記得我在過去的信中常說，當市場出現暴跌時，不但要克服恐懼心理（這個只是基礎），還要戒貪。印象中，股市裡每年都會有“一生一次”、“十年一次”之類的聲音，而在股市裡真正能活過10年以上的投資人比例又有多少？哪年沒幾個暴跌？長期來看都是機會，不必驚慌。
了解我的人都知道，我一般絕不會輕易滿倉，更不會考慮加槓桿，只會嚴格的根據原定計劃做緩慢的逆向投資，始終留有一定現金分批加倉。長期投資並不能僅憑經驗和直覺，因為即便這次賭對了，還有下次，下下次和下下下次......我寧願留點現金爛在貨幣基金裡也不願滿倉。股市每年都會來幾次暴跌，人生中卻沒那麼多一生一次，錢可以少賺，但命始終只有一條，活著永遠是第一位的。
漫漫長假，正好用來系統性的梳理和總結。考慮到去年許多白馬股被市場過度炒作，導致估值過高並透支了未來多年的收益空間，因此並不在本次推薦之列。此外，一般來說三年的時間太短，易受市場先生情緒影響無法充分體現價值，而10年又太長個人能力所限難以把握，因此之之覺得5年的觀察週期相對比較合理可控。
以下排名不分先後：中國平安[SH:601318]、招商銀行[SH:600036]、海康威視[SZ:002415]、貴州茅臺[SH:600519]、宋城演藝[SZ:300144]、東方雨虹[SZ:002271]、騰訊控股[HK:00700]、吉利汽車[HK:00175]、福壽園[HK:01448]、北京控股[HK:00392]
1、中國平安[SH:601318]衡量保險行業的成長性不外乎就是關注它的密度和深度，關於國內保險行業的市場空間可參考2019年年度總結（我的第十一封信）。中國的保險行業，未來整體至少還有3-5倍的發展空間。
平安有綜合金融和科技優勢加成，在行業中最具競爭力。核心主業金融+科技近10年間已累計投入500多億元用於創新科技的研發與應用，絕對金額上已經接近百度，旗下孵化出了諸如陸金所、金融壹賬通、平安醫保科技、平安好醫生等一批優秀企業，這些僅僅還在起步階段，未來空間巨大。
中國平安負債端優勢極為明顯。根據萬聯證券的統計：平安的負債成本在3-3.5%左右，國壽、太保、新華等大致在4%，人保相對較高超過5%；銀行系公司，2017年平均綜合負債成本5.1%，主要分佈在4.5%-6%左右；平臺型公司：2017年平均綜合負債成本6.4%，多數公司高於6%。至於原因有很多，總結起來八個字：佈局深遠，執行到位。比如，平安很早就“科技+”了，當年平安斥資幾十億元建設的全亞洲最大的後援中心，領先整個金融行業近十年。中心建立後，大大節約了平安的各項成本。
平安的管理層的優秀，股權結構合理，這已是公認的。李源祥的離職僅僅只是個例，影響很有限，因為平安的核心競爭力是綜合金融，無論友邦還是其他保險公司都沒有這個優勢。相反，分散的股權結構、核心管理層以及員工股權激勵計劃，能將核心骨幹的利益繫結在公司上，這種機制下，人的主觀能動性會發揮到一個很高的水平。
不出意外的話，未來5-10年中國GDP增速估計仍將保持在5%左右，股指也會同步增長，貸款利率不會很低，因此不必太過擔心險資投資收益率過低的問題。
再來看估值，當然這個問題見仁見智。儘管去年平安A股的股價漲了近60%，不過我依然認為目前估值偏低，對應2020年也就剛剛1倍PEV。1倍PEV什麼概念？從歷史上看，平安作為保險行業龍頭，在估值上理應享有一定的溢價，就像招行一樣（後面還會提到）。所以歷史上很少有低於1倍PEV的情況出現，就連2018年市場暴跌時也只是跌到過1.1倍PEV。
平安未來的成長性無需懷疑，即便假設未來10年每年新業務價值既不增長也不減少，壽險的淨利潤還有200%的增長空間。要知道，未來十年新保單不增長基本不可能，我們的經濟哪怕增速4%，通脹2%，那也有6%，就連飽和的美國2000年之後還在持續增長。
此外，平安還能培育新的利潤增長點，比如前面提到的金融+科技創新；平安的分紅率還有不小的提升空間，市值維護是平安品牌維護的一部分，外資對平安這類優質公司長期來說也會持續買入。加之平安超強的品牌價值和客戶粘性，以及綜合金融產生的協同效應，規模優勢凸顯。因此可以說：中國平安是一個進可攻退可守的好標的，兼具低估值和高成長的雙重優勢。
最後談談本次疫情對於保險行業的影響，之之認為短期利空，長期卻是利好。首先短期來看自然是利空，但賠付也是有限的。因為重疾險並不包含新冠肺炎，具體是否理賠要看症狀、對條款。對於那些需要用到插管、上呼吸機的重症病人才會重疾理賠，輕症理賠不大（這麼說雖然有些殘酷），有住院醫療險的，社保以外會報銷。
