上市一年的美團上演華麗V型反轉：（1）投資美團到底看什麼？（2）美團的邏輯發生了什麼變化？

*華爾街見聞旗下見智研究團隊原創研究作品，本文資料與圖表均基於見智研究產品。

美團股價今日重新整理紀錄，627億美元的市值傲居中國網際網路第三，僅位於阿里騰訊之後，上演完美的V型反轉。回看上市一年有餘的美團，自去年9月20日港交所敲鐘，資本市場表現也經歷了過山車一般的刺激之旅，先是上市不到三個月股價從上市的69港幣跌至40港幣，跌跌撞撞之後，進入2019年一季度後整體進入華麗轉身階段，開始一路上漲，到現在已經漲到了89港幣。如此起伏的股價表現，

（1）投資美團到底看什麼？

（2）美團的邏輯發生了什麼變化？

不變：外賣市場規模、競爭格局與盈利前景

影響美團估值的三大業務—外賣、到店酒旅和新業務：外賣涉及外賣市場整體市場規模、外賣市場競爭格局、外賣業務的盈利改善能力；酒旅業務中廣告業務的持續高增長能力、新業務的減虧等。而結合市場表現，股價從40港幣到90港幣，除了新業務的減虧，美團估值中不變的核心是外賣業務的基礎邏輯：

見智在最新的高階會員路演已強調過：外賣的盈虧平衡是外賣配送訂單密度與外賣配送人力成本持續上升之間的一個動態博弈，也可以理解為在美團與餓了麼兩極競爭格局下，騎手單次配送做能帶的最大訂單金額與美團對於騎手單次配送所付出的成本之間的博弈。

訂單密度上，補貼過後密度是否加大取決於：

（1）外賣行業本身所處階段以及可能的增速空間，根據前述推斷，見智認為外賣天花板並不算高；

（2）行業內餓了麼與美團兩大對手的競爭態勢，當前決斷部分取決於餓了麼的競爭策略，而餓了麼隨著阿里集團整體收緊投資，強化ROI考核指標，進入2019年之後，餓了麼補貼力度有所減弱，帶來了美團市場份額的回升。

配送人力成本上，影響即時配送單次騎行人力成本的主要構成因素有：

（1）藍領市場的勞動力供給，長期來看，藍領用工成本有上升趨勢，但是短期受到經濟週期的影響，經濟下行週期當藍領工人失業較多時，運力則較為充沛；

（2）機器人配送、智慧排程技術迭代下帶來的配送效率的提升，從而降低單位配送成本，考慮到智慧排程系統進一步優化空間有限，機器配送尚需時間，綜合該部分因素的影響相對有限；

（3）天氣的季節性變化，極端高溫、極端低溫、暴風雨天氣則需要更騎手更多的配送激勵。

變：市場對於外賣市場規模、競爭格局與盈利前景的“預期”

美團上市後共計釋出五份財報，其中頭份財報偏樂觀，之後兩份大失所望，最近兩份則是大喜過望。影響估值的三大業務—外賣、到店酒旅和新業務：外賣涉及外賣市場整體市場規模、外賣市場競爭格局、外賣業務的盈利改善能力；酒旅業務中廣告業務的持續高增長能力、新業務的減虧等。而結合市場表現，股價從40港幣到90港幣，美團估值過山車背後不變的是邏輯，變化的是預期：

2H18財報期美團走了V字型的下跌期，這個階段主要有兩大問題：

（1）豐滿的外賣市場規模預期照進骨感的現實，以及外賣對手切換，競爭預期加劇；

（2）無邊界衍生策略下新業務的鉅虧，尤其是摩拜單車大坑。

而從2019月3月到目前，美團又強勢走出了V字型反轉的上升期，而核心變化主要有三個：

（1）美團在競爭中的抗摔打能力超預期，面對阿里，美團並沒有想象中那麼脆弱，市場份額經過2H18的下滑，到2019年開始守住並回升；

（2）無邊界衍生策略變身Food+Platform，新業務從重資產轉向輕資產流量變現；

（3）節衣縮食，精簡費用，此外，整個階段還配合著到店酒旅業務的持續超預期。

在外賣上，上半年外賣表現的改善是以上不變命題中幾個核心要素的集中體現：

（1）外賣市場競爭降溫，美團市場份額回升；

（2）騎手運力充足；

（3）天氣狀況好，旺季下極端天氣少，騎手激勵較少；

（4）旺季訂單密度大，稀釋配送成本；

變與不變：接下來怎麼看？

基於以上對美團估值邏輯的基本判斷，整體來看外賣行業整體增速放緩這一因素市場已充分消化，當前美團外賣基於人力的成本下降已是主要變數，而運力近期供給仍然會相對充沛，見智短期對於外賣業務的改善能力逐步偏向樂觀。

見智在到店業務觀點保持不變，認為仍是一項高價值資產，而新業務轉型輕資產、流量池變現思路後，未來長期投入預期可明顯降低。

而基於這些觀察，結合美團業務與估值模型，見智將美團調入配置評級，考慮到短期補貼的加劇，給予低配評級，同時見智也在嘗試啟動外賣行業調研，以充分理解行業競爭態勢，如有觀點的調整會第一時間和大家分享。