在2015年股災之後，越來越多的投資者開始接受價值投資的理念，一方面當年很多人在“黑五類”上教訓過於慘痛，另一方面隨著外資進入、市場去散戶化，價值投資一時蔚然成風，並帶來了很可觀的收益。
然而2019年成長股的崛起，尤其是今年以來科技股的瘋狂，讓很多價值投資者（包括很多價值基金）都紛紛落後於市場。儘管近期“渣男們”似乎有所收斂，但很多讀者還是會問：所謂價值投資還要繼續嗎？成長股瘋漲時如何才能做到不動於心？
我把這些問題拋給安信基金總經理助理兼研究部總監陳一峰，他應該是全市場風格最穩定的價值型基金經理之一，16、17、18、19連續四年獲三大報各種股票基金獎項（且大多是中長期獎項），不妨聽聽他是怎麼想的。個人覺得收穫很大。
這幾年很多投資者剛剛接受了價值投資的理念，而短期的現實卻讓他們感到挫敗，您對他們有什麼建議？
陳一峰：
我們認為價值投資是一種投資哲學，堅信價值投資是有效的，但不是時時有效。
價值投資是有效的，是指股票價格長期圍繞價值波動。類似於人牽著牛向前走，有時候牛走在人前面，有時候牛走在人後面，有時候牽牛的繩會放的很長，但是長期來看只要人在持續往前走，牛一定會跟上的。
但價值投資不是時時有效，是指我們要認識到市場上有各種各樣的投資者，每個人對每個股票的認識都是千差萬別的，有人看重價值，有人注重趨勢，有人重視主題，都會對股票價格的走勢形成影響，導致價格的波動遠比價值的波動劇烈。股票長期是稱重器，短期是投票機。投資是一件反人性的事情，在價格大幅波動的時候，我們需要做的是以價值為錨，敢於在價格明顯低於價值的時候買入，發現市場的定價錯誤，長期獲得價格向價值迴歸的收益。
一年有四季，冬去春來、夏末秋至，沒有人會荒誕地認為嚴寒和酷暑能夠持續整年，也沒有人會妄想一年只有舒適的春秋。冬天孕育、春天播種、夏天生長、秋天收穫，這是萬物生長的規律。投資其實也一樣，雖然不像一年四季那麼精確，但歷史也反覆地證明投資週期性的存在以及理性投資、長期投資的重要性。
其實在2015年市場最瘋狂的時候，我們也堅持風格不漂移，我們買的股票估值沒有超過30倍。無論市場怎麼波動，我們買的股票都是市盈率比較低的，比較便宜的股票。便宜到什麼程度呢？我們跟全市場基金經理的買盤對比，便宜到最前面的前10%。而買便宜的好公司的策略，堅持了5年。
不去追逐風口，就會導致風格切換時，那麼業績很可能處於落後狀態。其實最近一年多安信價值精選的業績就面臨這一點，這個過程中您是怎麼思考的？
陳一峰：
首先，我們會更多的反思的我們投資的公司的經營是否有重大的變化，公司價值是否有重大貶損，是否有我們看錯的地方，是否新增了我們看不清的地方，我們當初給予的估值是否過於樂觀了等等，如果有問題就及時調整，如果這些都沒有問題，那麼我們就會繼續堅定原有的投資決策。
另外，從2005年到現在，我們將成長股跟價值股之間的相對估值進行測算。把TMT、消費、醫藥類等作為成長股，銀行、非銀、房地產等作為價值股。然後用成長股的估值去除以價值股的估值，可以看到，成長股相對價值股有幾個典型的高估的點，一個是2010年，其次是目前。
目前成長股相對價值股高估的程度已經超過了2010年最高的時候。當前這個位置，有可能繼續往上走，但是在這個位置上，成長股高估的程度比歷史最高值還要高。往上走的話，還有多大的空間？目前來說，我們也不能說將來一定是成長股或者價值股好，但是未來，成長股大幅跑贏價值股的概率應該說在降低。相反，價值股延續之前相對比較弱的局面的概率也比較低。所以站在目前的時點上，目前的市場估值來到了低位，來到了我們可以去進行價值投資的時候了。而成長股的估值相對價值股處在非常高的位置。投資者敢不敢把所有的籌碼押在成長股上？肯定不敢。目前的時點，是強烈建議去投資以價值股見長的基金的。我的基金為什麼這一兩年會跑得弱一些，這是因為成長股相對價值股的估值是一直更高的。但是，現在已經很平了。
