快遞是物流業最好的子賽道，UPS創造了全球物流業的市值紀錄1155億美元。物流是商流的派生需求，即物流需求不能獨立於商流產生；另一方面，高效低成本的物流降低了交易成本，促進了商流的繁榮。GMV口徑可能致電商名義滲透率高於實際值，我們預測20-23年行業件量增速仍有望超過GDP增速的2倍。

當下的快遞格局無疑是非穩態的，自然競爭的終點通向寡頭壟斷（美日2+1格局可供借鑑），但實際程序還取決於政策約束、商流邊界和企業家精神。伴隨中國最優秀的物流企業（供應鏈工具）上市，我們正在經歷一場供應鏈革命，最大的機會或許不是工具本身，而是誰能利用工具重構行業。

引言：海外“頭部化”與A股“資本化”

人口分佈、經濟結構、地理特徵和政策約束是決定交通運輸行業發展的四個關鍵變數。我們發現海外物流行業呈現明顯頭部化，快遞是最好的子賽道；而中國物流行業剛剛經歷了一輪快速的資本化，物流已經是交運第一大子行業。

（1）海外物流行業：市值分佈的“頭部效應”

投資者希望研究海外發展歷史，以此對映國內發展趨勢。從全球來看，美洲大陸、歐洲大陸和中國存在較大的相似性（人口眾多、幅員遼闊、經濟良好、政策穩定），日本市場（國土面積較小）研究也可作為參考。

我們梳理了全球主要交易所198家上市物流企業，基本涵蓋了全球最優秀的物流企業：1）上述企業總市值約3.76萬億，主要分佈於美國、中國、德國和日本；2）市值頭部效應非常顯著，市值超過1000億的7家企業（UPS、DPDHL、FDX、SF、DSV、ZTO、OLD）總市值為1.91萬億（佔物流業的50.83%），包括五家快遞、一家綜合物流和一家零擔企業。（注：我們選擇疫情發酵前的2020/01/20作為資料基準日，行業總市值較報告發布日高約15%。）

（2）中國物流行業：優質企業開啟“資本化”

回到A股，我們覆盤了A股交執行業的市值結構。2012年以前，物流行業關注度很低（板塊大都由公路鐵路研究員兼看，少有專業的物流研究員）。2012年，EMS上市預期大幅提升市場對物流和快遞行業關注度，隨後開啟了一輪轟轟烈烈的小票行情。2016年，通達系和順豐相繼上市，大幅提高行業個股質地，市場關注度顯著提升。以總市值計量，物流是交運第一大子行業。

一、啟示：商流決定物流，快遞是最好的子賽道

物流是商流的派生需求，即物流需求不能獨立於商流產生；另一方面，高效低成本的物流降低了交易成本，促進了商流的繁榮。從全球來看，快遞都是物流業最好的子賽道：12家快遞企業總市值（2020/01/20 約1.91萬億人民幣）佔物流業的50.77%。快遞行業護城河主要源於“網路效應”和“規模效應”，表現為海外市場的高集中度。快遞需求在地理空間和貨量上高度離散化，因此需要建立大範圍軸輻式網路（寬護城河），而且需要充足的件量和長期學習，單位成本才能接近行業領先水平（護城河越挖越寬）。

1、快遞是物流業最好的賽道

傳統公路貨運（不含即時配送）按照重量可以劃分為快遞（0KG-30KG）、快運/小票零擔（30KG-500KG）、大票零擔（500KG-3T）和整車（3T以上），參與者包括貨主、貨運代理方、物流公司、車隊、個體司機等。隨著公斤段上升，組織化難度依次加大，而規模效應和壁壘依次下降，企業市值空間縮小。我們認為中國快遞市場的競爭已經進入後半場，但零擔市場整合可能才剛剛開始，整車市場尚處於探索階段。

我們對全球物流企業市值的分析也能驗證上述結論：全球12家快遞企業（國際三大+四通一達+順豐+日本三大）市值約1.91萬億萬億人民幣，佔物流業總市值的50.77%，且幾乎都是各國市值最大的物流企業。因此，從全球來看，快遞都是物流業最好的子賽道。