但從長期看，本次疫情對於國人的保險觀念會有正向的促進作用。就像03年“非典”過後，國內汽車的保有量大幅增加，而目前保險的深度和密度都很低。那次疫情後人們發現，開車出行相對更安全，而17年前國內私家車的保有量還很低，這與現在保險行業的低普及率十分相似。
2、招商銀行[SH:600036]近期，隨著巨集觀經濟下行，毛衣戰雖有緩和，但行業新一輪的不良貸款正逐漸抬頭，這也體現在銀行業的低估值上。另一方面，餘額寶等“寶寶”類產品對銀行衝擊很大，導致零售存款的活期化率下降，抬高了銀行整體的負債成本，進而拖累淨息差。相對而言，保險行業未來的成長空間要明顯高於銀行業，而估值卻同樣較低，所以我才會給予保險行業更高的倉位配置。
參考西方經驗，未來銀行將主要傾斜至個人及小微企業等零售市場，這也是護城河相對較寬，收益較高的業務。另一方面，傳統大中型優質企業將逐漸轉變為直融為主，而一些傳統制造企業則會遇到較多困難，導致銀行對公業務日漸式微。因此，對於銀行這類高槓杆標的的選擇，我認為個股優於行業，質地先於估值。
作為國內零售銀行的標杆，招行通過十多年的戰略堅守，找準了自身定位，並大力投入科技金融，牢牢抓住了中國最優質的零售客戶群，成功建立起較強的客戶黏性。一方面，負債端基礎極強：招行以遠低於大行的網點數量，成就與大行相當的存款成本。較低的負債成本使得招行在資產端的迴旋餘地更大，因此資產品質更為穩健，業績受經濟週期影響小，持續性強，這正是招行十幾年精耕細作零售業務的結果；另一方面，輕資本化領先同業：招行較其他銀行更早重視財富管理業務，這為其帶來更高的非息收入、更低的資本消耗，因此招行的ROE得以在2017年領先同業率先回升。
從目前市場對於銀行業擔憂的三個核心變數來看，其一：核心資本約束的影響長期存在，現在還無解，我們也能看到一些銀行正開始通過可轉債融資。招行由於資產端零售規模較大，所以對資本要求不高，核心資本充足率較高，沒有再融資需求，內生性增長較好；其次是壞賬衝減的問題，招行零售壞賬率比較低，雖然大額撥備，但一直堆在資產負債表中；最後是巨集觀經濟，這是個不可控的變數。招行的息差較高，核心原因是零售負債成本低。事實上，招行資產端利率比較低，客戶品質好，這也是資產品質好的主要原因。
目前整個銀行業的資產品質正在L型的底部階段，暫時還看不到拐點，但也沒有進一步惡化的趨勢。息差基本見底，還在底部小幅波動，規模增長也很弱。銀行股唯一的優點就是估值較低，但基本面看不到修復的契機。由此判斷，我認為目前投資銀行業的邏輯主要在於市場預期過度悲觀後導致估值較低的單擊機會。
招行的估值之所以高於同行，其中一個重要原因就是由於“輕型銀行”這種並不完全由表內資產擴張拉動的收入和利潤增長模式，跳出了“融資-擴張-再融資”的銀行傳統路徑。因此如前文所述，我們可以看到早在2017年初，招行的ROE就領先同業率先進入了回升通道，ROE同比變動幅度由負轉正，這也是其理應享受估值溢價的基本面基礎。
3、海康威視[SZ:002415]談到海康威視，不外乎還是老三塊：競爭優勢、成長空間和估值問題。
先說競爭優勢。首先是產品的複雜性，也就是公司財報裡反覆強調的所謂“碎片化需求的應對能力”。海康在售的產品總共超過一萬種之多，無論是視訊監控、安防，還是智慧物聯網產業，使用者場景化的需求都很零散，這是一個碎片化需求的市場。多年來海康深耕這一領域，通過這種碎片化需求的積累，才形成了這條由產品複雜性帶來的護城河。
這條護城河可以使它無懼跟華為這樣的巨人競爭，原因正如彼得林奇書中論述的，關於散戶相較於基金經理的優勢：由於只需要長期深耕於某一領域，其對於公司的理解深度甚至可以比平時需要總覽全域性、同時關注幾十甚至於上百隻標的的基金經理更強。
其次是強大的研發實力。對於這類先進製造業，研發能力始終是不容忽視的一個重要因素。
從上圖來看，海康威視每年的研發費用投入均顯著領先於行業內的競爭對手。2017年公司研發投入31.94億元，佔營業收入的7.62%，公司研發和技術服務人員超過13000人；2018年，公司研發投入44.83億元，同比增長40.34%，且全部費用化，佔公司同期銷售額的比例進一步提升至8.99%，研發和技術服務人員超過1.6萬人。而作為行業老二，大華股份2018年的淨利潤只有25.29億元，海康在研發投入的費用支出，比大華的淨利潤還要高的多。
