格物·資本 seek for capital丨專注於資本的極致探索

“人民幣”內容系列從屬於【格物·貨幣】

本文為“人民幣”系列 輔助部分（一）

格物者說：貨幣發行、貨幣派生、貨幣乘數、貨幣供應、基礎貨幣、狹義貨幣、廣義貨幣…這些熟悉而又模糊的詞彙，你真的能分辨清楚嗎？你真的了解它的真正含義嗎？

要洞悉中國的貨幣發行與供應機制，需從四個角度（貨幣發行、基礎貨幣、派生貨幣和貨幣供應）來進行全面剖析。本文將先剖析中國的貨幣發行和基礎貨幣。

貨幣發行與派生由兩大經濟主體集中控制——中央銀行和商業銀行。當然，其他金融機構（如信託、保險、證券、基金等）也會對貨幣發行與派生產生影響，但為了便於分析理解，我們在本文中假設前提：中國經濟體系中只有中國人民銀行和商業銀行機構，不存在其他任何金融機構。

貨幣發行

貨幣發行，是中國人民銀行專屬的職能，其他任何機構都無法發行貨幣。

人民銀行的貨幣發行，分為：現金貨幣狹義發行（印刷發行人民幣紙鈔和各種金屬輔幣，是實物現金）和非現金貨幣廣義發行（央行電子賬戶的數值變動）。

實物現金髮行出去後，在整個社會經濟體系中流轉，其中，一部分留存在人民銀行的發行庫中（隨時準備向商業銀行投放），一部分留存在各商業銀行的庫存現金中（隨時準備為公眾兌現提取），剩下的則在銀行體系之外的社會公眾（個人、各種企事業單位或政府部門）中流轉。

▼圖：人民銀行資產負債表中【負債端 - 貨幣發行】，就是指的實物現金髮行，其等於 【流通中現金（M0）】加【商業銀行庫存現金】之和。製圖丨格物·資本。

非現金貨幣發行時，和現金髮行完全不一樣，它不是一個容易被感知的過程，而僅僅只體現在人民銀行和商業銀行的電子賬戶中某些數字發生變動，這些數字變動的過程，就是非實物貨幣的發行過程。具體如何發行，數字如何變動，下面會介紹。

由於現金貨幣終究會以記賬的方式，被記錄在央行的電子賬戶中（如上圖：人民銀行資產負債表），且現金貨幣發生流轉時，央行電子賬戶的某項數字就會隨之變動，因而，現金貨幣發行終究會表現為非現金貨幣發行，即“現金貨幣狹義發行”被包含在“非現金貨幣廣義發行”之中。

所以，“非現金貨幣廣義發行”才是真正的貨幣發行，注意區別於人民銀行資產負債表中的【貨幣發行】（現金狹義發行）。我們在下文中所提到的“貨幣發行”一詞，除特別說明外，皆是指“非現金廣義發行”。

三種發行途徑

人民銀行發行貨幣一般有三種主要途徑（並非只有這三種）：向政府提供借款；從商業銀行中購買外匯、形成外儲；向商業銀行提供再貸款或再貼現。人民銀行的所有貨幣發行行為，都會在其資產負債表上反映出來，表現為某些專案數字發生變動。

1.向政府提供借款：政府在出現財政赤字的情況下，需要資金來填補赤字，這時就可能會向央行借款，央行以直接借款或間接借款（購買國債）的方式，給政府提供資金，這些資金就是央行憑藉自身信用憑空創造出來的，央行只需在其賬戶上改動某項數字就可以“憑空印出錢來給政府花”，這種貨幣發行方式也被稱為“財政赤字發行”。在計劃經濟時期，中國經常出現財政赤字發行。

央行向政府提供借款時，其資產負債表上的【資產端 -對政府債權】會增加，同時【負債端-政府存款】也會等量增加。央行代理國庫，政府在央行開設了【政府存款】賬戶，而央行向政府借出的資金，就直接增加到【政府存款】上。

▼表1：央行向政府提供借款時，貨幣發行增量a，在資產負債表中反映。製圖丨格物·資本。

2.從商業銀行中購買外匯、形成外儲：中國目前實行強制結售匯制度，當外匯流入到中國後（無論何種渠道流入），都會進入商業銀行體系之中，變成商業銀行的外匯存款，商業銀行會自己留存一部分外匯存款，其餘則須全都賣出央行。在“商業銀行外匯——央行人民幣”兌換過程中，商業銀行將外匯賣給央行，形成央行的外匯儲備，相反地，央行以等值人民幣資金兌換給商業銀行。這些等值的人民幣資金，是由央行憑空創造出來的，央行只需在其電子賬戶上改動一下數字就可以了（電子化印錢）。

這些由央行創造出的（外匯等值）人民幣資金，就是我們常說的“外匯佔款”。這種“外匯佔款”的貨幣發行方式，是一種被動的貨幣發行方式（不由央行意願決定），

央行創造出“外匯佔款”時，其資產負債表上【資產端 –外匯】會增加，同時【負債端-金融性公司存款】也會等量增加。【金融性公司存款】即是商業銀行在央行的存款準備金（法定準備金+超額準備金）。商業銀行從央行那裡兌換獲得人民幣資金後，會立即轉化為準備金。