2、商流決定物流，物流驅動商流

物流是商流的派生需求，例如運輸的目的是通過位移實現商品增值，而非運輸本身。因此物流需求不能獨立於商流產生。另一方面，高效低成本的物流降低了交易成本，促進了商流的繁榮。我們以中國電商快遞為例來詳細討論商流和物流的相互作用。

（1）商流決定物流：單點發全國

根據《金任群：消費產業供應鏈演化史，2019》，中國零售供應鏈經歷產品為王、線下渠道為王和線上渠道為王三次演繹。在線上零售出現前，線下渠道（如倉儲式超市）是供應鏈鏈主，實行計劃性採購，通過外包運力（個體司機/B2B合同物流）配送到門店；消費者上門採購自提回家，即“人到貨”。而線上零售則是“貨到人”，消費者的活動半徑約束大幅下降，取而代之的是線上幾近無限的零售半徑，“單點發全國”的快遞物流登上舞臺。隨著線上零售滲透率的提升，傳統的B2B物流（如佳木斯系）進入微增長時代，規模很快被快遞企業超越。

中國民營快遞誕生於上世紀90年代初，華北宅急送、華東申通、華南順豐是其中的傑出代表《徐勇：中國民營快遞現狀與發展趨勢解析，2006》。中國民營快遞（包括今天如雷貫耳的順豐和通達）成立之初網路非常不健全，電商包裹需要多次轉包才能最終到達目的地。至2003年淘寶成立時，快遞行業利潤率約為30%，豐厚的利潤刺激三通一達大力發展加盟商，快速完成了全國化。截止18年底，順豐和通達系縣級以上覆蓋率超過95%，網路基本覆蓋全國。

（2）物流驅動商流：拼多多的崛起

如前文所述，電商快遞早期價格很高；但由於線上線下價格很不透明，電商賣家盈利仍然豐厚。2005年，圓通和淘寶簽約，成為後者最主要的線下物流供應商，並大幅下調電商件“起步價”（從20元以上下降至約12元），首次在快遞行業挑起價格戰。此後，快遞行業價格進入長週期下行通道。

根據郵政局的資料，2008-2019年，國內快遞件均價從17.4元下降56%至7.4元（注：包含商務件和個人散件）。從微觀調研看，典型淘寶件價格為4-6元/票，拼多多（日均3000票以上）價格在2-3元，義烏價格戰最低到1元附近。低廉的快遞費使得拼多多低客單價商品包郵成為可能，這是中國電商滲透率和快遞件量規模遠高於美國的關鍵原因。

3、護城河源於“網路效應”和“規模效應”

快遞行業護城河主要源於“網路效應”和“規模效應”，表現為海外市場的高集中度。快遞需求在地理空間和貨量上高度離散化，因此需要建立大範圍軸輻式網路（寬護城河），而且需要充足的件量和長期學習，單位成本才能接近行業領先水平（護城河越挖越寬）。

（1）網路效應：運輸需求的派生性

一個簡化的快遞流程為：攬件=>支線運輸=>分撥=>幹線運輸=>分撥=>支線運輸=>派送。快遞需求在地理空間和貨量上高度離散化，因此需要建立大範圍的軸輻式網路（顯著異於“專線”和“點對點”結構），這意味著巨大的資本開支和進入壁壘（寬護城河）。

快遞網路（甚至運輸網路）需求具有派生性，新的連線可以產生新的需求：網路中節點的增加，提高了網路通達性，進而產生新的需求，還提高了網路對新節點的吸引力。對比各種業態，我們發現網路效應的強度差異：快遞業>連鎖零售業（如Wal-Mart，可以共用配送中心節約成本）>連鎖餐飲業（如Starbucks）。快遞行業不同於其它連鎖業態，除了上下之間的縱向聯絡，還存在密切的橫向聯絡。

