寫在恩華藥業翻倍之前（上）已經說過市場對恩華藥業有三個擔憂：集採重創業績、管理層保守和創新不足。

集採重創業績目前已經被證偽，恩華藥業不僅沒有出現如信立泰、華東醫藥等公司斷崖式的淨利潤下滑，相反淨利潤增長態勢依舊十分穩健。

並且公司一季度的業績指引為10%-30%，全年的淨利潤增速依舊有信心達到20%，這樣的業績增速在今年惡劣的大環境下無疑是靚麗的。

巨大的預期差

這兩年公司的股價下滑主要是殺估值。

股價下跌分為殺估值、殺業績和殺邏輯。

從業績上看恩華的業績並沒有下滑，依舊穩健增長，因此不存在殺業績。

從中樞神經藥的賽道屬性看，行業需求仍在，醫保目錄擴增、人口老齡化等都在擴需求，並且強管制下的行業競爭格局優秀，屬於肉多僧少的好行業，不存在殺邏輯的現象。

因此恩華藥業主要是殺估值，公司的估值從18年之前的平均50倍PE一路殺到近期的不足20倍pe，殺估值的好處是估值殺下去，下跌的因素基本就解除了，股價隨時會迎來逆轉。

管理層保守和創新不足這方面和恩華藥業的戰略有關，集採政策推進後，恩華藥業的戰略就是先生存然後創新，因此近兩年公司的主要精力都集中在一致性評價上，力求更多的藥品進入集採，這對於部分產品光腳的恩華藥業是利大於弊。

再者回到創新的主題上，創新藥是長期投資的事情，所耗費的資金和時間都龐大，不是短期內可以出成果的，對公司來說從外部買入創新藥或許更符合實際。

而從恩華的產品來看，公司也不是坐以待斃，公司積極推進審批、招標和銷售的進度。

目前公司已申報等待審批的產品有加巴噴丁膠囊、氯硝西泮片、鹽酸右美託咪定注射液、咪達唑侖注射液、注射用鹽酸瑞芬太尼等，爭取在2020年內能夠有3-4產品獲得一致性評價。

公司爭取已申報待審批的五個品種（地佐辛及注射液，鹽酸羥考酮注射液，鹽酸阿芬太尼及注射液，普瑞巴林膠囊，枸櫞酸舒芬太尼及注射液）在2020年內獲得生產批件。

其中地佐辛、阿芬太尼、舒芬太尼等都是大品種且競爭格局好，一旦獲批將是公司接下來幾年的業績推進器，其中地佐辛市場近50億，芬太尼系列和羥考酮都是超過10億市場的產品，而這些都有望在今年通過獲批。

從這裡可以看到儘管市場詬病恩華藥業研發不給力，管理保守，但是實際上公司的產品管線並不單一，幾個大單品的獲批將是公司中期的業績保障。

基於以上幾點原因，市場對恩華藥業的擔憂隨著公司業績的穩健增長以及產品管線的逐漸完善，基本上被統統證偽，這裡面存在著巨大的預期差，而這種預期差一旦糾正，公司的股價將迎來爆發性增長。

合理的估值

從估值中樞來看，公司18年前的估值區間在【30-40】，由於集採政策的業績崩潰預期，公司的估值被殺到不足20倍，現在隨著公司業績的持續增長和新產品的逐步獲批，這種殺估值將逐步被證偽，公司的估值將走出陰霾。

對於一個業績穩定20%增長，並且未來三年內有望繼續保持在20%的醫藥公司，應該給予多少倍的估值呢？

對比同類公司，恆瑞醫藥市場給予的估值近80倍，這是對恆瑞創新藥管線的看好，對恩華來說沒有參考性。

對比人福醫藥，人福雜七雜八的業務過多，掩蓋了精麻藥強大的盈利能力，好在公司及時迷途知返，重新聚焦主業，近期股價也是大幅上漲，有利於提高精麻藥行業的估值。

目前公司的扣非淨利潤為6億左右，假設未來公司三年的業績平均增速為20%，則2022年的業績為6*1.2＾3=10億，給予【20,30】倍估值，公司的合理估值為【200,300億】，目前公司的市值為130億左右，對應合理的估值還有【50%,130%】的上漲空間。

實際上對於一個未來業績能夠穩定增長20%，行業需求穩定增長，競爭格局優秀的公司，市場往往會給予估值溢價。

比如醫藥中的片仔癀，年年20%左右的增速，市場長期給予50倍的估值；

通策醫療和愛爾眼科常年在【30%,40%】，市場給予【80,100】倍的估值；

凱萊英年化增速在【25%,30%】，市場給予【50,80】倍的估值。

從以上估值規律來看，市場會給予賽道優質、確定性增長的醫藥公司以2倍PEG以上的估值溢價，因此理論上恩華藥業如果能夠維持住20%的業績增速，市場完全可以給到40倍的估值。

當然出於保守，我們不過多展望，對於一個處於優質醫藥賽道，行業競爭格局好，且企業業績保持20%穩健增長的醫藥企業，市場給予【25,30】倍估值是合理的。

哪怕給予估值下限25倍pe，10億淨利潤 對應250億估值，相對目前的130億市值也有接近一倍的上漲空間，打個六七折也有60%-70%的漲幅。

因此無論從哪個角度來評估恩華藥業，當前的恩華藥業的賠率都是值得配置的，當市場出現撿錢的投資機會時，我們彎下腰輕輕一撿又何妨呢？