▼表2：央行從商業銀行中購買外匯、創造外匯佔款時，貨幣發行增量b，在資產負債表中反映。製圖丨格物·資本。

3.向商業銀行提供再貸款：央行通過再貸款（包括MLF、PSL、逆回購、TMLF等貨幣政策工具的運用）為商業銀行提供資金，這些新增的資金（貨幣）也是央行憑空創造出來的，也只需在其電子賬戶上改動一下數字就可以了（電子化印錢）。

這種貨幣發行方式，央行可主動控制，自行決定發行量的多少，還可以回收已發行出去的貨幣（貨幣消失）。

央行通過再貸款為商業銀行提供資金時，其資產負債表上【資產端-對其他存款性金融公司債權】會增加，同時【負債端-金融性公司存款】也會等量增加。商業銀行從央行那獲得資金後，也會立即轉化為準備金。

▼表3：央行向商業銀行提供再貸款時，貨幣發行增量c，在資產負債表中反映。製圖丨格物·資本。

擴表與縮表：新增發行vs回收消失

央行所有的新增貨幣發行行為，都會反映在央行資產負債表中，且最終表現為資產端和負債端的同步等量擴張（總資產=總負債，資產端變動，負債端跟隨同步變動），即“擴表”。另外，發行出去的貨幣，也會因各種原因而回收到央行賬戶上，回收的貨幣會憑空消失（和當初發行時憑空產生一樣），這時，央行的資產端和負債端會同步等量縮小，即 “縮表”（表1、2、3中的“增量+”就會變成“減量-”）。

人民銀行在建國後很長一段時期內（計劃經濟時期），都是財政部的從屬機構，不是真正的央行，時而為財政部的出納，時而又是財政部的印錢機器，還代理國際收支，其職能模糊、不透明；而且早期人民銀行賬戶上許多資料記錄也不連貫、不準確。還有，目前公佈的人民銀行資產負債表裡面的具體細節項都被合併處理了，這些細節專案背後對應的複雜業務資訊，也就無法得知了。因而，人民銀行已發行出去的貨幣總存量（非現金廣義發行）到底有多少，無人知曉，連人民銀行自己也不清楚。

雖無法推算存量，但可推算出增量。從1999年開始，人民銀行開始公佈其資產負債表，我們能根據資產負債表一段時期內（一年或一個月）的“擴表”或 “縮表”情況，來計算出這段時期內貨幣發行的增量（新增貨幣發行）或減量（貨幣回收並消失）。

從長期趨勢上看，人民銀行資產負債表是不斷擴張的（不斷擴表），即不斷有新增的貨幣發行。每當出現貨幣回收時（收回即消失），資產負債表就會“縮表”，而人民銀行為了不影響實體經濟執行，又會快速通過某種途徑新增貨幣發行，來對衝掉“消失的貨幣”，以增量對衝減量，以擴表對衝縮表，正因如此，資產負債表才會呈現長期擴張趨勢。

還有值得特別注意的一點是，人民銀行資產負債表在擴張時，總資產結構的變化。總資產結構的變化，反映了“擴表”是由哪些因素驅動的，或者說，新增的貨幣發行是通過哪種途徑發行出去的。

▼圖：2010.1-2019.8人民銀行總資產結構比例。20世紀末到2014年期間，外匯佔款增加是中國新增貨幣發行的主要途徑，外匯佔款主導著“擴表”。從2015年開始，外匯佔款開始下滑，出現過短暫的“縮表”期。不過，很快，“對其他存款性公司債權”開始增加，成為新增貨幣發行的主要途徑，且由此發行出去的貨幣增量，對衝掉了因外匯佔款減少而造成的貨幣減量（貨幣回收並消失）。製圖丨格物·資本。

以上表來看，外匯佔款在近四年裡已沒有繼續增加（反而在下降），這意味著人民銀行已擺脫了“被動貨幣發行”。同時，外匯佔款在近兩年裡保持著不增不減的穩定狀態，而且，外匯佔款仍佔據人民銀行總資產最大比例。未來，若外匯佔款出現持續下降趨勢，那麼意味著曾經因外匯佔款發行出去的貨幣，會不斷回收到人民銀行賬戶中並消失，這會成為“縮表”壓力的主要源頭。

另外，2015年後，人民銀行開始重視依靠貨幣政策工具來“主動貨幣發行”（ 央行行為表現為向商業銀行再貸款提供資金，資產負債表中表現為“對其他存款性公司債權”呈增加），這意味著央行貨幣發行方式已經出現重大轉變：從曾經購買外匯被動發行，轉向運用貨幣政策工具主動發行。

未來，人民銀行運用貨幣政策工具進行主動貨幣發行，會成為中國新增貨幣發行的主要途徑，這將是“擴表”的主要驅動力。而且，央行主動發行的貨幣增量，只有超過貨幣收回並消失引起的貨幣減量，才能保持其資產負債表整體呈現為“擴表”狀態。