（2）成本優勢：規模效應、資本開支和精細化管理

快遞業務流程中的攬收、支線運輸、分撥、幹線運輸和派送環節均存在顯著的成本優化空間。通過資本開支和精細化管理，並得益於規模效應，中國電商快遞將成本壓縮至極低水平（中通19年總部成本僅約1元/票），具體措施包括：1）分撥：自動化代替人工；2）幹線運輸：精細化管理、車隊直營化、車輛大型化和裝載率的提升；3）派送：密度提升和非上門派送服務。以運輸成本為例，我們觀察到明顯的規模效應（單票成本隨件量規模提升下降）和學習效應（後進者模仿中通）。部分專家估計快遞總部幹線運輸/中轉分撥成本的極限大約為0.5元/票和0.2元/票，這意味著總部層面成本優化逐步趨近極限。

另一方面，加盟商成本優化可能才剛剛開始，中通正在推進“執行扁平”、“直鏈末端”、“末端建設”和“網點賦能”四大戰略。1）執行扁平+直鏈末端：扁平化管理壓減層級，逐步實現總部政策、結算、行為和資訊直鏈末端；2）末端建設：2022年完成12萬個末端網點建設，實現95%的自提（網點+智慧櫃）和5%的上門派送，將最終派費從0.9-1.3元削減至0.5-0.8元。3）網點賦能：2020年完成前200大加盟商（預計日均5萬票/天）自動化分揀和場站建設，進一步降低加盟商成本。

二、討論：境內投資者定價，波動和複利的取捨

GMV口徑可能致電商名義滲透率高於實際值，我們預測20-23年行業件量增速仍有望超過GDP增速的2倍。在組織模式上，我們認為物流外包優於自建網路，加盟和直營適應場景存差異。基於行業比較、中外對比及時間維度，我們確認：電商件價格戰未觸底，時效件中長期格局存變數。我們的研究表明A股快遞是典型的內資定價品種，主流策略是事件驅動和區間交易；這意味著投資者容易高估短期波動，低估長期複利。

1、市場空間還有多大？

2019年，中國快遞件量達到635億件，連續六年穩居世界第一，業務收入達到7500億人民幣（國家郵政局）。根據Pitney Bowes的研究，2018年中國快遞件量佔全球十三個主要國家的59%，大幅領先於其他國家。以4Q19為例，我們估算通達系件量結構為：阿里/拼多多/其它電商/散件各佔55%/25%/10%/10%，順豐件量結構為：空運時效/陸運時效/特惠專配/電商特惠/其它各佔15%/25%/30%/20%/10%。

以限額以上社零總額為樣本，我們估計中國電商滲透率的極限約為50%（剔除汽車、石油製品、建材、傢俱和餐飲）。截止2018年，我們估算中國電商名義滲透率約為21%，其中3C/家電/服裝滲透率已經很高，滲透率較低的品類集中於快消和食品生鮮。

2019財年（2Q18-1Q19），我們測算阿里巴巴訂單轉化率為43%，考慮約20%虛擬訂單，實物訂單轉化率約55%，和我們對拼多多的估計值基本一致。國際對比，中國電商滲透率高於主要國家：1）低廉的快遞價格和低效的線下渠道；2）GMV口徑（包含未成交和未交付訂單）高估了名義滲透率。考慮實際滲透率可能低於名義值，以及去中心化電商的拉動，我們預計2020-2023年，中國快遞件量增速仍有望超過GDP增速的2倍。

2、組織模式之爭？

電商自建物流的標杆企業當屬亞馬遜和京東：亞馬遜相對於美國本土三大快遞的競爭優勢是制度經濟學意義上的；京東物流仍處於快速擴張階段，加盟模式“眾郵快遞”帶來新的變化。加盟和直營模式無優劣，但適應場景存顯著差異，高階產品和核心區域適宜直營，低端產品和非核心區域適宜加盟（FedEx Ground也採用加盟模式）。

（1）自建物流和三方物流

由於美國快遞服務價格較高（我們估計約為6-8美元/件，遠高於中國的4-6元/件），給亞馬遜帶來了較大成本。除倉儲外，亞馬遜自建航空運力、幹線車隊和配送能力，以減少對美國三大快遞的依賴。2019年6月和8月，FedEx先後終止了和亞馬遜自營業務的空運/陸運合約，成為其淨利潤連續兩個財季下滑的關鍵原因。不少投資者擔心，同樣的案例是否可能發生在中國。我們的研究表明：亞馬遜相對於美國三大快遞的成本優勢是制度經濟學意義上的。由於美國三大快遞內部工會力量強大，其人工成本顯著高於亞馬遜，週末物流配送也存在較大限制。亞馬遜內部無工會組織，這是其“節約”派送成本的關鍵原因。這一現象類似於國內通達系不為快遞員繳納社保，以此獲得成本優勢。

