書航 4 月 3 日發於北京

昨天晚上我們又一次見證了歷史。你見過對一支股票同時做多和做空都可以賺錢的奇觀麼？區別只在於你是賺140%還是賺幾十倍。

其實過去這兩三個月，我們幾乎每天都在見證歷史。但是現在大盤已經在慢慢的消化疫情衝擊了，也凸顯出瑞幸此事的驚天動地。有一個事實：瑞幸自爆22億人民幣的偽造銷售額，創下了中概股財務資料造假的規模之最。

瑞幸暴雷，你怎麼看？

自2月渾水釋出匿名做空報告以來，再經過國內的解讀，在部分中國人心中似乎形成了這麼一些看法：

美股總有一些人聽信瑞幸公開財報，根本不了解中國市場就投資，這些都是“老實人”；除少數覺醒了的媒體作者之外，大多數人裝看不見瑞幸有什麼問題，都是“事後諸葛亮”；瑞幸本體則是“薅資本主義羊毛”，用美國“老實人”的錢請中國人民喝咖啡的“民族英雄”。

事情不是這樣的，真的。

“老實人”：為什麼有人願意投資瑞幸股票

瑞幸到現在都一直是燒錢的，這毫無疑問。純粹的燒錢是不符合商業邏輯的。任何不符合常識、邏輯的行為，最終都將回到受商業規律支配的軌道上，這也是真理。

但是，這等於說所有一開始是燒錢的企業最終都會倒塌嗎？這就不一定了，不然美股跟 A 股一樣不允許虧損上市不就簡單了？那些願意下血本賭一把的大小投資人，其實賭的就是這個“不一定”。

畢竟，燒完錢還能存活下來的公司還是有的。它們最終都通過某些方式，把原本不符合商業邏輯而付出的成本都補償回來了，從而回到了常識的軌道上。

以下我們就看看，僅憑瑞幸官方公開資料——這些資料已經於昨天的宣告中被確認是一條都不可信——它有什麼合乎邏輯的辦法“逆風翻盤”，扭虧為盈。

（a）開源：推出即使漲價也能復購的主打商品

最簡單的是打價格戰，打垮市場其他對手並實現行業壟斷，但這種簡單的玩法在中美等市場都受到反壟斷法的限制。它的“進階版”不要求消滅對手，而只需要製造出一種即使大幅漲價，也有人願意持續消費的主打商品即可。

孫正義的願景基金過去長期做的一件事，就是把某個細分行業中排名靠前的玩家儘量整合，有時候順序入股第二名往下一連串小公司並推動大家合併，然後把行業老大也投了，再撮合大家都合併到一起。一切順利的話，一整條賽道都是軟銀的了。

這種戰略被執行最為徹底的就是網約車。非常幸運的是，中國網約車市場趕在“福斯創業”熱潮和熱錢過去之前就及時完成了市場兼併。此後共享單車就相對慘一點，當它大體上塵埃落定的時候，付出了行業老二“人間蒸發”的代價，錯過了和平停戰的最佳時機，導致有些價值和資產是浪費掉的。

但是你可以發現，這兩個都算成功上岸的燒錢大戶有一個共同點，就是最終創造出了就算漲價（降低體驗），使用者也不得不經常復購（複用）的產品。這就是大多數燒錢補貼的商業模式一個理想的歸宿。

視訊網站、本地生活、網約車、共享單車、充電寶都在盡力貼近這個目標。未來看，網盤、遠端協作、視訊會議及各種 XaaS 產品也屬於這種型別。它們有的一開始甚至不需要燒很多錢，其回本和盈利的關鍵僅在於維持和擴大正向現金流。

瑞幸有這種產品嗎？哪怕是從我們作為消費者的實際體驗來看，它覆蓋寬廣的餐飲品類當中，沒有一種是真能吸引一小批忠實使用者持續購買的，也不能吸引一大批人哪怕只是自費嘗試一次。後者對茶飲行業其實更重要——喜茶、奈雪的茶、一點點、茶顏悅色都在開業初期吸引了大量人流，排隊是我們對它們的第一印象。