基礎貨幣

需先明確，基礎貨幣和貨幣發行不是一回事。央行貨幣發行是一種經濟主體（央行）行為，基礎貨幣是一個貨幣存量概念，不過二者之間存在非常密切的聯絡。基礎貨幣是在央行貨幣發行過程中形成的，貨幣發行是央行的專職，基礎貨幣也只能由央行創造出來，在不與央行發生交易的情況下，其他各經濟主體（個人、各企事業單位、商業銀行或政府機關等）都不可能自行增加或減少基礎貨幣量。

而且，貨幣發行增量直接決定基礎貨幣增量，但二者又不是完全等價關係，不能直接劃等號（這是由人民銀行身兼多重職能、以及一些歷史遺留問題所決定的）。

進入21世紀後，人民銀行的央行職能逐漸成熟，貨幣發行變得規範，賬目記錄和資料統計也變得系統清晰，新增的貨幣發行也直接和基礎貨幣增量掛鉤。因而，近十幾年來，人民銀行的新增貨幣發行，基本都會直接或間接地變成基礎貨幣增量，同時，當貨幣回收並消失時，基礎貨幣也會等量減少。

目前，中國的基礎貨幣（B）以三種形成存在：銀行體系之外的社會公眾持有現金（C1）、商業銀行庫存現金（C2）、金融和非金融機構在央行的存款準備金（R）。其中，存款準備金又分為法定準備金（R-legal）和超額準備金（R-excess）。央行將貨幣發行出去後，只有變成了以上三種形式，才能稱之為基礎貨幣，否則不是基礎貨幣。

在人民銀行資產負債表中，【負債端-儲備貨幣】就是中國基礎貨幣量。

▼圖：中國儲備貨幣（基礎貨幣）構成。【流通中現金（M0）】，即是指銀行體系之外的社會公眾（個人、各種企事業單位團體或政府機關）持有現金（C1），M0=C1。【商業銀行庫存現金（C2）】，是商業銀行為了滿足公眾提現需求，而自身保留的一部分現金。【金融性公司存款】，目前只包含有【其他存款性公司存款】（即商業銀行存入央行的準備金存款），分為法定準備金和超額準備金。【非金融公司存款】，是支付機構交存給央行的備付金，類似於法定準備金（這裡為了便於理解，直接將其歸為法定準備金）。金融和非金融性機構存款之和，就是央行的存款準備金總額（R）。製圖丨格物·資本。

綜上，中國基礎貨幣，用公式表達為：B = C1 + C2+R= M0+C2+R；其中R= （R-legal）+（R-excess）。

注意：1，人民銀行資產負債表中【負債端-儲備貨幣-貨幣發行】，此處的【貨幣發行】是人民銀行發行出去的現金貨幣，區別於前文中提到的“非現金貨幣發行”； 2，法定準備金是商業銀行或支付機構，按央行規定（法定存款準備金率）上繳的法定準備金或備付金，存在央行存款賬戶上，被央行“鎖定”，不得動用；3，商業銀行的超額準備金是扣除法定準備金後剩餘的部分，也存在央行存款賬戶上，可隨時呼叫（通過央行轉賬清算系統隨時劃轉）；4，商業銀行的超額準備金和法定準備金是此消彼長的關係，法定準備金變動（+/-），超額準備金就會跟隨等量變動（-/+）；5，法定準備金率調整（央行調整），也會引起法定和超額準備金的此消彼長變動。

▼圖：2010.1-2019.8中國基礎貨幣總量結構。從結構上看，流通中現金和商業銀行庫存現金長期保持穩定（微幅上升）；存款準備金（法定和超額）的變動主導著基礎貨幣總量的變動。另外，2011-2015年，基礎貨幣總量呈上升趨勢，2016年末至今，基礎貨幣總量基本保持穩定。製圖丨格物·資本。

前文提到，人民銀行貨幣發行的三個主要途徑，其中“央行運用各種貨幣政策工具向商業銀行再貸款提供資金”這個主動貨幣發行途徑，變得越來越重要，它也成為了目前人民銀行主動調節基礎貨幣總量增加或減少的主要途徑，以實現對貨幣供應總量的調節，以影響整個經濟體系執行。

未完待續：下文將介紹中國的貨幣派生與貨幣供應

參考文獻

《信用創造、貨幣供求與經濟結構》，李斌 伍戈，中國金融出版社，2014.12

《人民幣發行方式轉軌研究——由買外匯轉向買國債》，胡海鷗 馮霞，復旦大學出版社，2015.11

《中國貨幣供給的內生性研究》，張明君，中國經濟出版社，2010.4

外匯發行、 便利發行與中國的貨幣發行機制，王宇偉 彭明生 範從來，學術月刊，2018年11月

中國貨幣發行機制探討——基於央行和商業銀行資產負債表的分析，陸前進 朱麗娜，上海金融，2011年第7期