一、成長路徑清晰估值合理

CRO企業的快速成長路徑，從藥明康德、泰格醫藥的成長曆程看，主要體現在2個方面：一是外延擴張資產併購，二是內生增長產能釋放。

首先，作為CRO企業，併購是釋放利潤最快的方式，泰格、藥明等都是靠併購快速成長的。所以，併購能力是企業享受高估值的關鍵。

康龍2019年A股和港股上市，併購還較少，所以一直沒有顯示出超常規增長能力。但是手握大筆募資的康龍，外延擴張發展後勁十足，必將在未來逐漸顯示出來。這在其2019年報和相關公告已經有所反映（見後）。

其次是產能和利潤的快速釋放。作為訂單化生產的CRO，前期投入如買地建廠、專家招募、人員培訓、技術積累、購置裝置，隊伍建設等等，以及隨之而來產生的費用，都需要逐步消化。這是一個產能爬坡利潤釋放的過程——隨著訂單增多，裝置折舊，內控機制改善，降本增效，毛/淨率就會不斷提高。這就是CRO企業利潤提升的滯後效應（這在其2019年報、2020一季度業績預告都有陳述）。

2019年報顯示，康龍的經營活動現金流淨額高達9.38億（體量相近的泰格僅3.4億、凱萊英6億），大大高於扣非淨利潤的5.05億。這時候，不能用傳統扣非淨利為企業估值，而應該用經營活動淨現金流來估值更合適，因為作為先導指標的淨現金流，將在未來轉化為企業的淨利潤，這樣更能體現企業的真實盈利能力。

因此，康龍作為次新股目前的股價不高，反應了企業未來快速高增長的合理預期。

二、從已知專案看未來成長之路

1、“杭州灣生命科技產業園——康龍化成生物醫藥研發服務基地專案” 2021年交付使用，CMC業務處於業務加速期，追趕凱萊英、合全藥業，實驗室服務和CMC服務產能將得到有效擴充。（預計50億營收/年，利稅6億）

2、天津工廠三期工程預計2020 年底交付使用，現有產能還可提升40%。

3、紹興上虞200度高階中間體81000㎡，預計2022 年完成。（預計30億營收/年，利稅6.7億）

4、大分子生物醫藥技術專案，從2018年8月啟動，2020年2月7日公告正在收購一家現成生物醫藥技術公司（年報內2020預期有陳述），準備建設大分子專案中試車間。這個專案一旦成功，對於康龍化成來講，如虎添翼，又是一個明顯淨利潤增長點。

三、從年報和季預告看公司成長態勢

1、2019年 淨資產收益率提高到16.7%，距離CRO行業平均值23.5%還有不少差距，但已連續3年提高4個百分點，一體化協同帶來盈利能力越來越強。

2、國內CMC增長39%，營收達9億元。

3、康龍英國扭虧，盈利717萬元；康龍美國扭虧，盈利1799萬元。

4、如前所述，2019年著手建設“杭州灣生命科技產業園——康龍化成生物醫藥研發服務基地專案”二期工程，2021年交付使用，可增 加科研技術人員2500多名，實驗室服務和CMC服務產能將得到有效擴充。（年50億營收，利稅6億）

5、公司持有現金44.6億元，正在收購生物技術公司過程中：如前述2月7日公告成立“康君投資”：寧波康灣、康龍化成、君聯資本，各持其40%、30%、30%的股權。

6、公司擁有國家“千人計劃”3人。

7、2019年臨床前及臨床各階段的藥物工藝開發及生產服務中涉及藥物分子或中間體588個，其中臨床三期9個；藥物安全評價中心在2019年擴 增3500平米動物實驗設施；上海分部開始正式運營。

8、2020 年第二季度完成收購北京聯斯達醫藥科技發展有限公司額外 20%的股權，持有北京聯斯達醫藥科技發展有限公司 68%的股權，北京聯斯達醫藥科技發展有限公司將成為康龍公司的子公司，直接追搶泰格醫藥的市場。

9、全流程、一 體化研發服務模式實現無縫銜接，大大提高了研發效率，節省新藥研發成本，提高市場競爭力，受到客戶青睞。

10、2020年一季預告歸淨同增70%-100%，公司稱，“盈利能力提高導致業績相應增長。”窺一斑而知全豹——也許，這只是曙光初現！

四、結論：

康龍化成，作為在A股早介入（與泰格同為2004年成立）、晚上市（2019年1月在創業板上市）的CRO企業，其後發優勢是：市場定位更準確，發展路徑更清晰，專業精神更篤定，行業技術更精專，風險管理更穩健，業務佈局更完善；公司研發投入大幅加碼，產能持續擴充，盈利時滯趨於縮短，盈利能力快速提升，成長能力快速增強。

總而言之，公司的後端業務潛力釋放即將到來，爆發增長不可避免，因此強烈看好康龍化成的投資機會。

在企業，後發先至；在股市，發於未發。——這都是極好的理想狀態

免責宣告：文中所有觀點僅代表作者個人意見，對任何一方均不構成投資建議。