京東2007年自建物流有其特殊背景：1）彼時通達系的快遞費較高，而服務品質偏低；2）由於京東高客單價3C/家電佔比很高，消費者普遍要求貨到付款，但第三方物流代收資金安全難以保證。此後，京東在物流領域持續發力，以保持其對阿里的體驗優勢。時至今日，京東物流已全面開放，但仍無法迴避成本問題。2019年初，京東物流實施了新一輪改革以降低成本，直接原因是京東物流2018年虧損23億，扣除內部結算虧損28億。根據京東履約費用和物流及其它收入，我們測算京東19年日均件量在約1000萬單，和通達系存在較大差距；倉配+直營模式也帶來了較高的運營和合規成本。因此，我們不難理解京東加盟模式“眾郵快遞”起網的意圖。

2019年11月，唯品會（19年日均訂單量155萬）宣佈關閉旗下品駿快遞，並將快遞業務外包於順豐。從今年一季度運營情況，順豐為唯品會提供了更優質的服務。我們認為中小電商物流外包將成為趨勢。

（2）加盟模式和直營模式

加盟模式和直營模式管理效率差異較大。我們估算國內一線快遞網點數量約2-3萬個（2019E），若採用直營模式，考慮每一級有效管理邊界10-15人，則需要五級架構（德邦：總部=>事業部=>大區=>區域=>點部）。中通19年底網點約3萬個，通過省區即可管理4800個一級加盟商，全網理論上僅需四級架構（總部=>省區=>一級加盟商=>點部）。實際上，加盟和直營模式處於相互學習過程中，如通達系推進轉運中心和幹線運輸直營化，甚至收購部分加盟商；而順豐和德邦也在末端採用更加靈活的運營模式。

加盟模式成本顯著低於直營模式，但難點在於內部協調。相較於直營模式，加盟模式的成本優勢在於：1）末端自激勵管理成本的節約，2）“有效”規避土地、社保、稅務等合規成本。以社保為例，假設全網20萬人，社保成本5000元/年/人，合計約10億。加盟模式在成立之初解決了民營快遞融資難題，通過自激勵（高額的利潤）完成快速擴張和原始積累。但隨著網路的發展，總部和加盟商以及加盟商之間利益衝突加大，需要高明的平衡手段（中通在全網率先推進有償派費）。利益衝突和服務品質是加盟制快遞長期的痛點。

3、價格戰是否到底？

從行業比較、中外對比及時間序列三個維度，我們認為電商快遞的價格戰尚未觸底。一個顯而易見的事實是：“四通一達”總部盈利指標（單票毛利/淨利和ROE）仍然強勁。考慮到通達系的持續進步和京東殺入，時效件市場也將承受越來越大的競爭壓力；我們關注到2H18以來順豐時效件收入增速明顯下降（公司加大B端客戶折扣力度以應對競爭）。

（1）電商快遞：賣家的高價格敏感性

市場長期對“電商快遞技術進步成為消費者剩餘（類似光伏）”頗為困惑，一個直觀的解釋是“通達系”競爭格局不夠好（尚未形成寡頭壟斷）。如前文所述，電商快遞需求服從商流需求，因此我們需要納入產業鏈視角。我們認為電商快遞價格持續下跌，除競爭格局和成本優化外，本質原因是商流需求的強價格敏感性，具體討論如下：

包郵模式下（或者更廣義的商品價格和快遞費尚未分離，由賣家選擇快遞），電商快遞更接近於2B服務，即賣家盈利是快遞需求成立的前提。我們建立了一個建議的電商賣家盈利模型：利潤=毛利-銷售費用-管理費用。由於電商競爭激烈，以及線下效率改善，電商賣家毛利持續下降；而平臺貨幣化率提升增加了賣家流量成本。因此快遞價格下降才能拉動電商銷售額增長，這是義烏出現價格窪地的根本原因。根據拼多多2018年的調研，其平臺賣家平均淨利率僅為2.5%（客單價40對應利潤約1元/單），賣家對快遞價格非常敏感。

