中國網際網路格局正經歷一波新的迭代。

伴隨著BAT三足鼎立的格局悄然倒塌，AT兩大超級巨頭始終穩穩佔據中國網際網路行業的整個江山，京東、位元組跳動、拼多多、滴滴等則有取百度而代之的野心，但沒想到的是最終的贏家會是美團。

在上市這一年裡，美團股價經歷了破發、持續走低，但在二季度業績釋放超預期後，美團在恆生指數一片綠的情況下逆勢上漲，自今年年初以來累計漲幅超100%，三個季度錄得股價翻番的表現。

10月8日，美團點評高開高走一度漲超4%，再創上市新高，市值超5000億港元，達5118億港元，成為僅次於阿里巴巴和騰訊的第三大中國網際網路上市企業。

國慶期間股價開啟暴漲模式

美團點評市值大漲與國慶小長假息息相關。10月1日，美團宣佈，美團酒店的入住間夜量突破300萬。10月3日，美團門票單日入園人次突破360萬，繼續重新整理自己在五一小長假期間創下的行業紀錄。

據文化和旅遊部發布的資料顯示，國慶假期前四天，旅遊消費再創歷史新高，全國景區共計接待遊客5.42億人次，同比增長8.02%；實現國內旅遊收入4526.3億元，同比增長8.58%。其中，僅4日一天，全國景區接待遊客就達1.36億人次，同比增長7.44%。

美團資料顯示，今年國慶期間各類住宿場景中，農家樂、山景、森林等自然風光周邊酒店的預訂漲幅預計超50%，展覽、文化館、藝術表演等文化類景區周邊酒店預計將增長47%。在旅遊消費升級的趨勢下，海景房、江景房、湖景房等觀景房型的預訂量預計將增長39%。同時，福斯點評的資料顯示，今年國慶期間“必住榜”上榜酒店訂單漲幅將達到37%。

在十一黃金週的加持下，餐飲旅遊類上市公司市值大多數水漲船高。國慶期間，9月30日才正式登陸港交所的百威亞太連續創新高，累計漲幅達到近13%，總市值突破4000億港元；美團點評也是連續三日創新高，市值順利突破5000億港幣大關；其他如海底撈以及海底撈的關聯公司頤海國際，國慶期間也漲勢良好。

今年國慶黃金週，95後快速崛起，成為旅行消費的重要使用者。在美團酒店的國慶黃金週訂單中，95後用戶訂單佔比達到30%。民宿成為更受新一代年輕使用者歡迎的住宿解決方案，榛果民宿的國慶黃金週訂單中，95後用戶訂單佔比達到55%。

根據美團研究院釋出的《2019年國慶假期消費趨勢預測報告》，90後和00後開始成為中國線上生活服務消費和線上旅遊消費的主力軍。包括吃喝玩樂遊在內的美團全平臺業務消費人群中，90後佔比達到48%，已經超越了佔比39%的80後，旅遊消費年輕化的特徵進一步凸顯。

美團點評是如何逆襲的？

2018年9月20日，美團點評登陸港交所，其IPO發行價定在每股69港元，上市首日，即報收72.65港元，漲幅5.29%。總市值一度升至約4000億港元（約510億美元），超越小米和京東，僅次於BAT。在超過2000億的超級大盤股中，美團點評甚至創下7年首日漲幅最高紀錄。

不過僅僅4個交易日後，美團點評破發。一個季度左右的時間，美團點評股價自70港元高點一路下行至40港元，與此同時，有關美團點評上市估值及核心業務的爭議與質疑四起。不過隨著二季度財報公佈，關於美團的一切質疑都煙消雲散。

8月23日，美團點評釋出2019年Q2財報，二季度營收227億元，較去年同期增長50.6%；交易總額達1592億元，較上年同期增長28.7%，經調整淨利潤15億元，這也是美團首次實現整體盈利。在美團營業收入、交易額等各項資料均保持強勁增長的背景下，餐飲外賣、到店及酒旅兩大主體業務持續提升運營效率。

值得一提的是，美團餐飲外賣業務首次實現經調整運營利潤轉正。截至2019年6月30日止的12個月，美團點評的活躍商家數為590萬，交易使用者數為4.2億，全國幾乎有三分之一的人都體驗過美團點評的服務。其中，每位交易使用者平均每年交易筆數增長至25.5筆。

美團點評高階副Quattroporte兼CFO陳少暉在二季度財報電話會議上表示，「本季度外賣業務的單位經濟效益同比、環比都有很大的提升，主要的原因是配送成本降低，同比降低60%，這其中是規模經濟效應和經營效率的提高」。

費用率方面，美團點評二季度的營銷開支佔總收入的百分比由2018年同期的25.7%下降至 18.3%，說明它在加強經營槓桿和優化營銷支出方面有了顯著的進步。其中，餐飲外賣業務系二季度最大功臣：當季總交易金額為931億元，同比增長36.5%。營業收入128億元，同比增長44.2%。毛利總額為29億元，同比增長102.8%。