（你們都知道當時人比這個多得多，只是這個圖可以免費使用而已。）

第一印象“錨定”了品牌在人群心目中的定位，一個討巧的定位在極長的時間裡都能影響消費者的心智，比如星巴克、無印良品在中國就是高價小資B格，比如支付寶再怎麼努力就是做不了社交。

瑞幸跟小米一樣，主品牌剛開始是“價效比”標籤，這個非常吃虧，所以它必須在合適的時機脫掉標籤。其實小米在這方面做得就非常不錯，先用“MIX”系列探路，然後把低價引導到Redmi上，加上物聯網產品線，現在基本大家也都接受了它新的定位。

瑞幸如果不是純投機，而是真想踏實做生意的話，它可以適當啟動漲價與減少優惠券力度，可以收縮產品線砍掉費力不討好的餐食之類，也可以從小鹿茶剛開始做就不走贈飲路線。前述的幾個茶品牌已經證明了選用“真材實料”、打健康牌和注重新品研發，是可以有效提升國內茶類產品的價位段的。

實施這一切的最佳時機可能是釋出上市後第一份財報的時候——第二就是“現在”。眾多中國概念股赴美上市之後馬上“跌跌不休”，但只要讓人相信你還是有誠意繼續把生意做下去的話，總會有“老實人”願意出於人與人之間最原始的信任對你“價值投資”。

（b）節流：極度壓縮成本到收支相抵

當然也不是隻有上面這一種辦法，也可以把成本壓縮到極端變態的程度，通過精細化運營，最終變成收支相抵。當然這樣一來投資者獲得回報的週期也就被拉的更長了。但這種辦法畢竟可以為企業長期運營爭取更多時間，從而讓它有機會實行上面說到的研發主打商品。

如果瑞幸花出去大量贈飲的錢是來源於它做自提店省去的房租人力，原本做高階外賣所致虧損的下降，由於中間環節的減少，或者由於天降外星人什麼的省下來的錢，那麼投資者一樣有機會認為這個解釋合理。

問題往往出現在核算各種收支發現缺口太大的時候，做空報告往往就是需要證明這個缺口過大。而瑞幸自己講的故事就是反過來，證明缺口正在縮小，方法就是“天降外星人”——採用無人零售、無人機等黑科技，終極壓縮餐品送達客戶的時間和金錢成本。

呃，這為啥有人信呢？

我們中國人都經歷過無人貨櫃和無人貨架一地雞毛的結局，看到美帝快遞員不打招呼直接把包裹放到院子裡家門口就走了，房主也無所謂根本不怕賊，恐怕也是大搖其頭。但另一個事實是外賣配送業務的確在中國比歐美等地發展得更好，這得益於其它購物方式不發達培養出的使用者習慣，和相對便宜的人力。

從這個角度上講，僅憑瑞幸官方公開資料判斷的美帝投資者，仍然有機會相信它們講出來的邏輯。

（c）嫁入豪門：成為巨頭生態的一部分

歷史上大量燒錢試圖構造“生態”的努力，即使在流動性充裕的好時候也不多見，最終由巨頭“接盤”倒是一個非常不錯的歸宿。即使有能“造血”的產品，當流血量遠大於造血量的時候，可能還是需要躲入爸爸的羽翼下，視訊網站和共享單車都是如此。

瑞幸的創始人屬於那種對自家創業專案沒有執念的型別，和戴威不一樣，所以什麼時候瑞幸成為某個生態系統下的一部分也一點不奇怪。

瑞幸從股民手中借來的資金被大量用於門店擴張，這些網點地盤進可攻退可守，可以轉型為便利店、前置倉、代收點、體驗站等各種亂七八糟的東西。而現在又恰好有那種比較缺乏線下布點的大企業——