4Q16-4Q19，我們觀察到四通一達中，中通和百世單票快遞業務毛利持續收斂，這並非積極訊號。對比海外快遞企業，即使競爭格局較好的美國、日本和歐洲，快遞行業也並非暴利。尤為值得關注的是，日本快遞（大和控股、佐川急便和日本郵政）已經形成寡頭壟斷格局，但盈利普遍不佳，規模最大的雅瑪多盈利能力甚至弱於同業。我們認為日本快遞的低盈利和人工成本過高（老齡化+工會）以及國內經濟乏力有關。

投資者往往希望找到和電商快遞類似的消費品，部分原因是歷史投資體驗能夠加速認知，而A股消費基金經理最熟悉的無疑是白酒和白電。我們認為白電不宜和電商快遞簡單對比：1）白電是2C服務，2）白電龍頭上下游一體化和渠道建立了壁壘。值得注意的是，在空調價格戰最激烈的2005年，三巨頭的淨利率僅約為1.5%。為了便於投資者的認知，我們認為電商快遞和啤酒在投資屬性上有類似之處：1）存在區域化差異；2）B端渠道銷售；3）品牌競爭整體激烈，提價相對困難。

（2）時效快遞：企業盈利的週期性

從需求結構看，時效快遞主要包括商務件、政務件和個人散件；但由於《郵政法》限制，政務快遞基本被EMS壟斷。類似民航公商務需求，商務件增速主要取決於企業盈利變化，通常認為是GDP增速的2-3倍。2H18起，時效件（以順豐為例）收入增速明顯下降（見圖表21），我們認為和下游企業客戶盈利乏力以及檔案電子化有關，公司加大了B端客戶折扣以應對市場競爭。以1H19為例，我們觀察到順豐時效產品收入和中國郵政寄遞事業部收入低速增長，且呈現此消彼長態勢；即隨著行業增速放緩，時效件競爭呈加劇態勢。從長期看，通達系在電商件競爭趨於明朗後進軍時效件是大概率事件。

4、估值錨選擇和驅動因子覆盤？

A股快遞行業主要由境內投資者定價，主流策略是事件驅動和區間交易。針對加盟“通達系”，我們建議基於扣非淨利增速（參考毛利增速）進行PEG估值；針對直營“順豐+德邦”，我們建議SOTP估值。從股價“驅動因子”看，A股投資者對件量增速敏感度顯著大於盈利增速，“雙十一”等事件性因素也在發揮作用。

（1）估值錨：加盟PEG估值/直營SOTP估值

由於電商巨頭和中通在海外上市，境外投資者對A股快遞行業興趣不高，我們未觀察到北上資金超配快遞股的跡象，即A股快遞股主要由境內投資者（尤其機構投資者）定價。關於加盟快遞估值，市場的共識是參考A股消費品行業進行PE/PEG估值，分歧在於PE區間和G的選擇（件量/收入/利潤）；對於直營快遞，市場的共識是SOTP估值以及盈利分部採用PE估值，分歧在於虧損業務估值方式。

從PE估值的角度，快遞股經歷了16年的借殼（次新）炒作，估值明顯領先基本面，17-1H18整體處於估值消化階段。以2H18（熊市末期）作為歷史區間的起點，通達系預測PE（FY1）處於2H18-1Q20的區間下限（韻達：20-30X PE，圓通15-25X PE，申通12-22X PE），順豐預測PE（FY1）處於區間（25-35X PE）中位數。我們認為估值下修的主要原因為：1）大小非減持釋放流動性；2）行業件量和盈利增長放緩，投資者趨於理性。

