。易方達消費行業當時淨值為1.039，規模13.49億元。

蕭楠在基金季度報告中寫道，展望2015年，牛市的基礎依然存在，然而，在濃厚的牛市氣氛中，我們不免有一絲憂慮，如果企業的盈利跟不上估值的上漲，那麼市場將缺乏新的驅動力。

十年磨一劍，2017年，加入易方達十年之後，堅守消費行業的蕭楠成為股基冠軍，拿下金牛獎。2020年初，易方達消費行業的淨值攀升至3.057，規模達到205.3億元，十大持倉是：

這些標的近兩年被人們稱為A股的核心資產，但是在10年之前，它們就已經是蕭楠的核心資產了。

十年前，蕭楠說，要以中長期視角審視企業，堅持自下而上選股。十年後的答案顯而易見，長期投資為投資人帶來了豐厚回報。

十年後，蕭楠說，價值投資的核心是理解生意，自由現金流是衡量商業模式的金線。投資真正的風險在於無知，投資者需要清晰地認知自己的能力邊界，在自己的能力邊界內做事。

對於眼下的A股的調整和外資撤離，蕭楠認為，這是實際上是短期的流動性問題，而不是基本面問題，投資更應該放眼明天。

以下是全部對話內容：

一、價值投資是必然選擇

1、價值投資，說的人很多，真正做到的人極少，您為什麼選擇做少數派？

蕭楠：價值投資的確是少數派。A股公募基金平均持股時間超過三年的不太多，如果我們把“一年內的短期投資”定義為“投機”的話，那麼，你也可以說目前投資A股的許多策略叫做“基本面投機”。基本面投機可以衍生出很多看上去相去甚遠的策略，比如有些人喜歡在基本面變好的時候買，有些人則喜歡在基本面最壞的時候買，但不管怎樣，持股週期基本不會太長——從統計上看是這樣的。這種策略的形成，有公募基金客戶屬性的原因，也有A股歷史的原因。

為什麼要做少數派？同質化的策略會攤薄潛在的收益率，想要取得超越平均的收益率，應該與市場流行的同質化策略形成差異。我不想做基本面投機大軍中的一員，而如果不想投機，那就只能選擇投資，如果選擇了投資，那就只能做價值投資。這是必然的選擇。

2、兩者的區別在於持有時間嗎？

蕭楠：持股時間長是特徵和手段，而不是目的。我所說的價值投資策略其實是一個完整的體系。手段和能力要匹配。我願意思考一些確定性、長期性的東西，而不是短期博弈。如果以5年為一個期限，也就是說買入之後必須要持有5年後才能賣出，那麼投資收益率幾乎完全取決於基金經理的選股能力。

3、如何理解價值投資，買入好股票並一直拿著嗎，所謂躺贏？

蕭楠：你可以這樣理解。關鍵是，什麼是好股票，以及，如何躺？

首先我要說，做投資，“躺著”要比“反覆橫跳”難多了，我們常說做什麼不難，不做什麼才難。投資是逆人性的，而反覆買賣交易才是順人性的。

在我看來，價值投資的核心是理解生意。我很喜歡把自己想象成這個公司的管理層、普通員工、供應商、客戶，仔細揣摩他們的日常工作、行為邏輯，再結合報表和調研來印證或推翻我的看法，這個過程十分有趣。只有看過很多公司，才能理解什麼是好生意，什麼是壞生意。

4、究竟什麼是好生意，您怎麼區分？

蕭楠：這個世界上的生意模式大致有三種，第一種我稱作“坐地收錢”，就是說企業通過排他性地佔有某種資產，實現低投入、高回報，比如奢侈品、專利藥等；

第二種我稱作“苦盡甘來”，說的是某些行業由於存在某些痛點導致行業內的玩家不賺錢或者長不大，這時候出現一些優秀的企業能夠解決這些痛點，從而做到贏家通吃，比如服裝行業的痛點是庫存，那麼誰解決好庫存週期問題，誰就能成為這個行業裡面的贏家；

第三種我稱作“自我燃燒”，這類企業往往投入鉅額資本開支或者研發，產生的效率提升和成本降低都送給了他的客戶，或者幸苦掙來的利潤又必須要投入到新的擴張中，否則很快就要被淘汰，這類公司對股東是非常不友好的。

在我看來，自由現金流是衡量商業模式的金線。評價自由現金流不僅看它的大小，還要看它的來源。第一類商業模式天然具備好的自由現金流，第二類商業模式的自由現金流往往前低後高。第三類則註定不會有好的自由現金流。我在投資的時候會重點看第一類和第二類。

