金路捷 金路捷是輔助用藥，之前存在濫用的狀況，隨著2019年被踢出醫保目錄，收入將會大幅下滑，預計2019年收入4億，2020年進一步下滑到3億。金路捷的毛利率雖然高達95%，卻存在3個競爭對手（麗珠集團等），因此銷售費用率接近70%，扣除本部的稅金、管理和研發費用合計5000萬，稅前利潤約2500萬，15%所得稅率，稅後利潤約2100萬。漢康醫藥CRO是一條非常好的賽道，業績前景非常好，漢康醫藥2019年上半年的淨利潤就達到2500萬，增速超過50%。正常情況下，漢康全年的淨利潤應該是四五千萬，不過漢康畢竟是收購的子公司，估計超過對賭3200萬的大部分會作為獎金髮給原股東和員工，所以實際的利潤貢獻可能就3500萬，2020年利潤4000萬。2019年利潤拆分根據業績快報，淨利潤7000萬，其中金路捷4200萬，漢康3800萬，理財和利息收益4000萬，資產減值損失5000萬。從公司2017-18年的年報看，資產減值損失並沒有計入非經常性損益，沙東生物對利潤的影響很小，所以估算相對合理。CPT的價值應該為海特生物感到高興，成功投資了沙東生物的抗癌藥，但也不該盲目樂觀，需要謹慎客觀的看待CPT的價值。目前世界上主流骨髓瘤的藥物是硼替佐米，國內的齊魯製藥、楊森製藥等4家藥企也上市的仿製藥，沙東生物的CPT是國內第1個創新藥，對多發性骨髓瘤有效，對照組是沙利度胺和地塞米松，為國內骨髓癌患者增加了一項新的選擇。不過，CPT還未真正上市，還不能證明它的藥效比硼替佐米、來那度胺更有效，所以CPT上市後仍需與仿製藥硼替佐米競爭。多發性骨髓瘤（MM）在中國的發病率約十萬分之一至二，每年約2至3萬人得病，加上存量的患者，全國MM患者約6至9萬，取中值7.5萬人。MM藥物的價格。硼替佐米在2019年之前是非常昂貴的，3.5mg的注射劑2017年進醫保目錄前是3.4萬/支，2017年進醫保目錄後變成1.3萬/支，每療程4支。2019年專利到期後，國內推出仿製藥，價格降到4000至5000元，例如齊魯製藥的齊普樂（硼替佐米）報價3990元，北京雙鷺藥業的來那度胺從2.24萬降至5350元。MM每年的制療費約12.8萬。目前MM患者每個療程需要4支硼替佐米，8個療程為一個治療週期，因此每個治療週期的價格為12.8萬元。MM抗癌藥的市場空間約96億元。考慮到硼替佐米等抗癌藥都進入醫保目錄，報銷比例85%以上，因此假定未來所有患者都能得到治療，那麼MM抗癌藥的市場空間為7.5x12.8=96億元。將來CPT上市後，作為中國第一款MM創新藥，必然也能進入醫保目錄，參與分享這塊蛋糕。預計CPT的市場約29億元。假定CPT上市後，價格與硼替佐米相近，年治療費用也相差不大，獲得30%的市場份額，如果治療效果比其它藥物好，份額可能更高，那麼CPT每年能產生收入29億元。CPT潛在利潤8.7億元。抗癌藥的毛利率95%左右，但銷售費用非常高，畢竟不是唯一藥品，存在競爭就需要營銷推廣，具體怎麼營銷，大家心知肚明哈。以貝達藥業為標杆，銷售費用率約40%，管理和研發費用的佔比20%，因此稅前利潤率約35%，所得稅率15%，因此淨利率約30%，那麼CPT每年的淨利潤約8.7億元。海特生物分步估值，300億元本部，10億。海特在2019年清理存貨和壞賬損失後，2020年輕裝上陣。本部金路捷2000萬淨利潤，理財扣除資產損失，4000萬利潤能保證，10億估值，基本是A股殼價值。賬上12億現金，每年理財賺取利息。漢康醫藥的估值，18億。漢康醫藥搶佔了CRO賽道，業績增長很快，預計2020年淨利潤4500萬，40倍PE，估值18億。CPT估值，260億。按沙東生物8.7億淨利潤，30倍PE，預計合理估值260億。海特生物合理價值300億。根據招股說明書披露的2014年協議，海特有權按1.9億的估值分步收購沙東剩餘的股權，在CPT三期臨床成功後，海特必然會履行協議，因此海特生物的合理估值是10+12+18+260=300億元。總結：下一個誠邁科技，現在只是起點海特生物和誠邁科技一樣，都存在巨大的想象力，不過一個是作業系統，一個是腫瘤藥，然而腫瘤藥產生利潤的預見性非常高，所以還擔心什麼呢？海特生物必然會成為新的誠邁科技和興齊眼藥，抓住機會吧