您眼中的價值投資基金經理應該是什麼樣的？如何證偽？
陳一峰：
價值投資是一種投資理念，就是買入你覺得物超所值的資產，何為物超所值，首先要對你買入的公司的內在價值有明確的判斷，如何判斷價值，借用段永平的一句話，一個公司的投資價值就是企業未來自由現金流貼現，我們必須能夠算清公司未來的自由現金流，否則無法判斷價值。第二步，將公司價值與當前的股票價格比較，如果價格存在顯著低估，就應當買入。
我們理解價值投資就是“投資”涵義的本身，與投機有本質不同。投機的本質是無論哪種股票，無論哪個價格都可以買入，只要我確信明天會有人以更高的價格買走我的股票即可，而投資關注的是被投資企業長期為股東創造的價值，即任何一筆投資都可以在買入時捫心自問，如果明天股票市場關門了，我今天是否還願意買入並持有，本質上價值投資的收益實現可以不依賴於未來二級市場的價格。
所以我們覺得一個價值投資的基金經理應該是什麼樣的，通常有幾個特徵：
首先，他是關注企業本身的價值的。
其次，他是著眼於長期的，他的換手率通常是偏低的，因為一個公司的內在價值在短期的波動是很小的，你在買入一個公司後，通常不會因為他上漲20%就想急著賣出的。
在正常年份下，扣除掉像2015年那種一年頂三年特別的年份，我們的換手率是顯著低於平均水平的，正常年份換手率在1倍以下，我們一直認可行業夥伴們說的一句話，如果換手率明顯高，基本上可以證偽，根本就不是價值投資的方式。
我們從海外幾個重要資本市場中也獲得了一個比較長期的分析總結，真正能夠在30年或者更長時間獲得好收益的產品，它整個換手率應該是非常低的，應該集中於產業的變遷以及一個企業優勢慢慢的實現，基本上都要用1-3年去完成，相應的換手率應該是一年、兩年轉一圈。
我了解到很多價值型基金經理都很強調以產業的視角，甚至以PE/VC的視角來選公司，你是怎麼看的？
陳一峰：
產業視角的確是我們挑選公司時非常看重的。我們會主要關注三個方面：包括商業模式、競爭優勢和成長空間。
其中最關鍵的就是商業模式，我們要去看這個公司怎樣賺到自己的利潤，為什麼能夠賺到那麼多的利潤，這個賺錢的能力未來會發生怎樣的變化，這就是商業模式分析的核心。在此之後我們也非常關注標的公司的競爭優勢，一個好的公司應該有非常明顯、非常清晰的競爭優勢，這個就是它區分其他平均公司一個非常關鍵的部分。
再之後我們要非常關注競爭格局，因為產品特點的原因、產品產業發展階段的原因、商業模式不同的原因和歷史上整個產業發展起來一些路徑等方面的原因，最後形成的競爭格局其實各個行業之間是非常不一樣的。有的是非常充分的競爭，有的是非常強的壟斷，有的是介於兩者之間。所以我們要非常認真的去分析當下的競爭格局會怎樣，隨著產業的變遷，競爭格局又會發生什麼樣的變化。
另外我們也會非常認真的去結合一個企業的成長空間，我們需要知道這個產業現在處在一個什麼樣的階段，它整個的發展空間有多大，我們知道產業在不同生命週期階段的時候，它表現出來量、價、收入水平、利潤率都是不一樣的，競爭狀態也是不一樣的，企業在這種環境下獲得競爭優勢的手法和稟賦也是不一樣的。
除此之外呢，財務上有沒有一些指標可供參考，畢竟對於大多數投資者，產業切入的門檻太高，而財務上的雷至少可以通過看報表來避免。
陳一峰：
是的，財務視角當然也很重要。