5、自由現金流好的公司一定是完美的投資標的嗎，成長性如何考量？

蕭楠：沒有那麼簡單。每個投資人在介紹自己的方法論或者投資標的的時候，往往強調它的亮點，很少提到缺陷。我覺得無論我們喜歡哪一類股票，都必須冷靜地看到他們的缺陷。我們當然希望找到一個完美的公司——它盈利能力強、增長快，而且自由現金流還好。可惜長期看，這種公司幾乎不存在，我把它稱作“不可能三角”。一個公司如果ROE高而且增長快，必然要大舉投入擴張，那麼自由現金流不會好；而一個公司ROE高同時自由現金流強，往往意味著這個公司沒啥增長空間了。

第一類商業模式往往面臨增長不快的問題，而A股又是偏好成長性的市場，所以往往這類公司並不受歡迎。第二類商業模式考察的是投資者的遠見，能否在公司自由現金流還比較差的時候預見到它有一天也能夠坐地收錢。我個人不喜歡第三類商業模式不代表第三類公司沒有價值，相反，第三類公司往往是投資的熱土，比如有時候產能週期能夠帶來巨大的利潤彈性，或者某些公司也能從燃燒自我最後變成坐地收錢——比如某些網際網路企業就是這樣。對我來說，在第三類公司裡面尋找金子實在是太難了，超出了我的能力範圍。

6、所以收入要比成長更珍貴？

蕭楠：確切的來說，我對EPS增速要求不高，但對自由現金流的增長要求高。我認為增長的品質比速度重要，有多少錢能實打實的揣進股東的腰包裡。

7、自由現金流好就是增長的品質好嗎？

蕭楠：不完全是這樣。我更關注一個長週期內可得的自由現金流。當你關注長週期的時候，你會反覆思考“企業吃飯的看家本領還在不在”，所謂護城河就是這個意思，這是我投資前一定要反覆考慮的問題。比如一個公司靠特許經營牌照獲取源源不斷的利潤，這是典型的坐地收錢的好生意，但長期看，這種牌照能夠一直被這家公司獨佔嗎？牌照的排他性一旦失去，對公司來說是零一風險。想明白這個問題之前，我不會扣動扳機。

8、這樣是否會錯過很多科技股的投資機會？

蕭楠：從成長性上來看，你去看我很多的重倉股，長期成長性一點都不差，從淨值表現看，也挺有成長性的，這還挺有意思的。

首先，我要說，A股的高科技公司，很多是被高估的，而且是長期高估——當然這並不一定影響股價上漲。所謂“缺什麼補什麼”，中國處於經濟轉型的十字路口，能夠給經濟帶來新動能的東西永遠是讓投資者心潮澎湃的，夢想總是要貴一點的。其次才是你說的商業模式問題。我們總是說美國的股市是五大科技股FAANG這樣的高科技公司引領的，但換個角度，這些公司都是第一類商業模式，因此我也可以說美國的股市是由第一類商業模式引領的。

回過來看中國，一些盈利能力較強的科技股，例如阿里、騰訊，目前不在A股。第三類商業模式裡的股票的“成長性”其實很多時候只是庫存週期和技術週期帶來的階段性成長，在長期視角下大概率是一個現金流衰竭的業務，況且，就算要把握階段性的成長，也需要在細分領域的專業積澱。一般來說一個投資者花費很多年才能搞懂一個細分子行業，尤其是涉及到高科技領域，反過來講，一下子投很多酷炫的領域，反映的是投資者過高的估計了自己的能力範圍。你在了解的領域賺的錢，最後都會在一知半解的領域虧回去，導致很多時候看上去也抓住了牛股，但長期看組合的收益率也一般。

9、您主張在自己能力範圍內投資。而個人的能力邊界畢竟是有限的，所以也就意味著投資組合會集中在某個領域，集中度高，這樣會不會無法分數風險？？

蕭楠：我記得巴菲特在某年的股東大會上批判過商學院關於風險的定義和分散風險的理論，我深以為然。真正的風險在於無知。如果我對我投資的資產了如指掌，那麼我暴露在無知之下的頭寸為零；反過來說，如果我為了分散風險投資了一堆我並不了解、並不熟悉的股票，這才是真正的風險。