就比如美團什麼的。

“事後諸葛亮”：為什麼很少人看得出瑞幸的問題

瑞幸現在很容易讓人聯想到樂視，這兩者都被“事前”和“事後諸葛亮”們批評為嚴重背離商業規律和常識的典型。同樣地，在樂視倒塌之前，為什麼很多人沒有根據“簡單的商業常識”判斷出它的不靠譜，也是後人津津樂道的話題。

但我描述的是劉姝威文章釋出以後的實際情況——就像渾水報告發布之後一樣，樂視和瑞幸的股價並未因為或短或長的研究報告，而立竿見影地暴跌。

我今天願意為該文的一處錯誤論述訂正：我當時認為“劉姝威當年的 600 字內參就屬於當時做空的一種特殊形式”。不過，藍田案中劉文的真正作用，在於以領導批示的內參形式，切斷了藍田股份賴以為生的銀行貸款，正是這一點讓劉受到了“死亡威脅”。

相比之下，樂視和瑞幸都處於更完全的私營部門，其資金來源多元，要想讓投資者警惕起來，需要對企業的各種發展路徑都進行足夠簡明、精確和前瞻的分析，還要堵上其它也許會把事情做起來的可能性——正如我上面提到的“老實人”可能會怎麼想。

很多人認為，樂視當年的“生態”最終是倒在了造車這個無底洞上面。但其實到後來，造車本身更像是用來在賬面抹平原本產生於其它部門的虧損，就像獐子島的扇貝，以及渾水報告提到的瑞幸虛報廣告投放費用（這一點未經核實）。

除去汽車，樂視生態的主要部分是內容（視訊）和終端（手機、電視）。這兩者應該是相互促進和風險對衝的關係：當視訊網站成本上漲的時候，人們有更多機會在大屏和小屏收看節目，而與硬體捆綁的獨佔權益能促進硬體的銷售。與此同時，當年手機市場的競爭尚未進化到近一兩年這麼激烈的程度，“二線品牌”總體也存在盈利空間。

但在樂視倒掉後的幾年裡，內容和終端兩大行業各自都更難做了。視訊網站自制、外購內容的軍備競賽嚴重升級，如果不是疫情關係，觀眾口味更趨挑剔和審美疲勞，導致大屏開機率下降等會在所難免；而手機在“全面屏”出現以後的技術進步其實也是相當驚人的，晶片、儲存、相機、充電等多方面都在進化，逼死了“華米OV”之外一大批中小玩家。這兩個一起看，樂視即使當年順風順水下來，現在過的恐怕也不會容易。

現在我們說起上面這些，才算是真正的“事後諸葛亮”。要說樂視燒錢速度太快，以及說所有燒錢的商業模式一律不可持續？這不算是。

說回瑞幸。當渾水在2月初發表做空報告，而瑞幸又照例反駁之後，大部分分析師和投資者，都還是按照他們用公開資料觀測到的現象，認為瑞幸大概率是沒有問題的。

比如說彭博早前的一篇分析就非常有代表性，說封城措施讓星巴克遭遇了比瑞幸更大的挑戰，因為他們門店為主的經營模式反饋正向，且短時間不會改變。而且，星巴克杯子等周邊產品的銷情，也必須由門店的印象帶動網購，或在門店直接完成購買。

瑞幸上市後的第一份財報顯示，截止2019年6月30日它們共計開出2963家門店，其中有2741家都是快取店（pick-up store），佔比達92.5%。快取店大多20~50平米左右、開在寫字樓大堂、企業內部、學校等人流密集處。面積更大的“星巴克式”悠享店僅有4.2%，以及3.3%只做外送的外賣廚房店。

但是渾水報告提到，其線下實地調研一共追蹤了981家門店，其中必然有一些“快取店”小到基本不可能允許顧客一坐就是一天，或者根本就沒有座位。這也成為了後續香椽、中金公司和瑞信質疑該報告資料不具備代表性的其中一個理由。

彭博的評論因而繼續採信了瑞幸財報的說法，稱快取店和外帶為主的設定，在疫情期間確實對應了一些不得不由堂食改為外賣的需求，使它相對星巴克更能維持經營。

這是非常合乎商業邏輯的判斷——直到瑞幸自己承認財務造假為止。

“瑞幸快速擴張的本質是什麼？不是燒錢，不是打廣告。而是基於：組織能力平移，尋找增量市場，高密度，數字化。”