基於上述討論，針對加盟“通達系”，我們建議基於扣非淨利增速（參考毛利增速）進行PEG估值（扣非淨利增速和毛利增速請參考圖表31）；針對直營“順豐+德邦”，我們建議採用SOTP估值方法，分別給予盈利業務（時效件/快運）隱含PE估值和虧損業務（新業務/大件快遞）PS估值。（具體過程可參考我們的深度報告《順豐控股：均值回覆與產業趨勢》）

（2）驅動因子：件量先行

2016年至今，快遞板塊存在兩次較為顯著的板塊性機會：1）2016年，行業件量增速持續超預期，配合主要快遞企業上市，圓通領漲。2）2019年，一季度伴隨大消費板塊迎來估值修復，申通領漲（件量高增長+阿里入股催化），二三季度行業件量增速超預期，投資者關注重心向韻達（件量高增長+盈利穩健）和順豐（特惠專配高增長+成本優化）切換。個股機會主要包括：1）2Q18的韻達（件量高增長+盈利穩健），2）1Q20的順豐（疫情催化件量高增長），3）海外中通在4Q19-1Q20也走出了獨立個股行情（件量高增長+盈利穩健）。當然，由於A股市場尚未完全機構化，“雙十一”等事件性因素也在發揮作用。

綜合上述討論，我們認為件量增速是A股快遞股價的第一驅動力，盈利增速的權重則很大程度受制於市場情緒（風險偏好）。高風險偏好情境下，市場對盈利的容忍度很高（如2016年快遞企業尚處上市程序中，甚至無需披露月度件量增速）；在中低風險偏好下，市場需要同時確認件量和盈利增速兩個訊號（如2Q18的韻達）。在當前的市場環境下，個股標的賽道優先，首選順豐控股（時效件盈利上行+新業務估值上行），次選韻達股份（估值歷史底部+件量高速增長）。

三、猜想：三種力量的博弈，迎接供應鏈大時代

從產業結構角度，當下的快遞格局無疑是非穩態的，自然競爭的終點通向寡頭壟斷，美國和日本本土市場2（市場化企業）+1（郵政）格局可供借鑑；但實際程序還將取決於政策約束、商流邊界和企業家精神。FedEx和UPS的競爭表明，中國直營體系和加盟體系的全面滲透不可避免，新的賽道還將在生態和國際化展開。伴隨中國最優秀的物流企業（供應鏈工具）上市，我們正在經歷一場供應鏈革命，上中下游都將迎來劇變；或許最大的機會不是工具本身，而是誰能利用工具重構行業（闢如阿里藉助通達系建立電商帝國）。

1、通達系格局如何演繹？

由於路透社報道“阿里巴巴計劃收購韻達至少10%股份”，韻達在3.31日午後直線漲停，背後是競爭格局的不確定性。從產業結構角度，電商件市場“四通一達”的格局無疑是非穩態的，自然競爭的終點通向寡頭壟斷，但實際程序還取決於政策約束、商流邊界和企業家精神。由於相關方利益存在衝突，因此需要優先順序和價值判斷。

（1）政策約束：基礎設施的外部性

2019年，全國快遞件量為635億件，收入為7500億元，但支撐網購8.5萬億（統計局口徑），已成為重要的物流基礎設施。從政策力度看，民營快遞地位和新《郵政法》之前的黑快遞可謂天壤之別。快遞（甚至交通運輸行業）天然具備基礎設施屬性，即存在顯著的外部性，各國政府策在“放松管制”和“加強管制”之間反覆搖擺（較為典型的是鐵路和郵政改革）可見端倪。

我們在前文中討論了電商產業鏈的價值分配，基於資料可得性考量（電商賣家和快遞加盟商盈利時間序列資料較為缺乏），我們以快運業務來近似說明快遞業的外部性。直營的德邦零擔業務，其利潤率和工業企業大致相當；若考慮快運企業收入為工業企業成本項，產業鏈上下游利潤率趨近符合產業邏輯。若快運市場形成寡頭壟斷格局，而下游客戶（如製造業）缺乏價格傳導能力，等效於製造業利潤向物流業轉移。我們認為上述情景和政策邏輯存在較大偏離，即政策約束可能傾向於維持競爭而非壟斷。

