科大訊飛研究筆記

（本文只記述筆者的思考過程，訊飛具體的產品及業務各個券商研報已有詳細介紹，請移步檢視）

核心邏輯：1.訊飛的智慧教育是一個有成效的帕累託改進，教育相關各方皆可受益，因材施教區域解決方案結果可資料驗證。好的產品力是智慧教育持續落地的根基。

2.智慧教育行業競爭格局非常有利訊飛，傳統教育資訊化廠商缺乏AI能力，網際網路巨頭缺乏專案落地能力，訊飛能力更全面，且有非常強的先發優勢，對手短期看不到。

3.根據地業務從0到1，打開了AI+全行業從1到10的巨大想象空間,估值迴歸+業績快速增長雙擊。

核心觀點及問題：

一、為什麼過去5年科大訊飛橫盤不漲？

很多投資人執著於訊飛5年沒漲，其實看一下訊飛美股的難兄難弟的nuance，情況也是一樣。最根本的原因是第一曲線到第二曲線，一個新事物出來，市場一窩蜂炒概念，估值炒得很高，隨後發現商業化落地不及預期，資金用腳投票，特斯拉也是橫盤了多年，到model 3在上海量產，才走出了第二曲線。

具體到訊飛，語音識別技術一開始，市場熱度很高。但是之後巨頭們紛紛進入，尤其是巨頭們把語音當做一個重要的流量入口，像小米集團把小AI同學當做物聯網控制的入口，如此重要的戰略位置自然不能假手於人，所以他們更願意自己做。挖訊飛的人才，所以訊飛變成了一個人才培養基地，沒有自己的根據地業務，估值又高了，自然沒法漲。而現在，我們看好訊飛AI+的商業化模式落地，開啟第二曲線。

二、為什麼教育是個又好又不好，但是對訊飛來說非常好的賽道？

教育這個賽道很好，穩健，抗通脹，教育在中國就像一場競賽，家長，社會願意投入的資源是很高的，這是我們的民族性決定的。但教育經常有政策風險，比如港股的K12教育股，之前因為民促法大幅波動。核心原因是教育領域的貧富差距在擴大，而這與政府的方向是相反的。智慧教育是一個很好的賽道，首先AI對每個學生都是公平的，師資更差的農村學生可以享受到更公平的學習條件。訊飛在蚌埠提升了農村學生一本率3%，用實際資料證實了智慧教育對教育公平的作用。第二，國家鼓勵教育資訊化和智慧教育，政府每年安排預算3800億，且硬性規定地方教育經費8%必須用於教育資訊化。

三、為什麼因材施教區域解決方案是個好的商業模式？

1. 產品力是核心，訊飛智慧教育是有資料驗證的，可見實際效果的。技術上它是一個帕累託改進的方案，提效減負，學生、老師、家長、學校都受益了。學生減少不必要的重複練習，老師減少批改作業的時間，系統能針對每一個學生給予個性化學習方案。如圖：

2.與學校相結合的方式，可以拿到學生的一手資料，標籤化的資料處理之後才能制定更貼切學生的方案，每個學生的作業都是不一樣的。學生的資料又能進一步提升AI的能力。其次切入校內的方式讓那些主動性不足的學生更有學習壓力，而不是傳統學習機或者線上教育那樣，一個遠在天邊的老師，缺乏約束力，對沒有主動性的學生效果有限，畢竟這種學生才是多數。

3.區域解決方案一次性簽約上百家學校，化零為整，有效避免了各個學校的“地頭蛇”尋租成本，大幅降低了灰色成本、運營成本和推廣難度。

4.從商業上來說，透過個性化學習手冊和訊飛學習機兩款2C產品，能夠加強2C業務，建立平臺後有更大拓展空間，長期運營實現SaaS收入。

四、為什麼是訊飛？競爭有何優勢？

1.筆者認為AI教育這個賽道需要具備以下能力：領先的AI技術、軟硬體相結合、網際網路、良好的2G能力+專案落地的能力。而傳統教育資訊化廠商普遍以硬體為主，部分有軟體能力但是完全不具備AI能力，所以訊飛進來對其構成降維打擊。而具備一定AI能力的網際網路巨頭普遍較缺乏軟硬體相結合能力，也比較缺乏專案落地能力，所以短期也無法構建強競爭力。

