銅原料緊張帶來的階段性反彈 基本邏輯：一、歐美疫情有控制跡象，市場情緒轉向炒作經濟恢復二、北半球廢銅產出暫時停頓，南半球疫情惡化礦山減產，近期存在銅原料緊張的炒作三、全年銅過剩背景下，反彈高度不確定，但近期易漲難跌，建議買入 一、歐美疫情向好，金融市場轉向炒作經濟恢復我們持續跟蹤歐美疫情的最新情況，自上週起，歐洲多個國家新增病例數已不再創新高，連續一週時間震盪回落，說明社群隔離開始起效，本週，德國、義大利等宣佈將制定逐步解除隔離措施的計劃。不過德國、義大利、法國等官方仍表示可能還需要4周左右才能完全解除隔離。一方面，措施起效，疫情結束的希望就出現，金融市場開始為經濟恢復倒計時，風險偏好開始回升。近期各國天量的財政刺激及貨幣放水也可能激勵助長抄底情緒。第二，隔離措施解除的過程還比較長，對經濟的損失巨大，接下來一個月經濟資料將非常難看，這期間市場情緒也可能反反覆覆，過分激進的觀點是有風險的。

我們用中國疫情發展及經濟重啟速度來預判歐美情況。實施較嚴格的社群隔離需要一個月時間，但歐洲社群隔離措施相對寬鬆，觀察其新增病例下降的幅度也非常緩慢震盪，隔離期應該更長。歐洲最早實施隔離是3月上旬，解除隔離可能在4月下旬。中國從宣佈復工到工業活動基本恢復到同期正常水平，我們用銅材加工企業的開工率和社會用電量來對比，基本恢復正常是3月下旬，花了一個月半月時間。歐洲各國封城進度不一，防控措施不統一，涉及物流和產業鏈的匹配，與中國類似，至少一個月企業才能基本恢復正常，因此歐洲工廠生產基本恢復正常可能要到5月下旬以後。整個二季度工業品的生產和需求都陷入極端低迷的狀態。北美方面，美國在3月下旬才逐步實施隔離措施，而且各州進度不一，目前美國新增病例數仍在上升期，官方目前預計的解除隔離的時間在4月30日，因此北美的生產恢復最快也在5月下旬。但是，亞洲和南半球的疫情發展可能仍在惡化中。例如，巴西新增病死數在快速上升，作為南美人口大國，疫情如失控，整個南美都將被拖累。南亞和非洲，確診資料極低，但仍然是重大隱患。中東地區，土耳其最新單日確診人數超4000，也是可能危及南歐的風險點。存在北半球疫情受控，但南半球疫情進一步惡化，全球人員、物流特別是礦產等大宗物資生產和運輸受阻，對經濟執行恢復正常造成新的破壞。對比2008年，突發事件衝擊造成經濟衰退，金融資產都經歷了二次探底過程，而當時拉動經濟迅速回升的重要力量中國已經進入中速增長期，難再擔龍頭大任，理想狀態下疫情在兩三個月內結束，經濟恢復也將是緩慢的。南半球疫情失控的話，疫情就可能長期化，經濟恢復更加困難。

總之，上週以來，歐洲疫情控制見曙光，天量流動性刺激風險偏好急劇上升，金融市場階段性炒作經濟恢復。但疫情在全球控制的過程還很漫長，全球經濟重心歐美的工業生產恢復還要等較長時間，對反彈的空間保持謹慎。 二、疫情造成銅原料緊張的擔心升溫疫情之初，銅市場首先反映需求大幅下降的利空。但隨著疫情在全球擴散，對原料供應的損害已經體現出來。首先受衝擊的是廢銅供應。全球銅消費中，廢銅消費佔比約20%，是影響銅供應的重要因素。全球廢銅的主要來源地是歐美日等發達經濟體。自3月中旬以來，北半球疫情惡化，很多國家停止非必要的生產活動，廢銅的收集和加工基本停止。另外疫情造成各國封港，從歐美髮往東南亞的貨船減少，船期拉長。馬來西亞是中國最大的廢銅進口來源國，其從3月中旬開始實施社群隔離，持續到4月中旬，造成廢銅加工停頓。封港還造成東南亞發往中國的廢銅也大大減少。疫情基本造成全球廢銅退出市場。假設歐美日在4月下旬逐步解除隔離，廢銅生產可能在5月逐步恢復，加工出口到國內要到6月以後才能恢復。東南亞如果4月下旬恢復發貨，國內5月能得到一定的補充，但數量不足以改變整體緊張的格局。