Q：請教馬老師，外盤金銀漲，內盤金銀漲不上去的原因只是因為匯率嗎？內盤金銀比近期也在下降，請問馬老師對後續內盤金銀走勢及金銀比怎麼看？謝謝！

之前關於黃金的看法，在《不同的危機，相似的手段，資產價格會歷史重演嗎？》這篇文章中已經介紹了，文中能夠介紹了多個資產的價格走勢，其中黃金介紹地是最多的。這次我們不講黃金的價格與實際利率負相關的理論關係，我們完全從歷史的角度，通過對比分析法來看一下，你所關心的價格問題。

01 滬金為什麼弱於 COMEX 金？

我個人是從兩個角度來看待這個問題的，一個是你所提到的匯率角度，一個是從內外盤套利角度。從匯率的角度比較容易理解，如果人民幣升值了，那麼滬金一般會相對弱於 COMEX 金，如果人民幣貶值了，那麼滬金一般會相對強於 COMEX 金。當然，這個不僅僅適用於黃金，而是適用於任何品種，本幣升值，利空國內商品，本幣貶值，利多國內商品。

從內外盤套利的角度也比較容易理解，那就是有沒有套利空間，正是由於內外盤套利的限制，所以導致同一個品種的比值一般在特定的區間範圍之內波動，當比值處於極端位置時，往往受到套利空間的限制，而開始走均值迴歸邏輯。所以我們從這兩個角度來看一下COMEX 金與滬金的比價趨勢。

（來源：博易大師）

從歷史統計來看，我們可以得到第一個結果就是 COMEX 金/滬金的比值一般在 4.2 到 5.2 之間波動，這個區間可能是由於內外盤套利所導致的；我們還可以得到第二個結果就是，當下 COME 金/滬金的比值已經處於接近於 4.2 的歷史低位，如果滬金再強於 COMEX 金，那麼比值就向下可能突破 4.2 了，就可能存在內外盤套利機會，所以這個時候有均值修復的可能性。

當然，還有一點就是你所提到的人民幣升值的問題，之前由於種種原因，先是貿易戰，後是新冠病毒，導致市場對中國經濟產生擔憂，資本有一定的流出，人民幣有一定的貶值，一度貶值到 7.15xx，但是隨著疫情在海外蔓延，以及美國的降息和量化寬鬆政策，人民幣又開始升值，現在是 7.04xx，這在一定程度上利空滬金，利多 COMEX 金，也給 COMEX 金/滬金的比值從低位向均值修復提供了客觀的條件。

02 金銀未來的走勢如何？

從貴金屬的定價邏輯來看，其價格與實際利率負相關，當前歐美髮達經濟體名義利率基本上都是零，甚至是負利率，而且在經濟沒有起色之前，估計會長期保持這樣的低利率水平，與此同時，全球央行各種放水，容易造成流動性氾濫，甚至給實體經濟帶來通脹乃至滯脹的壓力。所以在這種情況下，我個人認為實際利率有望在一段時間內為負，只要沒有通縮預期的話，貴金屬的價格長期基本上是看漲的，只是需要把握交易節奏。

除了從黃金價格的核心邏輯，實際利率角度去看待黃金價格的走勢之外，我們還可以通過歷史分析法，看一下過去類似的情況下，貴金屬後續的發展趨勢是怎樣的。

（來源：博易大師）

從圖中，我們可以看到第一個情況是，在 2008 年金融危機爆發後，同年 10 月美國推出 7000 億美金的救助計劃，同時名義利率基本上也接近於零，和當下的情況有些類似，此後我們發現黃金和白銀在 10 月見底之後，雙雙開啟了長期上漲行情。

通過和 2008 年對比，我們發現 2020 年金融危機爆發之後，在 3 月美國又推出了 2 萬多億美元的救助計劃，同時名義利率基本上也接近於零，近期 COMEX 金和 COMEX 銀又開始了強勢反彈。基本上和 2008 年有些類似，危機之前都是上漲行情，危機爆發之後市場缺乏流動性，從而開始大跌，美聯儲的救市政策、量化寬鬆之後，金銀價格又開始大漲。

另外，通過 2008 年的案例我們還可以發現一個問題，那就是白銀的波動性比黃金大很多，白銀瘋漲起來的時候比黃金更凶猛，我們可以發現，2008 年 10 月之後，白銀價格上漲的速度明顯比黃金要快，而且先於黃金價格見頂。所以，白銀進入末期的瘋狂時，往往意味著金價的見頂，當黃金價格創出一個新高之後，然後開始了長期下跌。

03 金銀比如何看？

從歷史統計來看，金銀比當下顯然是處於歷史罕見的高位了，所以從短期來看，我認為白銀依舊會強於黃金，金銀比開始逐步進行修復。當然，這並不意味著，金銀比會走均值修復邏輯，因為從歷史情況來看，金銀比自 2011 年之後已經不是走震盪邏輯，而是走出了單邊上漲趨勢，這種情況下不能再用歷史均值去束縛金銀比了。

當然，我們還是從歷史的角度對比一下 2008 年和當下的金銀比的走勢情況，以及對於金銀比均值迴歸問題的看法。我認為，金銀比會修復，但絕對不是所謂的歷史均值修復。

（來源：博易大師）

從圖中我們可以看出，在 2008 年金融危機爆發後，美國推出 7000 億美元的救助計劃，結果從 10 月之後，金銀比一路從高位開始走低，並且在 2011 年創出了歷史新低，這一點從我們上面的介紹也可以看出，在 2008 年金融危機之後，白銀的波動比黃金大，漲幅也比黃金大，因此金銀比不斷縮小。

我們再來看 2020 年金融危機爆發後，3 月美國推出了 2 萬多億美元的救助計劃，這個時候金銀比也和 2008 年當時一樣，先是處於歷史最高位置，然後開始急速的回落，最近的金銀比也是從高位快速回落，如果歷史會重演的話，那麼後期金銀比大概率會繼續回落。

那麼問題來了，金銀比會回落到什麼位置呢？在 2011 年之前的金銀比更多的是一個偏震盪的走勢，那個時候你可以去參考均值迴歸去做。但是從 2011 年 7 月以來，我們發現金銀比並不走震盪邏輯，反而是走出了單邊上漲趨勢，金銀比屢創新高，新高之後稍微回落調整，然後再創新高。只不過這次由於危機，導致白銀短期暴跌，金銀比短期急速擴大，現在白銀開始反彈，金銀比又開始高位回落。

想要再回到 2011 年之前震盪行情下的均值幾乎不太可能，當下的金銀比可以按照趨勢追蹤交易的邏輯去做，只要它不破趨勢線，金銀比後期還有可能繼續震盪走高，現在的回撥用技術分析的話來說就是乖離太大了，或者說短期超買了，但是金銀比上漲的大趨勢目前還未被打破。