巴菲特是非常重視財務視角的分析，我們關注公司的話，開始一個非常重要的起點就是ROE，巴菲特曾經說過，如果只給他一個指標來分析公司，最關鍵的一個要素就是ROE，投入資本的回報率，我們也是從ROE這個角度入手，我們需要知道它歷史上比較高的一個ROE或者在提高的ROE到底是怎麼樣來的，它的結構如果把它分拆下來，在利潤率、週轉率和槓桿率幾個角度是怎麼樣去分配的， ROA如何，歷史上幾個重大角度的變遷是一個什麼樣的產業邏輯和未來。
我們需要非常重視現金流的分析，其實我們真正在意賺取的不是利潤上表的利
潤，而是流量表上的現金流，公司也是如此，從流量表上我們能夠看到一個更真實的利潤體現，同時流量表也可以給企業非常全面的詮釋。因此從這個角度看，我們可以看到更大視角的一些內容，有時候這也是我們發掘新的重要股票的角度。
估值水平是我們一直不停思考的問題，我們認為最關鍵的還是選擇或者說認知
一個公司的收益本質，第二步才有空間去討論估值的水平。比如說有的公司可能比較重資產，處在產業中期的某個階段，比較適合用PB、ROE來估值。有的行業可能早期沒有利潤，更適合用PB來估值，或者有一些高新科技企業，可能適用於其他的一些方式。但這些都是一個抓手、一個方式而已，最關鍵的還是理解了公司之後有一個正確推動公司長期的價值判斷，再用一個估值的語言把它形容出來，我們就知道什麼時候它便宜，什麼時候它貴。只有這樣我們才能比較好的去把好公司和好估值結合起來，最終獲得一個比較好的投資回報。
近幾年的價值基金經理，有很多是在某些特定行業下了重注的，比如白酒，而你好像一直堅持寬基選股，為什麼？
陳一峰：
其實我們也看得到這五年以來有不少夥伴和我們一樣獲得一個比較好的收益率，但是像我們這樣在很多維度獲得較好收益的產品，數量就更少一些。我們看到過一些一直專注於消費類的產品，也看到有一些關注與高新科技的產品，但是我們曾經在消費、醫療、新能源、TMT等多個角度都捕捉到過多隻增長3倍以上的股票，這也是我們公司對於投資經理的要求：你不能只有一個角度強，你要在週期品、成長股、消費品中獲得一個平衡。
組合平衡之外，堅持寬基選股的主要原因是保持不斷學習的勁頭。不同行業有不同的商業模式，競爭格局和成長空間，廣泛涉獵各種行業的股票可以給自己認識到哪些是長期有價值的公司，哪些是註定毀滅價值的企業，給自己積累各行各業經營的案例研究也是一種必備的投資儲備。
並且一個公司的價值也是在隨著時間變化的，我們對一個公司的認識也是不斷提升的，不宜對任何行業始終抱有偏見而忽視他的變化。價值投資大師巴菲特曾經早年不買科技股，不買航空股，但是最近10年買入了蘋果，達美航空。
普通投資者最熱衷於擇時，而您卻旗幟鮮明的提出不擇時，這背後的邏輯是什麼？
陳一峰：
巴菲特以及段永平都講過，除了最高估5%的時間和最低估5%的時間，其他時間想明確的去判斷市場是低估還是高估，其實都是有很多的晦暗不明，這時候我們最好把主要的精力用於上市公司基本面的研究，我們只在估值最低和最高的時候做出適當的、迅速的、大幅的反應，那時候相當於所謂的擇時有一個非常高效的效益，其他時候最重要的事情還是把好的公司給挖掘出來。
長期來看，大類資產的收益表現中，股票市場的收益都是佔優的，以中證全指為例，自2004.12.31至2019.12.31以來，15年的收益率累積收益率達到357%，年化複合收益率12.23%，遠超債券和定期存款的收益率。
但多數投資者的投資收益並沒有達到這麼多，原因就是普通投資者頻繁做出他們自認為高明的“擇時”，導致大家的資金往往是在股市高點的時候大量湧入，而在股市低點的時候割肉離場。
我們提出不擇時就是希望投資者能夠把投資視野放的更長遠一些，而非僅僅關注當下的兩三天的股票漲跌，舉例來說，現在大家認為新冠肺炎疫情對經濟的衝擊十分明顯，然而放在3-5年的維度，這只不過是一次中國經濟發展的一朵浪花，人們往往高估1年影響，低估5年的變化。
