60歲的凱文·約翰遜終於可以睡個好覺了，但51歲的陸正耀或許經歷了一個不眠之夜。

2020年4月2日，瑞幸咖啡(LK.US)自查後公佈了一份“偽造22億元交易”的內部調查報告，股價在盤前以最快速度閃崩，跌幅一度擴大至85%，隨後在開盤40分鐘內觸發5次熔斷，股價暴跌75.57%，逾300億市值蒸發。

22億銷售收入的造假，套入到瑞幸當期的銷售總收入中，這個比例有可能進入美股史上十大之一：瑞幸當期銷售收入29億元，偽造比例高達75.9%。

相較之下，19年前美國500強第7位、營收1010億美元的安然，也僅是用了4年時間虛增4億美元利潤。現在的問題是，瑞幸是否也會像安然一樣，因為此次的財務造假走向破產邊緣。

在此之前，面對瑞幸咖啡在中國市場的咄咄逼人——1年新開2000家門店，以及市場的一片質疑之聲，作為星巴克的CEO，凱文·約翰遜在2019年不得不一次次的解釋，“我認為瑞幸不可能在2019年超越星巴克”，但他沒有提到2020年這個時間點。

2020年1月31日，知名調查機構渾水（Muddy Waters Research）釋出了針對瑞幸的89頁做空報告，彼時瑞幸全盤否認，隨後股價上揚，但兩個月後22億元的虛假交易行為卻以自曝形式浮出，資本和輿論一片譁然。

22億的造假，堪稱中國在美上市公司的最大規模造假醜聞，同時最受傷的可能是那些此前信賴瑞幸的投資人，特別是2019年Q4進入的投資者。

2019Q4，瑞幸的機構增持達到2.89億股，新進機構持有股份1.45億股，其中不乏知名大機構，譬如：資本研究全球投資者、美國銀行、瑞銀、瑞信等。以當時約30美元平均股價計算，增持金額超過86.7億美元。如若他們在2020Q1未出，此次近乎團滅。

值得注意的是，伴隨著瑞幸咖啡醜聞的曝出，陸正耀的“神州系”上市公司亦受波及。4月3日上午早盤，在港股上市的神州租車（00699.HK）股價重挫超過70%，市值跌去64.7%，將前十大機構股東拉入深淵；在新三板上市的神州優車，同一時間跌幅超過20%，市值損失超過69.3億元。

如果拋除瑞幸的大跌，神州租車從上市至今，五年半時間市值跌去82%；神州優車從掛板新上板至今，三年半時間市值跌44.4%，只留下一地雞毛的市場。但陸正耀及其背後的圈層，靠著這樣的方式完了三次資本遊戲，套現超過百億元。

現在，隨著瑞幸造假的曝出，加之多年虧損的寶沃汽車和神州優車，外加2019年利潤大減90%的神州優車，陸正耀和他的神州系編織出來的資本泡沫正一步步走向破滅。

海通國際在4月3日的美股早報裡，以“那麼多人的努力，抵不過一顆老鼠屎的危害”，怒斥瑞幸的造假讓所有中概股為之陪葬：“再一次向全美和全世界驗證他們每天都想證明的問題——中國公司的資料有問題”，“資料造假這個大帽子將再次死死扣在中國企業頭上，可能永遠都翻不了身”。

4月3日，從瑞幸開始，整個中概股市場一片風聲鶴唳。

陸正耀、劉二海、黎輝“鐵三角”：三次資本運作，套現過百億

根據瑞幸的自查報告，虛假交易的產生原因指向瑞幸咖啡COO(營運長)兼董事劉劍及向他報告的幾名員工。2019年第二季度到第四季度，瑞幸咖啡COO(營運長)兼董事劉劍劉劍和向他彙報的幾名員工，共同偽造了高達22億元人民幣的銷售金額。

瑞幸同時稱，特別委員會建議採取某些臨時補救措施，包括中止劉劍和涉嫌不當行為的此類僱員，以及中止與已確定的虛假交易涉及方的合同和交易。

但這並不能洗刷市場的疑慮。

劉劍和瑞幸CEO錢治亞等人同樣出身神州租車，追隨陸正耀多年，倍受賞識。2008年至2015年，劉劍先後擔任神州租車車輛管理中心副主任和收益管理負責人；2015年至2018年擔任神州優車收益管理負責人，2018年5月起，擔任瑞幸咖啡COO。