這時候只要微笑就可以了。

“民族英雄”：瑞幸的作為傷害了所有誠實守信的中國企業

以上提到的“老實人”和“事後諸葛亮”都有一個共同點，他們首先採信瑞幸給SEC遞交的官方資料，對渾水、香椽等做空機構的報告，採取相對更為謹慎的態度。

多數人只是能就瑞幸財報裡面“驚天地泣鬼神”的財務技巧吐槽一下，比如他們的盈利統計口徑扣除了營銷費用……但壓根就沒有往營業額都能虛增這個奇葩的方向上去想。

在2020年的美國股市，誰會想到有人膽子大到財務造假這種程度？還是幾億美刀（起）？這是對規則、共識、常識和法律的公開挑釁，自安然之後，罕有亡命之徒敢這麼做。

美國對上市公司財務造假的處罰之嚴格是出了名的，對內控的詳細規定都寫在《薩班斯法案》裡面。除了高管本人的市場禁入和可能的判刑之外，瑞幸還需要處理紛至沓來的股民集體訴訟，很大概率會把公司直接罰到破產。

我想，也許這能解釋為什麼會有如此之多的“事後諸葛亮”在瑞幸暴雷之前遲疑不定。

很多吃瓜群眾會本能地質疑中國公司釋出的官方資料，根據自己和“我一個朋友”的各種經驗將官方資料“擠掉水分”，一看到陰謀論就欣喜不已。最重要的是，會千方百計檢查說話人的過去背景，和說話的背後動機。這可能也算是，經驗之談吧。

在制度的充分保障下，人們可以假定一家符合標準的上市公司，是不敢在上市後再搞什麼鬼的；對從未見過的陌生人，第一次見面也是首先要信任的。你說中國人心眼多，不守規矩，比較容易使壞？Sorry，你種族歧視了。

信任是第一步，對陌生人假定你是誠實守信的，但反過來，一旦失信，將承擔巨大代價。這是一個正常的市場環境本來該有的樣子。

但面對關燈吃麵的現實，你只能含淚安慰自己，畢竟也練就了這雙火眼金睛，你看到一切都是幻夢，只有茅臺永恆。

這本應是中國股民的悲哀——推而廣之，因為我們的社保基金入市，這也是基本上每一箇中國人的悲哀。

昨天晚上，一大堆人跑去瑞幸的微博下留言祝它不要倒掉，自己的免費咖啡券還沒用完。大家畢竟操作不了美股，大多數都是喝咖啡這種形式的“利益相關方”。甚至在用心、認真地批判瑞幸造假的微博下面，還會看到真的有人留言說，怎麼能對賺“醜國人”錢的“民族英雄”如此苛刻？

實際上，這次暴雷帶來的深遠影響，恐怕還會持續一段時間。

作為一支成長迅速的，代表性的中國概念股，瑞幸醜聞將不可避免造成對所有中概股的共同打擊。在當前反全球化論、脫鉤論甚囂塵上的嚴峻局面下，很難說美國監管部門會不會專門針對中概股，出臺一些更嚴格的應激性政策。

受到刺激的美股“老實人”難免會增加對中國企業和中國人的偏見與隔閡；包括瑞幸審計機構安永在內，一大批“事後諸葛亮”對中概股萌生更高的警惕心，為中國企業全球化增加有形和無形的門檻；而所謂“薅資本主義羊毛”的“民族英雄”傷害了所有想踏踏實實做生意，尊重商業規律的中國企業，特別是參與全球化分工的企業。

——這恐怕才是我們需要面對的真實情況。

“人無信則不立”，只要中國沒打算閉關鎖國，還需要跟全世界做生意，我們就必須重視規則，堅守誠信，樹立起我們同為人類命運共同體的誠實、正直的形象，成為世界人民可以信賴的夥伴。