2.訊飛同時具備演算法優勢和資料優勢，科大訊飛智慧閱卷系統可以進行中英文作文的智慧批改。目前,該技術已在四六級、部分省份（如安徽浙江）的高考、中考等考試進行了試點和推廣。訊飛也正是透過考試智慧閱卷系統逐步切入智慧教育賽道的。

3.先發優勢明顯，良好的2G關係。訊飛可以先在安徽省做試點，在掌握更多資料基礎上持續改善產品，然後做推廣，持續保持競爭力，這點小型創業公司較難獲得。又由於這個行業遷移成本極高，學校的硬體軟體系統不可能經常更換，先發者只要保持優秀產品力和服務就可以保持長期強壁壘。

五、訊飛空頭三連問，靠補貼？BAT？管理差？

靠補貼及增收不增利的問題，本質上不是問題，A股對科技股還是太苛刻了，如果看一下美股語音龍頭nuance，營收都逐年下滑，然而股價半年漲了4倍了，還有更多例子如特斯拉，亞馬遜等等。訊飛上市以來一直有少量利潤已經非常優秀了，這是一個需要鉅額研發投入的行業，且之前訊飛沒有根據地業務，翻譯筆那些市場還是太小了，自然無法有好多財務表現。我們對科技公司要多點耐心，目前訊飛的利潤已經主要由自身驅動了。

百度,阿里巴巴，騰訊以及小米甚至一些其它公司對訊飛語音業務的侵蝕在過去的確存在，但是訊飛仍然是語音第一，市場空間仍有，畢竟沒有誰可以一家獨大。其次在類似教育，醫療，法院這些市場，巨頭們過往的資料流量優勢不存在了，且如前面所述，進入競爭還存在較大的難度。

訊飛是由一群有理想的科研人員創立的，一開始確實管理水平一般，尤其之前開了100多條產品線，不亂都難，目前首先業務上聚焦到主要的20個產品線以內，二是持續改進管理，從學華為到做訊飛自己，管理水平不斷提升，這點從營收增速，業務拓展也可以感受到，所謂“外交即內政”，沒有強團隊，不可能在智慧教育，智慧醫療，智慧政法等打出一片天。

六、從1-10的想象空間有哪些可能？訊飛的贈品。

訊飛過往因為沒有一個紮實的根據地業務，AI的故事難以被市場採信，目前訊飛在智慧教育領域跑通了0-1，繼而全國拓展去實現1-10.同樣的，實現了智慧教育，那麼繼續從智慧醫療，智慧政法等等行業去真正實現AI+全行業，實現從1-10，理論上是沒有上限的。

訊飛的智醫平臺21年將在安徽全省鋪開，用AI輔助診療系統提升基層醫生的診療水平，降低工作量。智醫平臺20年一季度實現營收7300萬，同比增長600%，預計21年全年實現營收5.5億。

訊飛的AI平臺，彙集了大量的AI創業團隊，並且實現接近20億的收入，而市場卻普遍忽略其價值，券商之前的研報幾乎不給估值。

此外，訊飛的消費者業務增速也很快，還有智慧政法，智慧城市等都在如火如荼進行中。

七、擇時與催化劑

蚌埠、青島有成功資料後，處於向外複製，業務快速擴張期，訂單可以實時跟蹤到，1月份訂單金額同比增長215%。訂單就是好的催化劑，如附圖：

21年AI公司扎堆上市且具有高估值，一方面是比價效應，一方面AI正從概念到商業化落地。

八、估值水平

訊飛按2020年預計營收算是9倍PS，與美股nuance相當，但低於即將上市的AI公司10-20倍ps。筆者認為，由於訊飛處在行業商業化落地初期，模式跑通，理論上空間極大，此時定性遠比定價重要。附新時代證券所做估值僅供參考。

八、資金面：

1.滬港通持續加倉，佔流通股比例新高

2.實控人接下全部定增，個人身家ALL IN

九、可能的風險點：

1.政府專案現金流，需要跟蹤，目前沒有壞賬，且教育畢竟是受高度關注和重視的行業，可以謹慎樂觀

2.網際網路巨頭可能的入侵，如位元組跳動旗下大力教育也在進入這個行業。市場夠大，短期無壓力，謹慎樂觀。