由於公司較早意識到人工智慧的重大意義，因此在演算法、軟體、硬體等方面均提前佈局，目前已具備較為完整成熟的人工智慧技術、產品和系統。2018年公司新增專利 850份，其中發明專利116件。
海康提出的AI Cloud的技術架構是基於物聯網產業的發展，具體分為邊、域、雲三級架構，對於人工智慧的感知和認知是在不同層級上的。感知在邊緣節點和邊緣域完成，而認知則是在邊緣域或雲中心完成，資料並非都會聚在大腦裡面去，而是要按需匯聚。否則，大集中的代價太大，應用上也沒必要。
簡單來說，就是海康的AI Cloud的技術架構把很多的資料已經在前端處理掉了，而不是把所有的資料彙集到雲平臺。而阿里的ET大腦沒有AI Cloud的計算架構這樣分層協同，而是全部都上傳到城市大腦中心來做統一計算，這樣是不經濟的，相當於把前端裝置以及一些中間邊緣域的計算能力浪費了。這就是海康面對阿里的一大護城河，很多城市可能就不會選擇阿里的城市大腦，因為海康的AI Cloud更經濟、成本更低、也更符合產業發展的實際需求。
最後是管理與體制優勢。這是一家典型的知識密集型的企業，得人才者得天下。那麼，公司又如何去留住人才呢？為此，海康建立了完善的員工持股激勵制度，中高層持有大量公司股份，並匹配了股權激勵。
管理層：總經理胡揚忠個人持有1.82億股，持股比例1.97%；投資人（副董事長）龔虹嘉持有12.55億股，持股比例13.6%；常務副總經理鄔偉琪持股0.11億股；管理層和核心員工，通過新疆威訊投資管理有限合夥企業和新疆普康投資有限合夥企業兩大員工持股平臺，合計持股6.33億股，持股比例6.87%。
員工層：除了為員工提供業內有競爭力的薪酬，公司在2018年落地實施第四次限制性股票計劃，激勵員工人數超過6000人，覆蓋各層級管理人員及業務骨幹的核心人才隊伍，保持核心人才的穩定性和積極性。總而言之，這些高管和技術人才通過股東利益為導向，將其與企業牢牢繫結在一起。
第二個問題是成長空間。海康在全球視訊監控市場份額由2017年的21.4%，提高到2018年的22.6%，幾乎佔全球份額的四分之一，那麼未來的成長空間又在哪裡？
我認為，海康的佈局也能用類似招行的“一體兩翼”來形容。所謂一體就是安防這塊基本盤。這塊海康的龍頭地位穩固，尤其是已經簽訂的一些公安、交通和金融等部門的業務，對於客戶來說轉換成本高，因此與海康的合作會是長期的。兩翼即“雪亮工程”以及“物聯網+人工智慧”的佈局。
未來安防業務的增量部分來源於“雪亮工程”即廣大鄉村市場，看似現在滿大街都是攝像頭，事實上國內的犯罪率、意外死亡率和交通事故發生率都還有進一步改善的空間，未來政府還會逐步推進更大面積的做覆蓋，以及平安城市往智慧化方向發展。
“物聯網+人工智慧”這塊新業務的市場空間預計將是安防業務的十倍。在這個巨大的市場中，有其他的公司參與進來是很正常的，不可能是海康一家公司來做，也不現實。在這片藍海市場中，海康哪怕只是切下一塊十分之一大小的蛋糕，也是上千億級別的營收增量，而2019年全年，海康這個安防巨頭的營收估計也才600億左右。
由此看來，未來3-5年，安防基本盤業務還會保持穩定增漲，也許沒有過去那麼高的增速，但10-15%的行業增速還是可以預期的。其次，以視訊為核心，切入到“物聯網+人工智慧”的增量空間中，如海康目前在建設的“鄭國渠”，未來空間巨大。
最後再來簡單看看估值的問題。據財報顯示：2019年前三季度，公司收入同比增長17.86%，歸母淨利潤同比增長8.54%，其中Q3收入同比增長23.12%，歸母淨利潤同比增長17.31%，相比Q1、Q2延續逐季改善的趨勢。要知道，這個成績是在2019年遭遇貿易戰加劇、列入實體清單、莫名其妙的信披違法調查，以及一季度淨利潤還下降了15%的情況下實現的。
保守假設未來三年業績增速在15%左右，則三年後淨利潤約為177億，如期末取25倍PE的公允價值，則32元的股價對應15%的預期年化收益率，正好約合目前25倍PE（TTM）的估值水平。
4、貴州茅臺[SH:600519]又是茅臺，其實我是真的不想推薦這貨的。記得去年有一次，在一個幾乎一致看多茅臺的交流會上，我之前準備了一些不同看法，但剛一開頭就被無腦懟回，我並不是個喜歡與人爭論的人。
不可否認，消費和醫藥行業確實是滋生大牛股的理想溫床，但就常識而言，市場追捧它們的主要邏輯本來就在於高成長或高確定性，一旦股價嚴重透支了未來好幾年的業績，亦或是當未來業績不及預期時，市場對其的態度便會迅速轉冷，也就是所謂的雙殺，就像2013年時長期躺在地板上無人問津的藍籌股一樣。