（2）商流邊界：無界零售下的一體化

無界零售（或者說新零售）意味著網際網路巨頭的戰場從線上向全渠道擴張。除了網際網路巨頭相互需要安全邊界，而部分品牌商建立了緩衝區，我們尚未見到能抗衡這種趨勢的力量（或許是政策約束，比如反壟斷）。過去十年，商流（尤其是菜鳥網路）加快了行業內部的經驗和技術擴散，使得加盟模式相較直營模式價效比大幅提升（服務改善，價格下降），奠定了行業高速增長的基礎。但從產業鏈角度，商流過度介入無疑會壓制快遞企業的獨立發展的空間。以即配配送市場為例，美團和阿里分別控制了兩大運力網路美團配送和蜂鳥配送，中立第三方生存空間大幅收縮。

在阿里生態系統中，菜鳥網路承擔了物流基礎設施的功能，加強對“四通一達”的符合其戰略意圖。考慮到阿里已經入局四通，對韻達戰略投資並不令人意外。在菜鳥網路最初的規劃中，其試圖希望通過落地配/加盟商+零擔專線+倉儲的方式“肢解”快遞企業，目前看來這一戰略有所調整，可能的原因是加盟網路的運營複雜度超預期。我們認為菜鳥網路的戰略目標包括：1）行業標準的制定者和監管者，促進電商物流變革升級；2）成為阿里對抗非淘系電商的戰略資源。在這樣的戰略目標下，延緩“通達系”出清符合其戰略目標，我們也不難理解2017年順豐和菜鳥關於資料介面的衝突。

（3）企業家精神：選擇與努力

通達系“桐廬幫”的故事廣為人知，實際上類似的案例在中國還有很多（如合同物流“佳木斯幫”）。2019年，按照件量和利潤規模：中通>韻達>圓通>申通>百世，市值的分化則更大。一個有趣的現象是：通達系中高階管理人員相互流動並不罕見（高管層公開履歷可見端倪），而加盟商之間又存在錯綜複雜的關係（以至於韻達13年面臨困境時，申通加盟商協助完成部分派送任務）。同樣的案例也發生在證券市場上，由於賣方和買方相互頻繁流動，買/賣方風格容易趨同化。

我們觀察到通達系在股權架構、資產規模、加盟商等方面的差異，但這是否足以解釋通達之間的分化?《吳軍：浪潮之巔，2019》中，作者反覆提及“企業基因”，而“企業基因”很大程度上取決於創始人。作為快遞行業發展的見證者，我們同樣試圖探尋“通達系”的基因，但至今尚未有明確的答案。我們或許可以換個角度思考這個問題：如果在某個時點（93/03/12/16）讓通達系創始人用抽籤的方式換個位置，歷史是否會重現？

2、直營體系和加盟體系的全面滲透？

從海外經驗看，快遞行業主要包括時效產品（express）和經濟/包裹產品（economy/parcel）；兩者在企業內部形成不同的產品線，但企業間則呈現滲透態勢。以FedEx為例，FedEx Express以直營模式經營高階航空件，FedEx Ground以加盟模式經營低端陸運件（FedEx Ground前身是Roadway Package System，後被FedEx收購）。我們認為中國電商快遞龍頭（可能需要等待格局清晰化）和直營體系（順豐、京東）全面滲透不可避免，並最終趨於穩態，美國和日本本土市場2（市場化企業）+1（郵政）的格局可供借鑑。

（1）快遞滲透：時效和電商

直營快遞和加盟快遞均在尋求切入對方市場，前者基於件量規模和產品矩陣，後者基於利潤規模和競爭格局。通達系時效業務仍處於嘗試階段，核心原因在於電商市場競爭尚未結束，不宜分散精力；順豐通過特惠專配產品大幅拉近了價格帶，我們傾向於特惠專配是一個過渡產品。從長期趨勢看，兩者直面競爭不可避免，可能性的路徑是：1）直營快遞另起加盟網（如京東），或者收購二三線加盟快遞（由於阿里介入，通達被第三方併購的可能性很小）；2）加盟快遞在市場格局清晰後啟動直營網路，通過併購補齊幹線航空網路。