10、易方達消費行業基金您自任職他的基金經理以來，年化收益率約18%.您今天多次強調不做超出自己能力邊界的事情，那麼投資中最困難的是什麼？

蕭楠：我覺得投資中最困難的是解決好“三大沖突”。

第一個是短期利益和長期利益的衝突。受公募基金的高流動性特徵以及所處大環境的影響，很多人都把時間花在如何打好每一局牌上面，而忽略如何積累能夠帶來時間價值的認知上。

第二個衝突是處理好隨機性和確定性的衝突。投資是極其反人性的工作，人性是天然不接受隨機性的，人們都認為賺了錢是自己水平高，而虧了錢要麼是運氣不好，要麼是其他人坑我。其實應該儘量反過來想，賺錢了儘量多歸功於運氣，虧錢了要多歸咎於自己。要接納隨機性的存在，然後把更多的精力放在確定性的事情上去，而不是對著隨機事件感慨。

第三個衝突是自我認知和內心自洽的衝突——這也是投資逆人性的另一個地方。人人都認為自己樣貌出眾，智商線上，這是進化送給我們的禮物，但放在投資上就不行。投資者需要清晰地認知自己的能力邊界，在自己的能力邊界內做事，否則，投資就會變成那種早上起來對著鏡子高喊我最牛，晚上臉被打腫到懷疑自己行不行的工種，長期的內心不自洽對投資者的傷害是很大的。

二、流動性解決不了基本面的問題

11、如何看待海外市場的劇烈下跌？

蕭楠：首先我們要分清，現在市場的連續下跌，是基本面問題還是流動性問題。是長期問題還是短期問題。

我們看到，在海外疫情爆發之前，A股的表現一直是非常好的，這說明市場對國內抗疫的成果是非常認可的——認可到什麼程度呢，就是即使是作為疫情重災區的消費行業，下跌幅度也並不多。而為什麼海外疫情爆發了以後，各國政府即使是在退出各種寬鬆和刺激經濟的政策之後，市場還是不買賬？

我認為，海外市場的問題表面上是流動性問題——過度回購造成了高槓杆，但本質上是基本面問題。這個基本面既包含長期基本面上的隱患，又包括短期基本面的衝擊。先說短期基本面的問題。部分西方國家的前期抗疫態度和措施令人失望，耽誤了最寶貴的兩個月的時間。並且，相關刺激政策比較急燥，甚至本末倒置。長期問題方面，比如歐洲是高福利和各種管制抑制了投資和創新，在美國引領的移動網際網路創新中被邊緣化。美國的問題是儘管跨國企業全球擴張賺的盆滿缽滿，算總賬是大贏家，但它內部分配上出了問題。精英階層通過設定對自己有利的規則免除了自己很多稅負，把維持國家運轉的成本更多推給了中產階級，同時底層被嚴重忽視了，社會矛盾激化。這些問題依靠單純的貨幣政策和財政政策是無法解決的，不然的話也不會有負利率出現。

所以，無論是短期還是長期，流動性的藥都治不了基本面的病。

12、A股近期迎來一波外資撤離，消費股也受到影響，後續怎麼看？

蕭楠：在A股，包括港股，實際上是短期的流動性問題，而不是基本面問題。

部分外資的撤退是交易性的和流動性需求，短期看來，我們當然面臨全球經濟衰退的風險，但長期看，中國經受了這次考驗，還在全球的抗疫戰爭中發揮重要的角色，這一切未來都會使得以人民幣標價的資產成為全球最具有吸引力的資產。我們見過太多行業低谷後浴火重生的企業，充分享受復甦帶來的紅利。對於國家來說，道理也是一樣。

市場總是傾向於放大短期而忽略長期。這句話聽上去道理都懂，執行起來特別難。但我認為，A股即使是在中短期，也沒那麼悲觀。對比海外很多國家的政策實際上已經沒有多少操作空間，中國的可操作空間還是很大的。除了常規的相機抉擇以外，政府可用的工具還很多，比如很多領域都可以放松管制，進一步擴大開放，制度紅利可以對衝掉很多外需的缺失。總之我堅信，作為擁有全球最全產業鏈的工業國，一定能夠率先走出陰霾。

在這樣的判斷下，我對未來中國的消費行業的前進也是充滿信心的。這次疫情讓我們空前團結而不是撕裂，我們關掉行情軟體，走進地鐵，去看看車上還戴著口罩的人們，依然堅持不懈讀書、背單詞、充電——今天的投資就是未來的消費，投資更應該放眼明天。