陳一峰：
當下，中證全指的分數是在最便宜的25%的區間。如果拆分得更細一些，可以看得到部分的藍籌股、價值股基本上處在歷史上最便宜的位置。當下滬深300整體的PE水平大概是在11.3倍左右。根據歷史經驗，滬深300的市淨率在1.4倍以下的時候持有兩年，正收益的概率是100%。所以當下確實是按照歷史規律而言非常好的投資時點。
有人提到美股市場可能不僅受疫情的影響，還可能會受到長期牛市結束的影響，那它會不會通過全球經濟的產業深度聯動影響到A股市場？我們覺得還要看兩個市場相對估值的水平。如果市場已經跌到非常低的位置，相當於就已經把風險給price in了。觀察過去的五到十年，美股確實經歷了非常明顯的上漲，即使經歷了今年年初以來的回撥，在某種程度上而言，依然並不算太便宜。雖然美股指數的市盈率水平已經跌到了中位數以下，大約在15到16倍，但是美股指數的市淨率水平和市銷率水平依然比歷史的中樞稍微貴一點。如果看它的估值指標，美股大約是從在今年年初略偏貴的位置下跌到略便宜的位置。中國市場的估值水平的變化是不能比的，因為在過去的五到十年的過程中，A股比如滬深300的波動並沒有充分體現出來內在企業的增長，實際上估計的中數在當下也處在比較低的位置。今年的調整大約是從中性的狀態調到比較便宜的狀態。這也意味著，未來在估值層面上國內市場比海外市場其實要安全很多。
如果看全球的GDP水平，美國的GDP水平大約是在25%左右，中國大約是接近20%。但是如果看資本市場的水平，在這次美股下調之前，它大約佔全球市值的50%，下調之後也在40%多。A股即使考慮到在海外的，比如說在港股、在美股的所有中國資產，佔全球的資本市場的比例也只有10%，其實遠低於我們經濟的比例。這也是從另外維度上告訴我們：當下雖然全球市場同樣調整，但是因為我們歷史上有更好的經濟的局面和優秀的企業，更好的產業的階段，所以這些企業的價效比是比國外的企業要高很多的。
您的產品15年創新高，回撤以後16年又創新高，18年回撤後19年再創新高，似乎每一個坑都能爬出來，這背後靠的是什麼，賺的是什麼錢，怎樣讓投資者相信現在這個坑仍舊會走出去？
陳一峰：
第一，在優秀上市公司業績持續增長的過程中，公司本身內在價值會隨著時間推移不斷提升，我們會分享優秀公司的成長成果；
第二，當股票價格向下偏離上市公司內在價值時，股價迴歸價值的過程會給我們帶來第二重收益。
如果市場波瀾不驚，我們往往只能賺到第一重收益。但市場出現大起大落時，往往會給我們抓住第二重收益的機會。這第二重收益，其實是市場的恐慌情緒給予我們的回報。
我們相信第一種收益模式，是可以持續下去的，這是我們對於產品淨值有信心的基礎，而第二種收益模式，只要我們能夠抓住幾次，便能夠實現所謂的“戴維斯雙擊”。
安信基金2011年底才成立，但我認為它是在中生代基金公司中表現最突出的之一，無論股債都出現了不少神基：比如陳一峰管的安信價值精選（股票基金），莊園管的安信寶利（債券基金）、張翼飛和李君管的安信穩健增值（靈活配置基金/固收+策略），都是各自型別中的佼佼者。公司和個人獲得獎就不贅述了，也絲毫不遜大中型公司。
其中聚焦於價值風格的安信價值精選自成立（2014.4.21）以來年化收益超20%, 至今任意一日買入並持有滿兩年，獲取正收益的天數比例為97% (來源：Wind，截至2020.2.28)投資者如果感興趣，也可以關注陳一峰的新產品安信價值回報兩年期產品。兩年時間等一個週期的迴歸，何如？
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