經過幾輪史詩級的暴跌，全球主要股市已經打了六七折了，堪稱春季大甩賣。

曾經那些高攀不上的公司，眼瞅著都跌出價值了。

波音市值縮水三分之二，跌回了七年前的水平，前段時間還風光無限的特斯拉，股價直接腰斬，FACEBOOK、谷歌、蘋果統統打七折。

你心動了嗎？

要知道這樣廣度和深度的跌幅在歷史上也非常罕見，在這一生都遇不到幾次的機會面前，抄底的聲音甚囂塵上。

相信不少人已經摩拳擦掌了，你們行動了嗎？

但自古以來，抄底抄在半山腰的事故頻頻發生。你以為的抄底是這樣的：

而現實中的抄底往往是這樣的：

一批又一批的人殺進市場，總結出一套又一套的抄底經驗，比如分批買入，大跌大買，小跌小買。

又比如，抄底要抄雙底。歷史上這樣的例子不勝列舉，比如曹操劉備孫權第一批抄底漢朝，失敗。司馬懿抄了第二個底，成功得天下，等等。

但在變幻莫測的資本市場裡，從來就沒有放之四海而皆準的祕籍。

抄底是撿帶血的籌碼，是去接下落的飛刀，本身就是一件風險極大的事情，連身經百戰的華爾街高手們，也難免栽在抄底這件事上。

今天我們就以史為鑑，來聊聊他們的故事。

“咆哮的20年代”

時間回到1929年。

那時的美國剛剛走過了喧鬧狂熱的十年，也就是所謂“咆哮的20年代”(Roaring Twenties)。

這十年裡，美國經濟空前繁榮，從一戰前線歸來的美國大兵們，用他們懷揣的大量現金助長了消費主義盛行，工業化浪潮中，汽車、電影、無線電收音機開始普及，節奏明快的爵士樂風靡一時,成為這個年代的最佳伴奏。

《了不起的蓋茨比》中，豪華宅第裡那些紙醉金迷的宴會就是發生在這個時代裡的故事。

十年裡美國經濟增長了42%，伴隨經濟快速擴張，股市也不斷創紀錄新高，道瓊斯指數在這期間上漲了6倍，數百萬投資者帶著槓桿蜂擁入市，層出不窮的金融創新催生了瘋狂的投機活動。

長期牛市會滋長一種自大且無所畏懼的情緒，彷彿市場會永遠上漲，逢低買買買就對了。

但一切在1929年戛然而止。

長期繁榮最終走向經濟過熱和資產泡沫，美聯儲開始逐漸收緊貨幣政策。

那一年8月，美聯儲大幅加息100個基點至6%，狂熱的市場猶如被當頭澆了一盆冷水。9月英國央行加息，倫敦資金開始大舉從美國市場抽離，最終引爆了一場史上罕見的大崩盤。

1929年9月3日，道指升至最高點381.17點，此後就開啟連綿不斷的下跌趨勢。10月24日，史稱“黑色星期四”，股市突然從陰跌轉向暴跌，10月28日，又一個“黑色星期一”，道指暴跌近13%，緊隨而來的是“黑色星期二”，股市進一步下挫12%。

我們要講的兩位投資大師的故事就是發生在這個時代背景下。

價投教父折戟抄底

本傑明·格雷厄姆（Benjamin Graham），華爾街教父級的人物，價值投資理論的奠基人。

他20歲就來到華爾街，在一家證券公司從最底層做起，一週薪水12美金，一開始只是個跑腿的，遞送股票和支票之類的，一個月後，他就被提拔到債券部門的助理。

幾周後，他開始給投資者寫每日市場點評，之後開始涉足公司分析，到26歲，他已經是這家公司的正式合夥人了。

1923年，29歲的格雷厄姆決定自立門戶，成立了自己的基金，1926年他和傑瑞·紐曼（Jerry Newman）合夥成立公司，這一年道瓊斯指數只上漲了0.34%，而格雷厄姆的投資回報達到了32%，到1928年，格雷厄姆靠著他的價值投資方法又創下了60%的驚人回報。

格雷厄姆不僅是投資達人，他還在哥倫比亞大學任教，在這裡他培養了一批投資奇才，其中最有名的就是巴菲特，年輕的巴菲特在格雷厄姆的影響下形成自己的投資體系，一生推崇價值投資。