市場先生是健忘的，Sunny下並沒有什麼新鮮事。近年的藍籌股行情只不過是從2013年時鐘擺的一側轉到另一側去，僅此而已。顯然，市場風格轉換的鐘擺並不會永遠停止在某一側保持不動，這便是我此次極少推薦消費和醫藥類公司的主要原因。
有觀點認為：價值投資不就是抱著CROWN上的明珠不動如山穿越牛熊嗎？但我想這裡有兩個問題：其一，真正基業長青的企業鳳毛麟角。試問：十年二十年前的明珠們有多少現在還在發光的？有多少又是倖存者偏差造成的？好，即便像茅臺這樣十年後大概率還會發光的明珠企業，難道就沒有周期性嗎？今年是白馬股的大年，明後年還會如此嗎？茅臺就真的不用擔心任何風險嗎？萬一地震怎麼辦？赤水河就一定不會被汙染嗎？政策風險就不需要擔心嗎？管理層都能永遠讓人放心嗎？我不明白的是，為什麼股民們會對於千元以上的茅臺信心滿滿，卻又對於之前不到200元一股時的茅臺退避三舍呢？難道這不是同一家公司嗎？同問其他明珠企業，比如同樣被市場熱捧的海天、恆瑞、歐普、愛爾等等。
那為何還要推薦茅臺？這當然不是用來證明自己還是個所謂的“價值投資者”，股票本身本沒有什麼特殊意義，就像麻將本身也沒有什麼特殊屬性，只不過大多數人把它當成一種賭具罷了，如果不用來賭博，它也可以是國粹，可以是一門高雅藝術。就好比如果你用圍棋來賭棋，那它也就是種賭具而已。
很顯然，持有茅臺並不足以證明自己是個“價值投資者”，反之亦凡是。我想，關於茅臺的基本面分析過去早就被說爛了，這次之所以再次拿出來，一是為了藉此闡明之之的不同觀點，二來以目前的價格長期持有，可以得到每年8-10%左右的長期複合回報率，且確定性較高，可以把它當做一張增強版的債券，僅此而已。
5、宋城演藝[SZ:300144]作為之之的愛股，關於宋城的話題之前也聊過不少。芒格說：如果知道我會死在哪裡，那我將永遠不去那個地方。我們看券商研報，洋洋灑灑幾十頁，基本都在說公司這個好那個好，到了最後風險提示，卻只有短短一行字。當然，做哪行都不容易，都有各自的難處，一份厚厚的研報裡最重要的往往也只是那一行字，所以這回就來聊聊宋城的風險和不足。絕不是為了唱空，但凡是都要反過來看才會更有價值，也算是給大家提個醒吧。
先來說說它的成長天花板。記得有個熱水器的廣告是這麼說的：我家的AO史密斯熱水器是父親在50多年前買的，過了半個世紀還在用它，你也想用半個世紀？顯然，對於熱水器這類耐用消費品而言，是典型的存量市場。而對於現場演藝，雖然沒那麼誇張，但某種程度上來看基本也屬於存量市場的競爭。對於宋城這種景區來說，一般人去過一次，至少五到十年內不出意外的話都不會再去了，畢竟宋城的票價也不算便宜，所以也就不存在多次消費的問題（復購率）。當然宋城的管理層也在思考復購率這個問題，現在做的西塘演義谷、珠海演義谷就是為了解決這個問題。
因此，未來宋城的前景需要看滲透率的提升。新業務型別，包括像多日票，保證單體營收的增加，由於它的成本變化不大，所以單個景區利潤能做到五個億，十年以後，景區大概有25個左右，做到100多個億的淨利潤問題不大。另外，原有專案可以通過新建劇院和新增二次消費來提升客單價、增加營收。
其次是它現在存量專案的客流問題。這個問題的話，因為三季報已經預告超預期，所以大概率未來一兩年因為整個專案的擴容，存量專案的擴容還是有保證的。當然也可能等三四年這一輪過了之後，提價能力就比較差了，然後客流的自然增長可能也就是個位數吧，但是未來兩三年內生劇院劇目的增長對於他存量專案的客流保證還是比較有幫助的。
其三是專案之間的互相競爭和分流。這和開連鎖超市不一樣，宋城千古情雖然各地各有各的特色，但總的來說大同小異，第一次看可能覺得很震撼，之後就沒有新奇感了。以華東線為例，未來至2021年將出現杭州宋城、上海千古情、西塘演藝谷三大演藝產品，互相之間對遊客勢必會產生分流的影響。連鎖超市開的越多，規模效益越好，可是宋城千古情開的越多，內部分流越多。比如，一個西安人來杭州，會來杭州千古情玩，可是在西安玩過千古情後再來杭州，大部分人就不會再去了。宋城的網點開得越多，反而對原有專案的效益形成壓制，左右手互搏。
其四來看看宋城過往兩個專案的失敗經驗。泰山專案：公司本來要門口那塊地，但是政府無法提供。後面政府提供了一塊遠一些的地，公司還是不同意。後來政府補助幾千萬讓公司先排練專案，先提供500人小劇場演出，之後那塊地的問題還是沒能解決，所以就不做了；武夷山專案：地塊和麗江專案有些類似，即大選址很好但小選址不行，沒有在旅遊主線路上，所以後來就沒做。不過現在武夷山當地政府還是希望宋城能回去做，提供了一塊在印象大紅袍旁邊的地，區位較好。