這背後的潛臺詞是，劉劍，作為一個在神州系待著12年、備受管理層信賴的老人，憑著一已之力，不計個人得失，賭進了整個職業履歷，冒著進班房的風險，瞞住了董事會、執行長和首席財務官，整合統領了瑞幸所有的業務線（產品、門店、廣告營銷和總部運營），最終完成了22億的浩大造假工程——這堪稱《肖申克的救贖》奇蹟。

不只是劉劍，這次調查組的三名獨立董事的組成，亦讓外界充滿不信任感。

以調查組組長邵孝恆為例，其在瑞幸上市時就擔任獨立董事，並持有股份。渾水此前在針對瑞幸的做空報告中，將其稱作“危險訊號”之一：“瑞幸的獨立董事邵孝恆在德勤工作10年後，曾在多家在美上市的中國公司擔任董事。這18家公司中，有4家被指控存在欺詐行為，以及5家被指是反向收購——這些都是2011至2012年出現的大批臭名昭著的中國欺詐公司。”

而一個值得玩味的細節是，在劉劍事發之前的3月27日，公司董事、愉悅資本的劉二海從審計委員會退出。而劉二海正是被稱作與陸正耀、大鉦資本創始人黎輝在一起的“神州系”鐵三角，公開資訊顯示，他在瑞幸咖啡持股5%以上。

更早的1月份，黎輝以限售股的形式減持了3840萬股，套現2.3億美元，早已提前離開其曾把瑞幸比做“星巴克、7-11、Costco和亞馬遜的混合體”的偉大事業。

事實上，這個投資"鐵三角"已經成功催化、套現了兩家超百億的上市公司。

神州租車港股上市前，劉二海代表君聯資本，黎輝代表華平投資進行了投資，上市時兩人也都是神州租車的董事。瑞幸咖啡上市後，黎輝的大鉦資本持股11.9%、劉二海的愉悅資本持股6.75%，鐵三角再次強強合作。

從2015年6月至2016年3月，陸正耀及其合作的投資方在短短9個月時間將神州租車42%的股份拋售給市場，套現了16億美元；瑞幸上市後，主要私募股權投資者Centurium Capital和Joy Capital亦先後拋售，而他們背後的創始合夥人即是黎輝、劉二海。

現今如果覆盤，會發現今日的瑞幸和2016年上市的神州優車，以及2014年上市的神州租車高度相似，他們均在120個交易日左右解禁拉昇，45個交易日到最高點，高點附近完成增發+減持套現。

現在，隨著瑞幸的爆倉，“神州系”過往事蹟的曝光，未來這樣的資本遊戲是否還能繼續已經打上一個大大的問號。

對立的機構：做空者、分析師、公募各有居心

陸正耀出生於福建，骨子裡就帶著閩商敢闖敢拼的基因。在神州租車之後，其創下了瑞幸咖啡創立18個月就IPO的全球最快紀錄。

彼時創立於2018年的瑞幸，僅用一年的時間開店規模即超過2000家門店，直接打掉了星巴克中國區兩個點的銷售額——星巴克紮根中國20年也才開了3600家，“資料咖啡”和“流量池”概念成為分析師和媒體的寵兒。

但生猛的渾水僅用一天的時間，將這些概念牆全部拆除。

渾水稱，派出92個全職和1418個兼職調查員，在全國900多家門店蹲點，收集了25843張購物小票，大量內部微信聊天記錄，以及關聯人與企業的工商資訊，並錄製了11260個小時的門店錄影。最終給出的分析結果為，2019年第三季度和第四季度，每家門店單天銷量至少誇大了69%和88%。

在1月31日的報告裡，渾水研究在長達89頁的報告中，羅列了5個SmokingGun Evidence(確鑿證據)和6個Redflag(危險警告)，直指瑞幸咖啡捏造公司財務及運營資料。同時稱其業務基本崩潰，商業模式存在固有缺陷。

渾水的報告迅速引來了瑞幸的反駁，有意思的是，另一家做空機構Citron Research（香櫞）卻站在了瑞幸的一邊。2月1日，香櫞在其官方社交平臺上表示，該公司通過商業資料、應用下載以及訪談競爭對手都確認了瑞幸的資料，證明瑞幸在中國業務爆發。

這種對於瑞幸商業模式的爭議，不僅僅存在於做空機構裡，分析機構亦分裂成兩派。

《稜鏡》第一時間梳理了中外資券商研究機構對這家中概股的研究報告，發現對瑞幸的模式及未來走勢分成兩個極端。

東方證券和天風證券較為謹慎，如天風證券認為“幸咖啡代表的咖啡連鎖新零售模式盈利狀況尚需跟蹤觀察”；中泰證券、中金證券、開源資本，甚至是摩根士丹利、瑞信則極度看好，摩根士丹利更是認為瑞幸2018年至2021年銷售額將增長30倍。