簡單來說，價值投資認為股價並不能準確反應一家公司的內在價值。

格雷厄姆筆下的市場先生（Mr. Market）猶如一個躁鬱症患者，時而情緒高漲，時而抑鬱絕望，於是在這種不穩定情緒主導下的市場是圍繞內在價值上下波動，樂觀時價格高於價值，悲觀時價格低於價值，但長期來看是有向內在價值迴歸的趨勢。所以當股價和內在價值出現偏離時，投資機會就出現了，投資者可以買入被低估的公司，做空被高估的公司，等待價值迴歸。

格雷厄姆偉大之處就是給了企業在股市中的“價格之錨”，也就是內在價值，並形成了一套精細的理論框架。

用美國作家傑森·茨威格的話來說，在格雷厄姆之前，基金經理的行為很像中世紀的行業工會，主要由迷信、猜測和神祕的儀式引導。

但即便是對待投資如此嚴謹的格雷厄姆也一度被市場的海嘯吞沒。

在1929大崩盤的前夕，格雷厄姆其實做了非常好的對衝。在那一年年中，他的投資組合中包括了250萬美元的可轉換優先股，同時賣空等值的普通股。

這是一種叫關聯對衝的策略。在市場上漲過程中，優先股和普通股都會上漲，這個組合可能是不賺甚至微虧的。

但在市場下跌的情況下，雖然優先股和普通股都會下跌，但由於優先股比普通股抗跌，也就是說普通股的跌幅往往大於優先股，所以組合中做空普通股產生的收益就大於做多優先股導致的損失，這樣組合的淨利潤就是正的。

但是，除了上述持倉外，格雷厄姆還加了1.25倍槓桿持有另外450萬美元多頭倉位。

所以，當大崩盤來臨時，做了關聯對衝的投資組合應該是幫格雷厄姆賺了錢的，但受另外這部分多頭倉位的拖累，1929年全年格雷厄姆的基金虧損了20%，大於同期道瓊斯指數17%的跌幅。

雖然虧損了，但也沒有落後的大市多少，頂多算是被絆了一跤，讓大佬真正折戟的是抄底。

1930年3月，股市經過幾個月的下跌，開始出現企穩反彈的跡象。格雷厄姆經過細緻嚴謹的分析，認為最糟糕的時期已經過去，於是他回補了幾乎所有的空頭頭寸，剩下多單裸奔。