值得一提的是，下沉市場也成為美團的業務增長新空間。美團CFO陳少暉在電話會議中表示，「下沉市場的外賣業務增長速度高於一二線城市，大部分新增使用者也是來自於下沉市場；儘管公司競爭對手為了提高下沉市場的滲透率，進行了各種促銷活動，美團在下沉市場的市場份額依然非常穩定」。

市場原本預期美團二季度會虧損14.5億元，但扭虧為盈給市場一記響亮的“耳光”。財報披露後的第一個交易日，美團股價借利好突破重大頸線位置，當日大漲8.86%。自媒體尹生對此總結道，「如果美團能夠建立起穩健的商業模式，而且證明未來具有可盈利的趨勢，由於生活服務這個行業發展空間足夠大，它未來是有機會達到1000億美元市值的。」

在眾多由移動網際網路改造的傳統生活服務創新品類中，外賣已成為關鍵入口，並在美團、餓了麼過去幾年的較量中迅速成長為一個上千億元規模的市場，從“百家爭鳴”進入到雙寡頭時代，而以外賣作為核心，美團點評正向外延伸出更多支脈的本地生活服務市場，在與阿里的猛烈對抗中進入到一個全新的賽道。

艾瑞諮詢此前釋出的一份資料顯示，2017年，本地生活服務行業的市場規模是18.4萬億，預計到2023年，這一市場規模大約會到33.1萬億元，平均增速達10.2%。另外，本地生活服務涵蓋了吃、喝、玩、住、行等方方面面，這些場景之間還可以相互打通，這其中的想象空間實在太大。

在談到二季度美團外賣業績爆發式增長時，美團CEO王興的一番話曾引發了廣泛熱議，「中國的人均可支配收入在不斷上升，而人們出於對便利性以及可選擇範圍的考慮，會傾向於不在家做飯。中國的外賣業務最近發展速度一直在加快，我們相信這個趨勢會一直持續下去」。

事實上可能也是如此，今年7月27日，美團外賣單日完成訂單量首次突破3000萬單，二季度總訂單量從2019年同期的15億筆增加34.6%至今年二季度的21億筆。隨著越來越多人開始傾向於「點外賣」，他們對價格不再敏感，而是更看重服務體驗，外賣行業也已經從「紅利驅動」轉向「效率驅動」。

在消費升級的時代，消費者對價格不再敏感，而是更看重服務體驗。例如餓了麼去年的百億補貼，就沒有改變市場格局，外賣行業也已經從「紅利驅動」轉向「效率驅動」，網際網路平臺之間比拼的更多是服務，而不是價格和補貼，也正是這種轉變給美團外賣帶來了增長機會。

本地生活服務在融合線上和線下以及連線B端和C端的天然優勢也給美團帶來了新的想象力，現在王興對於打通“吃喝玩樂住行”生態閉環的想象正在逐步完善成形。憑著To C端的高市場佔有率，美團對供應鏈、餐飲管理系統等To B端變現也可能逐步提升。

綜合來看，美團點評的業績反轉並非偶然，也正是在這個背景下，國內券商與國外投行開始集體唱多美團：國金證券給予美團點評12個月目標價升至港幣85.49元，投資評級由“中性”上調至“買入”。中信證券建議積極配置，調高目標價至90港元(原78港元)，調高評級至“買入”。華爾街巨頭高盛更是給出“97.5港元”目標價。

美團到底應該值多少錢？

作為新經濟公司的代表和商業價值與投資風向標，美團一舉一動都引發著行業關注。現在中國網際網路，AT對決已成基本事實，但在這之外仍然還存在諸多細分領域的戰爭。

在深耕“食住行娛”生活服務領域八年時間裡，美團正一步步地通過網際網路技術進行數字化商業轉型。圍繞“Food”核心，美團點評構建了三大立體網路，在前端有最大的生活服務搜尋平臺——福斯點評，以及最大的外賣平臺——美團外賣。線上下，還有全國最大的即時配送網路——目前騎手數量已經超過60萬。

美團的崛起過程，實則就是這家公司不斷擴張“新邊界”的過程，從團購起家，通過滿足人們日常“吃”的需求，進一步擴充套件至多種生活和旅遊服務，現在更是成為“生活服務電子商務平臺”。在王興看來，亞馬遜和淘寶都是實物電商平臺，而美團要做的是生活服務的電商平臺，也即“Amazon for Service”（亞馬遜式服務）。

如何給美團的估值定價？這是一件非常困難的事情，起初美團被看成是“中國的GroupOn”，但毫無疑問，海外資本市場並沒有一家像美團這樣的公司，如果你真的要確切定義，那麼現在的美團更像是“Yelp + Uber + OpenTable + GrubHub + Fandango + TripAdvisor + Booking”的綜合體。