第五談談管理層的問題。有人說宋城太高度依賴黃巧靈，這個我承認，不但宋城如此，格力更是如此。但還有人說公司老闆層經常動歪腦筋，澳洲不成就搞西塘，西塘還沒實驗好就搞珠海，提到這我就有些不同看法了。
之之一直覺得，宋城的核心競爭力是管理層的開拓精神。它現在的很多專案，比如輕資產專案、城市演藝等等都是管理層銳意進取的成果，包括前期收購六間房，我的理解也是線下結合線上的一種嘗試，至少從結果來看也不算失敗，這是很多旅遊企業不具備的一種特質。價值投資強調護城河，講求穩定性、確定性，但這並不是不思進取、幻想著一勞永逸的擋箭牌。如果積極擴張是擔憂的依據，那些抱殘守缺不思進取的平庸企業又能有什麼投資前景，正如很多老天賞飯吃的天然景區做到後面也只能是流於像一家普通公共事業公司那樣平庸。
最後再簡單談談本次疫情對宋城的影響。疫情短期對公司最大的影響就是現金流問題，公司目前的現金流比較充沛、基本沒有存貨、沒有產品賣不出去導致的原料和產品的跌價風險、沒有房租支出、沒有生產線必需維持的費用、沒有長/短期借款帶來的財務壓力（財務費用甚至為負數）。
我們還不能確定這場疫情究竟會持續多久，而疫情的延續對於旅遊業的短期影響不言而喻。我想，既然未來存在不確定性，就該按照悲觀假設去保守評估，我們對於這場疫情要做好打持久戰的準備。不過好在即便按照最壞的情況來算，對公司經營收入的影響也就半年時間。
宋城一年的工資是兩個多億，帳上現金11億出頭，自有資金足以覆蓋新專案投資。如果不擴張，可以支撐至少四年不開門也不影響生存。長期不營業甚至可以只需保留少量安保人員，如果全員放假支付工資的60%，可支撐六年以上。況且疫情結束後人們該旅遊還得去旅遊，而且客流量報復性反彈的概率很大……
愛之深才會責之切，正因為這是之之的愛股，所以我才會格外關注它的問題。那麼，這樣一家公司究竟值多少錢呢？下圖是根據保守原則計算得出的資料：
不考慮2021年後的新專案落地、花房、輕資產的利潤、網路票務系統的電子商務手續費等業務收入，至2023年底宋城的11個專案淨利潤合計近40億元，屆時如給予25倍PE計算，則四年後的公允價值可以看到1000億的市值，現價買入，則未來四年的預期年化收益率不低於25%。
6、東方雨虹[SZ:002271]公司屬於建築材料行業中的一個細分領域——防水建築材料行業。目前國內防水行業正處於落後產能嚴重過剩、產業集中度低、市場競爭不規範的欠成熟階段，呈現“大行業、小公司”的行業格局，規模以上企業（指營收0.2億以上）784家。大型防水企業的競爭力不斷增強，防水製造行業市場集中度呈現出逐年上升的趨勢，並逐步向龍頭企業聚攏。
按照中國防水行業協會資料顯示，目前防水材料市場空間超過1500億元左右，近5年複合增速7.2%。基於中國目前約60%城鎮化率來看，接下來的十年，住房新開工面積將告別過去的高速增長，但仍將維持在高位執行。疊加存量建築（住宅、辦公樓等）防水層的日常維修、翻新、城市更新等，未來十年防水材料需求仍將維持中速增長。
東方雨虹的行業市佔率達9%，比CR2-10的總和還要大（行業老二科順股份才2%）。防水材料佔建築造價僅1%，但防水問題痛點足，若後期修繕將造成高成本，同時影響房地產企業品牌形象，所以頭部房地產企業傾向於選擇產品品質有保證、服務能力全國化佈局的優質防水企業，隨著下游房地產企業集中度的提高，東方雨虹將受惠於此。根據2019年中國房地產500強企業首選防水材料品牌排名，東方雨虹首選率36%，在行業內遙遙領先。
公司近五年營業收入維持在30%的增速，預計未來幾年，公司ROE有望維持在20%左右。這一增速明顯高於行業的增速，證明它在行業內的地位不斷提升，侵蝕一些實力較弱企業的市場份額。這跟人的心裡有直接關係，防水材料一般是在牆體內部，更換起來十分麻煩，與其多花點錢用更好的材料也不會選擇品質較差的，畢竟東方雨虹的品牌認可度高。同時，環保因素也使行業集中度逐漸提升（但仍有很大空間CP1=9%），這就是它能領先行業平均增速那麼多的原因。
考慮到行業特性，公司未來3-5年主要還是以內生性平穩增長為主。根據公司制定的第三期限制性股票計劃，以2019年淨利潤為基數，2023年公司淨利潤增長率不低於107.36%，即2020-2023年年均複合增長率不低於20%。假設2019年公司的淨利潤為20億元，未來4年年均增速為20%。如屆時給予20-25倍PE的估值水平，則現價持有，未來四年的預期年化收益率約在22-29%左右。