在沽空報告前，中金公司是跟蹤瑞幸最緊密的機構，自2019年5月至2020年2月1日沽空報告發布前，該機構研究團隊釋出了6篇研報，分別就2019年半年報、三季報進行了預測以及點評，並分別在9月份對推出“小鹿茶”品牌以及2020年1月份再融資情況做出了點評。

而其最為矚目的則是在2月份瑞幸咖啡被沽空後釋出的迴應報告。彼時，中金公司研究團隊認為，匿名沽空報告主要基於不具代表性的草根調研和主觀推斷，亦缺乏有效證據。

在這背後，可以追溯到瑞幸的保薦商名單：中金公司曾出現在瑞幸B輪融資中；根據WIND資料顯示，瑞信、摩根士丹利、中金國際、海通國際，為其聯合承銷商。

如果瑞幸的財務造假一旦做實，則從審計機構到保薦機構，或無一可以倖免。

但最受傷的是那些聽信研究機構報告、買入瑞幸的基金。

資料顯示，瑞幸咖啡持倉最大的前十大機構股東是資本研究全球投資者，持有6032萬股，其次是孤鬆資本、Alkeon資本公司、美國銀行、Melvin資本管理公司、瑞銀、Darsana資本、瑞信、Janus Henderson和Sylebra資本。

瑞幸機構持股名單

考慮到瑞幸4月3日跌幅超過75.57%，股價為6.4美元附近震盪，而前一個交易日該股收盤價為26.2美元，以資本研究全球投資者為例，按照上一個交易日收盤價計算，資本研究全球投資者持有瑞幸的股份市值將近16億美元，而今日不到4億美元。

四大產業帝國搖搖欲墜

伴隨著瑞幸咖啡造假的事發，神州優車、神州租車和寶沃汽車……陸正耀曾經講述的美妙的故事，開始千瘡百孔。

事實上，瑞幸並不是“神州系”第一個被做空的公司。在2017年1月，GeoInvesting釋出了一份關於神州租車的做空報告，報告中強調了其與神州優車(838006.CH)的“飆升的關聯方交易”、“有問題的折舊方法”和“暗淡的商業前景”。

該報告發出後，神州租車股價微有下挫，但仍在7港幣左右區間，但隨著利潤不斷創新低，公司股價隨之下墜。而最新資料顯示，2019年神州租車淨利潤再創新低，僅0.31億元，同比暴跌89.3%，其市值從最高峰的520億港元，跌至4月3日午盤的41.55億港元。

神州優車的情況更加堪憂。

神州優車2019年上半年財報顯示，公司實現營收19.19億，較上年同期減少了48.98%，營收接近腰斬；公司上半年淨虧損 6.52億元，同比大跌550.28%。自2015年至2017年神州優車連續三年虧損，2018年實現短暫盈利後，2019年神州優車再次出現虧損。

至於倍受厚望的寶沃汽車，更成為一個資金的無底洞。

2019年3月，陸正耀以41億元買下德國老牌汽車企業寶沃控股權，但寶沃目前仍處虧損的泥潭裡，這個重資產的行業，對資金更加如飢似渴。此前北汽持有三年虧損額高達40.14億元。

再回到瑞幸咖啡本身，現在看來，瑞幸咖啡的退市或僅是時間問題。無論是美國資本市場，還是其他任何國家的資本市場，都不會再給如此惡劣的公司任何機會。

同時，鑑於瑞幸股價的下跌，未知是否涉及到陸正耀家族質押股票被平倉的問題。

資料顯示，瑞幸咖啡的大股東依然是陸正耀，其持股比例高達23.94%，其通過Haode International Limited持有484,851,500股B類普通股，而目前有145,455,450股被質押，即質押率近30%。

考慮到瑞幸股價的崩盤，大股東質押股票需要補齊差價，陸正耀家族資產將倍受挑戰。

在美國，眾多律所已發起對瑞幸的索賠。加州的GPM律所、 Schall律所，紐約州的Gross律所、Faruqi律所、Rosen律所和Pomerantz律所等均表示，在2019年11月13日至2020年1月31日間購買過瑞幸咖啡股票的投資者如果試圖追回損失，可以與律所聯絡，2020年4月13日是首席原告截止日期。

在2020年4月的春天，資本神話13年的“神州系”，故事再也講不下去了。