（2）新的賽道：生態和國際化

從全球來看，中國電商快遞“大單品”業務模式頗為罕見（順豐13年前也幾乎只有時效業務），快遞、快運、雲倉等多業務融合將成趨勢。快遞企業目前發力最顯著的是全網小票快運，中通快運2018年完成1億美元融資（估值約10億美元），順豐快運2020年初完成3億美元融資（投前估值30億美元），表明市場對該賽道一致看好。

國際化亦是重要賽道，隨著順豐鄂州機場建成，藉助中心軸輻式網路，其國際空運業務將大幅提速。而中通將加盟制陸運網複製到東南亞，快速擴張本地化的境外業務（international domestic）。兩者的國際化競爭或將在不久的將來展開。

3、迎接供應鏈大時代！

蘋果重新定義了中國電子行業，蘋果供應商成就了小米、OPPO/VIVO和華為，帶來生態的繁榮。我們認為類似的案例很可能在供應鏈上下游重現：1）阿里巴巴和菜鳥網路重新定義了加盟制和“四通一達”，打造了高效廉價柔性的快遞服務，拼多多成為最大的受益者；2）中國最優秀物流企業（順豐和通達為代表）上市融資，資本開支為上游建立標準，並可能成為物流行業初創公司的退出渠道。

我們正在經歷一場供應鏈革命，上中下游都將迎來劇變。從商業本質看，物流乃至綜合供應鏈服務都屬於工具，或許最大的機會不是工具本身，而是誰能利用工具重構行業（闢如阿里藉助通達系建立電商帝國）。我們以上游裝置和中游車隊兩個案例展開我們的討論（下游拼多多的部分詳見前文“物流驅動商流：拼多多的崛起”）。

（1）上游：人口紅利到製造紅利

在很長時間內，中國物流行業持續受益於人口紅利，未來發展趨勢則是製造紅利：優質物流企業上市融資，資本開支帶動上游裝置（重卡、自動化裝置等）產品升級和進口替代。我們以重卡和自動化裝置為例討論如下：

1）重卡：隨著物流行業組織化程度的提升，企業購置卡車增長而私人保有量佔比下降（公安部：私人重卡保有量佔比從08年的36%下降至09年的29%）。相較於初始購置成本，大型物流企業更關心全生命週期（TCO）成本，高價但高可靠性的產品受青睞。由於中國產重卡效能和海外產品仍存差距，物流企業需要購置高價的進口重卡（價格約為中國產低端重卡的3倍）。大型物流企業進口替代需求和本土企業高階化相互促進，物流業有望獲得（相較進口車）更具價效比的中國產中高階重卡，解放J7則是其中的代表。

2）自動化裝置：高階物流自動化裝置（如小件交叉帶分揀機）一度需要進口，順豐華南分揀中心2套伯曼自動分揀系統耗資約3億人民幣（2015年）。由於進口裝置價格高昂，順豐控股自主研發分揀系統，OEM製造大幅降低裝置成本（成本僅為1/8，佔地面積為1/4），適用範圍也大幅擴張。

（2）中游：精細化分工，專業車隊的崛起

網路型快遞和快運企業崛起，穩定雙向線路通過自建車隊或共建車隊收回管理，但單邊線路仍需外包。以通達系中網路平衡性最好的中通為例，2019年大約20%的運力（單邊計劃性線路和臨時性運力）需要外包。而單邊計劃性整車需求穩定，由此產生了專為快遞快運企業單邊線路服務的車隊，典型如“則一供應鏈”。對於快遞快運企業，車隊可以提供穩定、可靠的運輸服務；對於車隊，企業穩定的貨源可以有效提升車輛效率，並通過回程配貨降低成本。

當然，貨量高峰期企業仍然需要臨時性調車來補充，相應價格也遠高於計劃性運力（可能達到計劃性運力的3倍）。不同於傳統物流的雙邊或者穩定的單邊線路，福佑卡車獨創了AI演算法排程車輛的散跑模式（類似即時配送配單系統），即當福佑分單系統接到運單請求時，智慧排程系統基於演算法分析運單與司機資訊，實現運力智慧分配。

作者 | 沈曉峰、袁釘

此文系作者個人觀點，不代表物流沙龍立場