中金公司釋出投資研究報告，評級: 跑贏行業(OUTPERFORM)。

韻達股份(002120)

投資建議

我們持續看好韻達的長期基本面，但在 8 月 30 日中報業績點評中我們認為當時股價對應估值擴張的空間較小；目前股價從高點已經回撥 14%，估值重新具有吸引力（2020 年 23 倍扣非後市盈率），考慮到穩健的基本面和快速的盈利增長（我們預計 3Q 扣非盈利增長 20%以上，或為通達公司中增速最快），我們認為買點再現。

理由

行業層面：業務量保持快速增長，四季度旺季來臨或迎來提價視窗。 今年前 8 個月快遞業務量增長 26.6%（異地件增長 35%），快遞發展指數預計 9 月份增長 26.5%，我們認為快遞行業在電商下沉的驅動下有望繼續保持快速增長。四季度為網購和快遞業務量旺季（過去三年 11 月快遞業務量為全年月度均值的 1.4 倍），競爭有望趨於緩和，或迎來提價視窗；事實上三通一達 2018 年四季度扣非淨利潤增速是各季度最快的，韻達和圓通四季度的單票盈利也是全年各季度中最高的，彰顯旺季的盈利能力改善。

韻達基本面穩健：業務量快速增長，盈利能力領先。 今年以來龍頭快遞公司之間市場份額進一步拉大差距，但韻達依然緊跟中通（1Q19 相差 4 個百分點， 2Q19 收窄至 3.6 個百分點）。與此同時，韻達依靠精細化的成本管控，盈利能力保持領先： 1H19 韻達單票扣非盈利 0.27 元（低於中通 0.44 元，高於申通 0.26 元、圓通 0.22元），同比下降 12%，下降幅度是三通一達中最少的（中通、圓通、申通下降 13%、 20%、 36%）。 考慮到 3Q18 公司單票扣非盈利的低基數（僅 0.27 元），我們預計 3Q19 扣非盈利增速至少同比增長20%以上。 我們認為公司近期的股價回撥與 8 月公佈的業務量增速有所放緩相關（8 月增速為 45%，依然大幅快於行業，但較 6、 7月份 55%左右的增速放慢），但我們認為單月增速存在波動不改長期前景，因為考慮到： 1）去年 8 月基數（49%）高於 7 月（44%）；2）公司單價維持較好： 8 月韻達單價環比上漲 2%（同比口徑不可比，因為納入派費），而同行申通、圓通環比小幅下跌 1%、 3%。

盈利預測與估值

維持盈利預測不變， 2019/20 年扣非後盈利（扣除理財產品的收益，與公司年報口徑相同）為 26.8 億元、32.1 億元，對應同比增速 26%、20%。當前股價對應於 2020 年扣非後 23 倍 P/E，我們重申跑贏行業的評級和目標價 40.40 元（28 倍 2020 年扣非後 P/E， 21%空間）。

風險

業務量增速低於預期，單價大幅下滑，成本管控效果低於預期。