6月以後全球廢銅的供應可能才逐步恢復正常。此外，價格也是影響廢銅流通的重要因素。因銅價急劇下跌，廢銅商手裡的存貨都嚴重虧損，被迫捂貨不出，需要等銅價回升到持貨商可接受的程度，才會願意出手。因此價格大跌加上進口廢銅停頓，導致國內廢銅商集體惜售。目前廢銅對電銅基本平水，經濟性低於電銅，基本退出消費，下游轉向使用電解銅。廢銅消費約佔國內銅消費總量的18%，這部分供應暫時退出市場，對國內整體供應格局影響是非常大的，通常情況下，當廢銅與電銅平水甚至高於電銅，是價格形成中期底部的重要訊號。3月下旬，銅礦生產受疫情影響情況加劇。全球銅礦產量集中在美洲和非洲，全球佔比近70%。目前美洲疫情已影響到礦山運作和出貨，另外主要的風險是南美和非洲疫情持續惡化和長期拖延，銅礦供應緊張的風險越來越大。具體來看，3月中旬智利、祕魯要求社群隔離，大型礦山普遍採用減少生產人員、降低運營比例的方式應對。現在祕魯已宣佈隔離期延長到4月26日，拉斯邦巴斯宣佈不可抗力，智利國有礦山仍維持運作，但有工人檢出新冠病例，已暫停了合同工的生產，其它私人礦山也可能視情況減產。目前為止，精礦產量受到一定影響，煉廠保持生產，主要是運輸限制和封港導致對外發貨受到很大影響。但影響已經越來越大，疫情很有可能繼續擴散，更多礦山被迫減產，對礦山產量也會造成實質性影響。對國內的影響主要是精礦到貨減少。中國從智利、祕魯進口的銅礦佔進口總量的60%以上。由於南美從3月下旬開始封港，4月到港的船已經很少，但是因為煉廠一般存有一個月的原料，4月煉廠生產並不影響。但是封港造成5月到港量大幅下降，5、6月國內精礦將非常緊張。如果疫情持續，5月還不能解除封港，國內精礦供應很可能出現缺口。國內煉廠在精礦、廢銅雙雙減量的情況下，減產風險很大。另外，中國從智利和祕魯進口的精銅佔全部進口量的35%，船期延誤對這部分進口減少的影響是相同的，4月以後到貨會越來越少，5、6月進口精銅同樣面臨嚴重的減量風險。總體來看，目前南半球銅產量損失不大，主要是運輸受阻無法外運，造成產地庫存堆積，消費地區原料供應階段性緊張，4、5月原料供應可能會越來越緊張。並且南半球疫情繼續擴散，礦山減產和封港被迫維持更長時間的風險是真實存在的，供應持續緊張的風險很大。近期可能隨著原料越來越緊張，供應緊張上升為近期價格的主要矛盾。 三、全年過剩背景下，銅反彈空間難料，但近期易漲難跌疫情對消費的影響巨大，按中國2、3月的資料，製造業PMI指數環比下降近50%、汽車、空調、電力裝置等同比下降都接近50%，建築業PMI和與基建投資相關的鋼鐵PMI指數有春節因素，但也都降到歷史低值，隔離期間的需求減少超過20%。隔離解除後，需求恢復仍非常緩慢，以銅下游行業為例，到3月末，需求仍同比減少超過10%。歐美3、4月封城，對需求的影響類同。因此全球總需求可能在2-4月同比減少10-15%。後期以中國為代表的投資類需求可能追趕進度，以歐美為代表的房地產及終端消費則可能受損嚴重。全年需求大幅減少，年度供應過剩是確定的。疫情造成銅及銅原料暫時供應中斷，產區被動累庫，隨著疫情結束運輸恢復，原料供應緊張的情況將結束，考慮到銅產業在這些國家屬於支柱產業，礦山會盡其所能維持正常的運轉和銷售，對實際供應的影響很難把握。4、5月廢銅及銅原料逐步趨緊的確定性強，之後供應情況依疫情發展而定，因此銅價反彈高度雖很難把握，但時間上較為可靠，存在出現較大漲幅的可能。從現貨市場看，目前國內廢銅價格高於電銅，國內價格高於倫銅，現貨升水穩定，國內銅庫存雖然相較去年略高，但由於進口減少，很可能快速減少，後期補貨困難，價格的支撐很強。操作上，建議適量買入，關注5月以後銅原料供應情況。