7、騰訊控股[HK:00700]企鵝帝國的版圖主要包括：社交網路、遊戲、廣告、金融科技與企業服務這幾塊業務。社交網路是騰訊的傳統業務，也是崛起的基石。據公司2018年年報顯示，QQ和微信的月活躍賬戶數分別達到了7億和11億。這是個很龐大的基數，要知道除了中印，人口排名第三的美國甚至還不到3.5億。有人的地方就有商機，這麼大的基數必然帶來無限的商機。無論如何，騰訊的成功都離不開他龐大的社交網路基礎。
微信擁有著極其寬廣、難以逾越的護城河——網路效應+轉換成本。除非能在硬體層面有ge命性的創新，否則想要顛覆騰訊的整個生態系統，絕不僅僅是砍掉一棵大樹那麼簡單，而是要換掉整片森林，還必須整片連根拔起，甚至得把土壤都換了。取代茅臺和騰訊哪個容易？我想區別就在於一個是主觀上的，一個是客觀上。也許，企鵝帝國的建立只是歷史的偶然選擇，但這種護城河一旦建立起來便堅不可摧，競爭者只能望河興嘆。在帝國時代，它就是最堅固的城堡，想要攻破它，除非等到能徹底顛覆網際網路生態系統的ge命出現，還要再祈禱騰訊能完美錯過這輪ge命才有可能。
這塊業務儘管穩定，但未來也難有驚喜。社交網路業務該挖潛力的地方几乎都已經挖盡了，除非出現新像虛擬現實這類新的社交場景，否則很難再玩出花樣了，未來需要跟蹤行業5G的規模應用和AI等的演進。
中國在全球遊戲營收中排名第一，而騰訊在全球所有公司中，遊戲營收排第一名，且滲透率也已較高，遊戲這塊跟社交網路一樣，現在也可以看成傳統業務，基本已觸及天花板。連遊戲賽道的老二網易今年都爆出裁員風波，老三往後的遊戲公司就更慘了。但騰訊遊戲的自研+運營都很強，遊戲業務的確定性較強，這塊也一直都是公司的現金奶牛。
同時，我們也不能忽略由產品創新、技術創新和市場融合帶來的行業性增量。在中國，遊戲行業是整個文化娛樂行業的創新標杆，主導著對影視、動漫、文學等其他內容產品的改造和融合，並且率先擁抱VR/AR、雲端計算等新技術，騰訊在遊戲行業的大部分創新方向上均已做足了準備。
在支付領域阿里騰訊正面競爭，兩強並立卻能和平共處，滲透到生活的各個角落。騰訊支付的優勢領域在於線下、高頻、小額場景，阿里支付的優勢則在於線上電商使用和線下新零售的推動，前幾年騰訊支付份額上升很快，目前雙方市場份額處於比較穩定的狀態。未來大概率會是平分氣色、長期並存，第三及之後的支付則日漸式微；微粒貸由於受銀行資本金的約束，需要與小銀行合作；銷售理財和保險業務觀察下來也比較平滑了。
企業服務主要是雲和產業網際網路。騰訊的未來主要看騰訊雲和產業網際網路，雲端計算對騰訊至關重要，是產業網際網路的抓手，客戶採用了哪一家的雲以後遷移成本很高，所以各家都採用了虧損擴大市場份額的策略，這也讓第三名及以後的玩家虧損。阿里雲以前份額遙遙領先，市場競爭格局非常不利於騰訊，所以騰訊的做法肯定是虧錢也要把使用者圈過來。這裡面的使用者有不少是創業公司，包括一些2B的醫院、保險公司、銀行，還有政府。選擇用騰訊雲，主要是為了用微信賬號和微信支付，為了方便使用者進入，降低服務門檻。
通過微信使用者一鍵進入，獲取使用者資料，降低了註冊的門檻，有利於合作方，同時非常有利於阿里和騰訊跟蹤使用者資料。用了微信，就容易切入合作方的場景，可以分析部分使用者行為。雲分為三層，底層是硬體IAAS，中間是平臺PAAS，上面是軟體服務SAAS。一個銀行或者保險公司如果用你的雲，租用你的硬體，要搬走成本較高。如果用了你的PAAS和SAAS，或者用了你的微信、支付，打通了一些資料，那就跟騰訊緊密協同了，要搬走就更難了，所以雲的搬遷成本很高。
前期你要把使用者引進來，第一拼價格；第二拼服務，你不能出錯，要穩定；第三要有創新差異化的服務，比如用微信賬戶、支付。用了這層，騰訊才能看到合作方使用者的部分資料，這才是最有價值的，才會知道使用者去了哪個位置，去了哪個飯店，支付了多少金額，知道你的行蹤，你的支付能力，你的消費能力、消費癖好，以後廣告精準度可以大幅提升，這是做雲的間接受益。
產業網際網路是要和每一個產業融合在一起，這是一定要發生化學反應的，要求騰訊與B端（企業）、G端（政府），真正腳踏實地的深入到產業裡面去改造，去提升整個產業的生產效率。產業網際網路的本質是在資訊時代，傳統企業誰先接受數字化改造，先迭代，先上“雲”端，先找到精確觸達目標消費者的方法，誰就能在管理成本、銷售成本、人力成本、軟硬體成本上取得巨大優勢（節省），進而產生競爭力，否則就會被自然淘汰。目前產業網際網路的四大玩家分別是：騰訊、阿里、平安、華為，真正的大國重器，其他公司差距越拉越大。
