3月23日以來的大反彈後，市場在艱難尋找方向。在這個關鍵的時刻，中國央行終於開始行動，將超額準備金利率下調了37個基點，至0.35%，同時宣佈將分兩步將中小銀行的存款準備金率降低1%。超額準備金利率的下調意義重大：這是自2008年11月以來的首次下調。而上次下調超額準備金利率的時點，恰恰對應上個週期上證綜指的最低點。同時，這也是今年第三次下調存款準備金率。我們預計，隨著通脹壓力在未來幾個月逐步消退，中國將有條件進一步放鬆貨幣政策——進一步下調存款準備金率、LPR利率，甚至下調基準存款利率都是有可能的。而經濟也將需要這些政策的幫助。

即便如此，中國央行的寬鬆舉措是很有分寸的，尤其是與它全球的同行相比。但不要懷疑——總體方向是放鬆貨幣政策，而其效果正體現在市場利率的下降上。然而，利率下降往往意味著在經濟放緩的環境下，信貸需求疲弱，而且往往與市場下行相對應——如果我們以史為鑑的話(圖表1)。儘管放鬆貨幣政策可能會給實體經濟帶來一些支援，但基本面需要時間來恢復。股市也如此。春節以來，市場一直在依靠希望而望梅止渴。現在，市場將需要等待確認，然後再決定下一步執行的方向。

圖表1：市場利率下降與市場下跌息息相關

許多交易員正在反覆思考，是否要繼續交易美國市場及其引領的全球市場的技術反彈(《是美聯儲黔驢技窮，還是市場艱難尋底》，20200324)。但週期之輪已經開始轉動。在圖表2中，我們展示了美國消費者對當前形勢的信心在過去美國經濟衰退之前是如何變化的：其峰值往往會領先美國經濟衰退大約6至12個月。在本輪週期中，這一信心指數在2019年第四季度左右見頂，而見頂的位置與1968年末和2000年年中的水平類似。去年四季度見頂之後，這個信心指數開始回落。與此同時，美國股市市值/國內生產總值(GDP)的比率也已經大約在同一時間見頂，見頂的位置也接近2000年初的水平。

圖表2：週期已經見頂，帷幕緩緩而落

總而言之，當前的經濟週期已經見頂，並將走向衰退。其對經濟嚴重的影響將類似於美國1969年和2001年的嚴重衰退。許多人把目前的市場動盪歸咎於新冠病毒疫情的爆發。然而，在見頂前，美國市場的估值如此之高；同時在持續的低利率環境下，企業槓桿率也過高。因此，新冠病毒只是暴露了該系統固有的弱點。即使沒有病毒疫情的爆發，也會有其他的催化劑來扭轉週期滾滾的車輪。新冠病毒疫情的爆發只是使週期的見頂下行，比我們之前的預測提前了兩個季度。

迄今為止，在當前市場的暗黑時刻，中國一直是一座希望的燈塔。中國股市的表現強於全球市場，儘管其絕對回報率仍為負值。一些人將中國市場的相對強勢歸因於其相對於全球其它國家較低的估值和槓桿率。然而，應該指出的是，中國對全球大流行疫情嚴格強勢的管理，其實更好地解釋了中國的相對回報(圖表3)。在週期開始見頂下行的時候，不要沉迷於稍瞬即逝的技術波動——除非是一個人工智慧機器交易員。我們處於一個劃時代的時刻。是時候為即將發生的、不可避免的情景做準備了。

洪灝，CFA

交銀國際