對於這樣一家多元化且沒有市場參照物的巨無霸來說，單純從營收資料角度，很難給出美團的合理估值以及未來增長前景。美團業務主要有三大塊：餐飲外賣業務、到店酒旅業務以及新興其他業務，我們不妨用「分類加總估值法」大致對美團的市值進行一個估算。

1、餐飲外賣業務

根據美團上半年的GTV，2019年總GTV預計在3700億元，按照目前15%的轉化率，預計可以轉化為營收560億元。美股上市公司GrubHub過去三年平均企業價值倍數(EV/EBITDA)為41.5，考慮到美團在國內外賣行業的影響力大於GrubHub在北美的影響力，我們取40倍企業價值倍數。如果美團外賣業務最終的調整後EBITDA利潤率為5%，則這部分的EV為1300億元。

再以美團在國內市場最大的競爭對手餓了麼作為對比，今年1月，餓了麼口碑完成超30億美元獨立融資，估值超300億美元。餓了麼口碑作為美團點評的主要競爭對手，在本季度財報中的收入只有61.8億，不及美團外賣收入的一半，雙方已經從實際營收上拉開了較大差距。

考慮到行業第一和行業第二給出的估值方式不一樣，美團外賣是餓了麼兩倍的市場規模，估值應該不止兩倍。根據Trustdata釋出《2019年上半年中國外賣行業發展分析報告》顯示，第二季度，美團外賣和餓了麼的交易額佔比分別為65.1%和27.4%，相較之前還有進一步的拉大。

無論從營收還是市場份額來估算，美團點評的餐飲外賣業務估值可能已超過600億美元。我們取一個估值中位數，並且給出美團餐飲外賣作為市場領頭羊一定的頭部溢價，可以得出，美團餐飲外賣的合理估值為400億美元。

2、到店酒旅業務

到店業務，與此相近的公司參考美TripAdvisor和Yelp，這兩家公司也主要以廣告和佣金為主要收入。這兩家公司的過去三年平均企業價值倍數(EV/EBITDA)預期為20倍。酒店業務方面，國際OTA企業過去兩年平均企業價值倍數只有11-13倍。

綜合考量到店、酒店旅行業務，美團這方面有較大的增長潛力，但目前不應享受過高溢價，以20倍為基準進行考量。預計美團2019年到店酒店和旅遊的營收為220億元，這部分的利潤率相對較高，如果最終調整後的EBITDA利潤率有35%，則這部分的EV為1490億元。

再對比國內市場的攜程，二季度攜程營收85億元，美團到店酒店及旅遊業務收入52億元。考慮到攜程作為行業領頭羊，我們給出20%左右的估值溢價，當前攜程市值為165億美金，那麼大致可以估算出美團到店酒旅業務的估值應當大約為80億美元。仍然取一個估值中位數，可以計算出，美團到店酒旅業務的估值大約為145億美元。

3、創新及新興業務

在此前的2018年財報中，包含美團打車、小象生鮮、摩拜單車等業務的新業務板塊被認為是美團點評的最大黑洞。2019年二季度，新業務及其他收入由2018年同期的25億元增長85.1%至46億元，整體毛利實現4.2億元，由負值轉為正值。

創新業務則是美團為擴充“衣食住行”生活需求的試驗場，主要包含出行業務、單車以及線下零售，這部分向來是美團的虧損項，甚至在Q1以前，毛利潤都是負的，這部分可以當作估值為0來處理。

為商家提供的B端服務方面，美團點評的創新及新興業務潛力不小。王興曾經預言，網際網路的下一個機會在toB領域。吃喝玩樂衣食住行是民生之基本。在福斯日益增長的美好生活需求之下，單純的線下實體，如果不與網際網路融合，已很難做到降本增效。

今年5月份，美團正式推出新品牌「美團配送」，升級配送為開放平臺。6月份，美團閃購釋出微倉黑科技，正式對外發布面向商超、生鮮等零售行業的全新解決方案無人微倉。這意味著，在美團現有體系之外，正在將技術平臺、運力網路、產業鏈上下游等方面向生態夥伴開放多項能力，美團開始將經過驗證的基礎設施向整個生活服務行業開放。不過B端服務目前仍然在投入期，我們暫時不考慮這部分業務的估值。

整體計算下來，美團的合理估值為（400+145=545）億美元，對比當前超5000億港元的估值，存在一定高估的嫌疑。如果只是對比攜程和餓了麼口碑，美團點評的合理估值則超過（600+80=680）億美元，與當前估值基本匹配。總結來看，美團股價已處於合理區間範圍，向上增加空間不大，但創新及新興業務正在成為美團股價未來的支撐。

不過，這一切都是建立在二季度業績的基礎上，從國慶公佈的一系列資料來看，美團三季度很有可能會再次交出一份超市場預期的答卷，5000億港元很可能只是一個開始。