所以雲和產業網際網路是結合起來的，也要求推廣雲的時候為各個產業做些定製服務，切入更多場景，為各個產業提高效率、優化流程，這正是價值大的地方，但也是慢功夫的地方，看騰訊主要是看這兩塊。
最後來看看騰訊面臨的風險：首先作為網際網路公司，監管風險是不可忽視的問題。遊戲、視訊、第三方支付等都屬於國家嚴格監管的行業，這方面的政策變化可能難以預知；第二，騰訊正在拓展包括金融支付、雲端計算、人工智慧等在內的新業務，在這些領域競爭對手也異常強大，公司可能無法達到戰略預期；第三，技術是網際網路公司的生命線，而騰訊的基礎研究水平並不明顯高於同行，因此存在技術進步帶來的業務和產品替代風險；其四，騰訊對外進行大量戰略投資，而且這方面資訊披露細節較少。儘管騰訊每年都進行大量投資減值撥備，但仍不能忽略戰略投資減值的風險。
8、吉利汽車[HK:00175]車企要生存要發展，就需要不斷的研發投入，這裡面有成功也有失敗，具有很強的不確定性。與此同時，車企還需要考慮到它的產品週期，萬一換代失敗可就大事不妙了，所以說，之之一直都不認為這是門可以長期投資的好生意。和醫藥行業不同的是，在這個行業，顧客的選擇餘地較大，換句話說就是轉換成本不高，不像醫藥行業是剛需，過了這村就沒這店了。也許偶爾會有那麼一段黃金期能成為市場的寵兒，給投資者帶來鉅額回報，但一切終將歸於平淡。
面對這樣的行業，我們就需要尋找那些研發實力較強、規模大、口碑好的車企，比如吉利作為自主品牌的佼佼者，就是選擇之一。考慮到國內車市正在向頭部集中，未來無論從保有量和市場份額的角度來看都還有不小的提升空間，在這個階段部分優質車企我認為還是會有不錯的投資機會。
未來吉利的成長邏輯很清晰，保有量+市場份額+外銷三輪驅動。相較於成熟市場，國內車市千人保有量還不高，未來仍有較大提升空間；同時，本輪車市寒冬將會洗掉很多小車企，導致市場進一步向頭部集中，這也是向成熟市場演化的必然規律；至於對外銷售的增長，未來不確定性因素較多。
對照成熟市場，美國的千人保有量在800輛左右，德國日本在600輛左右，南韓和中國臺灣分別約為430/340輛，而2018年中國的千人保有量僅為172輛。隨著國民收入的逐步提升和消費升級，同時考慮到中國龐大的人口基數和風俗習慣，結合國家資訊中心的預測資料保守估計：至2030年達到人口峰值後，屆時如中國的汽車保有量按略低於世界平均水平計算，共計擁有6.3億輛車，則每年正常更新為4200萬輛。再來看各國自主品牌及龍頭車企在其國內的市場佔有率情況：
從上圖可見，日本的自主品牌佔有率最高，其中僅豐田一家就佔據半壁江山；其他成熟市場基本都是兩三家龍頭企業的競爭格局。考慮到中國擁有龐大的汽車工業體系，以及龐大的體量，中美市場同為全球超大的汽車市場，且兩國市場對外開放度均較高，各國汽車品牌都參與競爭，因此兩國市場業態較為接近。
2018年美國品牌取得了44.5%的本國市佔率，中國自主品牌的遠期市佔率可對標美國，達到45%左右。2018年中國市場銷量為2800萬輛，遠期中國汽車市場在進入存量階段後，穩定的年銷量保持在4200萬輛左右，則按照45%的自主品牌市佔率計算，自主品牌年銷量可達1890萬輛，較2018年自主品牌1182.2萬輛的銷量尚有60%的增幅，可見自主品牌擁有優越的生長環境。
作為國內第一自主品牌的吉利汽車的國內市場佔有率為6.8%，而對比美系龍頭的通用在其國內市場的佔有率為16.6%，由此可見吉利在國內市場的遠期份額，相對於目前的6.8%還有一倍以上的提升空間。當然，前提是它能從中國產品牌中脫穎而出，原因前文已述，否則就沒有關注的必要了。
隨著車市寒冬的侵襲，各大車企新產能、新車型的投入，競爭將更加激烈。再疊加貿易戰、汽車關稅減少的預期影響，可以說目前汽車板塊的股價慘不忍睹，但對於投資者而言，低估即為機會，作為傳統的左側投資者，之之之所以會去選擇關注週期性較強的汽車行業，主要也是基於這一因素的考量。
前面我們分析了吉利的成長邏輯，主要由保有量和市佔率的提升，以及外銷三輪驅動，並最終得出還有較大空間的結論。假如遠期中國市場的年銷量可達4200萬輛，吉利的市場份額提升至16.6%，就是年銷約700萬輛。2018年吉利的整車銷量為152.3萬輛，遠期國內市場這塊還有很大的提升空間。但問題是，這個“遠期”究竟是多遠，十年還是二十年？這兩個時間節點就完全不同，畢竟時間本身也是有成本的。