更要命的是，他還加了槓桿。

從這張歷史走勢圖可以看到，格雷厄姆在接下來幾個月裡經歷了什麼。

那一年4月，道指短暫反彈後繼續掉頭向下，一浪更比一浪低。

這一年格雷厄姆虧損了50%，是他人生中最糟糕的一年，同期道指跌幅29%。

最終這場熊市持續了三年多，格雷厄姆在這期間累計損失接近70%。由於加了槓桿，格雷厄姆可以說是傾家蕩產了。

不過，格雷厄姆只是被打敗，沒有被擊垮。

在接下來三年裡他重振旗鼓，到1935年他已經完全從虧損中恢復過來。但這次抄底失敗的教訓也徹底改變了他，格雷厄姆的投資風格變得更加保守。

1934年，他將自己的投資經驗進行反思總結，和戴維·多德(David Dodd)合著了《證券分析》這一經典鉅著，在這邊書裡首次介紹了安全邊際的概念。

投機之王致命一搏

當35歲的格雷厄姆踏錯市場節奏，遭遇著人生低谷的時候，52歲的利弗莫爾（Jesse Livermore）正經歷著他人生的巔峰。

與奉行價值投資的格雷厄姆不同，利弗莫爾是個徹徹底底的投機之王，他靠著對數字敏銳的感覺，以及對市場出奇的直覺，單槍匹馬在資本市場肆意廝殺，幾經大起大落。

1929年，利弗莫爾沒有被美國經濟和市場欣欣向榮的景象所催眠，而是看準了市場要下跌，早早佈局做空。

當時，他用3000萬美元的本金加上20甚至30倍槓桿，賣空了價值近7.5億美元的股票，而這7.5億美元約佔美國股市當時總市值的1%。

隨著市場連環下跌，利弗莫爾不斷加碼空頭頭寸。在美國一年稅收只有42億美元的年代，利弗莫爾短短七天之內狂賺了1億美元，大約相當於今天的15億美元。

但這筆鉅額財富在利弗莫爾的人生裡並沒有停留多久。五年之後，1934年，利弗莫爾就宣佈破產了，並且負債500萬美元，這也是他人生裡的第二次破產。

這期間發生了什麼？利弗莫爾經歷了離婚、抑鬱，以及一次致命的抄底。

格雷厄姆在下跌後的第一波反彈就入場抄底，相比之下，利弗莫爾已經十分耐心了。他等到了1932年，經過三年的下跌，這時道指從頂峰時期的381.17跌到了最低41點，可以說是已經見底了。

（二者入場點）

1932年7月見底後，道指展開了一波凌厲的反彈，短短42天裡，上漲了93%！看到這個形勢，一向擅長做空的利弗莫爾決定抄底一把，開始做多。

但他抄在了這波反彈的山頂上。這次被稱作“死貓跳”的反彈只持續了短短兩個月，很快再次掉頭向下，從1932年9月到1933年2月，道指又跌去了40%，利弗莫爾也在這波下跌中失去了所有。

從道指走勢圖來看，利弗莫爾如果能挺過這波下跌，那麼迎接他的將是一波更加強勢的反彈，美股也基本上走出了大崩潰的陰霾。

但市場就是這麼無情，身處其中，你永遠不知道等著你的是什麼。

在接下來幾年裡，利弗莫爾也曾嘗試東山再起，但奇蹟再也沒有發生。1940年11月29日，重度抑鬱的他開槍自殺，留下了10.7萬美元的財產，和46.3萬美元的負債。

抄底是個偽命題

大佬的故事告訴我們，抄底是個偽命題，沒有人知道市場底部在哪裡。

羅斯柴爾德家族的一位銀行家巴倫（Baron Rothschild）說過一句關於抄底時機的話，在華爾街廣為流傳，這句話是這麼說的：

當大街上血流成河的時候，就是買入的時候，即使那是你自己的血。

（Buy when there’s blood in the streets, even if the blood is your own.）

但這位在滑鐵盧戰役後，抄底大賺一筆的銀行家並沒有告訴我們，如何量化“血流成河”。是下跌20%，30%，還是50%？

自1920年代以來，美股出現過六次跌幅超過30%的股災，其中有三次跌幅超過50%。

在史上最有名的五次崩盤中，1973年石油危機和2007年金融危機下跌了一年半至兩年才探底，1929年大蕭條和2000年網際網路泡沫都是持續下跌了近三年才找到底部。

而我們眼前的暴跌才持續了一個多月，雖然美股已從2月中旬的高位下跌了35％，但歷史告訴我們，這或許只是更通往更黑暗深淵的序幕。

所以，永遠不要以為自己抓住了低點，於是一把梭，甚至加槓桿，這是格雷厄姆犯下的錯誤。

危機本質上是打破一切原有秩序，那些歲月靜好時行得通的交易理念和技巧，此時可能通通失效。

當前各國貨幣財政政策火力全開，美聯儲無限量寬鬆疊加白宮史上最貴財政刺激，美股終於有了幾分起色。

3月24日道指大漲11%，為1929年以來第五大單日漲幅，一時間各種抄底的聲音又此起彼伏。

但歷史再一次告訴我們，幾乎所有的大漲都發生在熊市，而且並非熊市末端。

比如金融危機時期，2008年10月28日，美股大幅反彈超10%，但在接下來兩週裡繼續下挫了近15%，直到89個交易日後才探到了真正的熊市底部。

而且信心的修復需要時間。

還是在金融危機時期，當時美聯儲降息至近零水平，美國國會通過了7000億美元的刺激方案，然而這一切卻沒有立即奏效，股市又跌了4個月，累計下跌40%後，才開始反彈。

更何況眼下正在發生是一場非同尋常的危機。

海外疫情持續蔓延，病毒肆虐之下，人們面對的不僅僅是巨大的經濟損失，不斷上升的確診和死亡數字激發出對死亡的恐懼，關乎著自己、親人和朋友的安危，而這一切都會被市場定價。

在這之前，護好本金，省點子彈，才是正經事。