再來看看外銷的情況，目前吉利的海外業務收入還較低，2018年佔營收的比例僅為4%左右。主要銷售物件為中東、歐洲及非洲等20個海外市場，以發展中國家為主。在完成收購富豪之後，吉利自身的全球化戰略也已初見雛形。目前公司形成了全球化研發體系：五大工程研發中心和五大設計造型中心，與全球200多家國際化供應商構建具有全球化競爭力的供應鏈體系。
海外工廠方面，白俄羅斯明斯克年產6萬輛工廠已經投產，寶騰汽車實現扭虧併成為吉利右舵車基地。在完成入股戴姆勒併成為最大個人股東後，吉利繼續深化與戴姆勒的合作，建立合資公司聯合運營和推動Smart品牌轉型，未來Smart將在中國全新工廠投產並於2022年銷往全球。
由於外銷這塊目前來看不確定性還很高，美系通用和福特的全球市場銷量佔其整體銷量均在55%左右，日本車系由於其國內市場容量較小，對外銷量佔比更大，多在75-90%左右。以此計算，國內龍頭自主品牌保守估計可以大致按遠期30%的外銷比例計算。
綜上，考慮到前面4200萬輛這個“遠期”國內的年銷量資料，是國家資訊中心根據2030年人口峰值的計算結果，在不考慮價格和利潤率變化等因素的前提下簡單粗暴的計算：至2030年，遠期國內市場這塊吉利汽車的年銷量由2018年的152.3萬輛提升到700萬輛，國內市場約佔其整體銷量的70%。
吉利當前也處於快速發展期，雖然短期內會受到政策擾動，但不改長期成長邏輯，況且行業集中度的提升從長遠看對公司也是利好。考慮到當前世界主流車企的估值水平以及公司自身的成長性，我認為可以給予遠期10-12倍PE估值區間，則目前價格的長期年化收益率約為18-20%左右。
9、福壽園[HK:01448]眾所周知，殯葬業是個暴利的朝陽行業，大家也都知道殯葬業賺錢，但因為忌諱鮮有關注，這也是彼得林奇喜歡這個行業的原因。在經營性墓地管控趨嚴的今天，殯葬行業具有天然的地區壟斷優勢，福壽園又是該行業遙遙領先的王者。
殯葬業的賽道非常完美：消費升級、需求的持續增長、非理性消費品、攀比需求、孝道文化等等因素，共同構成了這樣一個暴利行業。福壽園的競爭優勢主要體現在品牌、管理和土儲上，而且在這幾個方面它是絕對的領先，市場上甚至沒有相同等級的競爭對手存在。但相對來說，它的品牌影響力在上海以外地區還需要不斷提升。
這個行業的一大特點是強龍難壓地頭蛇，行業的集中程度比房地產還要低，老大福壽園市佔率不到2%，這主要是由於地方上的墓地很多都承包給了與政府相熟的關係戶。這個生意毛利率很高，而且又沒有什麼技術壁壘，導致行業長期集中度非常低，所以其業務難以大規模複製，不過業績平穩增長沒問題。
總之，墓地生意是個細水長流的行業，但如果為了市值管理，做點業績出來也很容易，比如上海等成熟的墓園多賣點墓地，業績就一下釋放了，但是真正能看懂這門生意的投資者都明白，它的價值不是看某幾年的利潤釋放，而是異地複製能否成功。
估值方面，假設未來3年淨利潤複合增速達20%，如期末PE為25倍，則現價買入，未來三年有接近20%的預期年化收益率。
10、北京控股[HK:00392]最後一個名額著實讓我糾結了一番，備選的標的還有很多，比較了半天我還是傾向選擇便宜過頭的北京控股，剩下的標的只能放到下次再說了。
這家公司別的不說，僅僅是持有中國燃氣的那部分市值就差不多快趕上北控本身的市值了。就算固廢、燕京啤酒這些不太賺錢的業務不算，公司還剩下管道、水務、北京燃氣等優質資產，市場對它們的估值卻幾乎為零。即便保守估計公司未來三年僅保持10%的低增速，而市場給它的報價也僅僅只有5倍PE（PEG僅0.5倍），現價的預期年化收益率能輕鬆達到35%了。
當然，它的問題是基本面看上去似乎並不如前9家公司那麼優秀，但作為北京市國資委的親兒子，旗下的主營業務也是很賺錢的（看看人家崑崙能源活的多滋潤）。目前市場對它的預期過於悲觀，並且對派息率的提高視而不見這點讓我覺得無比鬱悶。要知道港股向來是“不見兔子不撒鷹”的主，現在兔子出來了，鷹在哪裡？
對於像北控這類“野草類”的公司，一方面本身也有著深深的護城河，行業地位穩固；另一方面盈利能力雖不算強，且需要較多的資本支出，但價格也著實低到令人髮指，比較適合聶夫、施洛斯的選股風格。它們甚至不需要什麼成長，只要靜待價值迴歸，預期收益就足夠豐厚了。像這類典型的野草類公司，只差一顆小火苗就能燎原，而在港股這個全球市場第二低估的窪地中，我彷彿已經聞到遍地的硫磺味了。