“任何一個行業都不是一潭死水。”

研究員：零號

出品：鍊金研究所

過去我曾在《聯邦快遞的至暗時刻》中提到過Shopify（SHOP.US）這家電商平臺，這家公司在此後表現蒸蒸日上，並一躍成為了加拿大市值前三的新貴。

但是我第一次聽說Shopify是在2016年初，彼時我正在某信證券當一名小小的分析師助理，這家成立於渥太華市一家小小咖啡店的電商公司，當時以3位數的收入增長抓走了我的眼球。

在Shopify以每股17美元的價格進行IPO，並以每股28美元的價格開始交易後，就如同所有爆炸增長的公司那樣，它的高估值在每個季度都會得到分析師們的種種猜忌。

上週公司的估值已經來到43.4倍的市淨率,這是一個接近微軟、亞馬遜的估值水平，我得承認它目前的估值有些過了頭。

但是Raymond James撤銷了對Shopify的買入建議仍然使我有些困惑，鑑於當前經濟環境下的不確定性，在他們自己都無法給出業績預期的情況下，為Shopify這樣在“大封鎖”中爆發潛力的公司給予評級有些不太理智。

市盈率超過40倍，Shopify的估值讓它看上去有些像網際網路泡沫時期那些公司的表現，理想情況下，一個在P/S比率下表現高估值的公司，通常會隨著銷售額的增長和該指標的降低逐漸成長至估值區間之中。

不過現實卻是隨著Shopify的銷售額增長，公司的估值越來越高，這樣的例子不禁讓我想起了我的“老朋友”特斯拉（TSLA.US），這樣的例子最終也必然會迎來自我逆轉。

但僅僅是我的個人觀點而言，Shopify的股票讓人樂觀的一面是，它是通過技術/功能優勢以及市場營銷來主導的市場空間，這也使得它成為全球“新電商”勢力中列入我們觀察的主要原因。

大多數的獨立/第三方開發者都對Shopify的平臺感到滿意，數量上看商家與第三方開發者的數量在過去一年裡增加了三分之一（雖然還未披露2019年年報，但可以預測增長會較此更加迅猛）。

顯然，該公司能夠通過提供豐富的額外服務，例如運輸、支付、POS等功能為公司的產品實現更可觀的貨幣化，這個趨勢在上個季度就已經非常明顯了。

更為重要的是，Shopify將戰略核心放在了“履行”上，而這是一個巨大的市場。什麼是履行，履行是指客戶訂單的接受、處理優化、物品揀選、訂單整合和包裝的過程。它包括對物品的物理操作和相應的資訊處理。

顯然，履行是實現配送中心功能的關鍵環節，它決定了訂單執行的效率、準確性並負責反饋庫存可得性，最終決定了客戶的滿意度，是配送企業的核心競爭力之所在。

同時，履行也是亞馬遜模式成功的一個關鍵部分，但Shopify在收購6 River Systems之後已經擁有向亞馬遜發起突襲的實力。從定量的角度，因為“大封鎖”導致的更多增長階段的超過公司自己與分析師的估計，此前對於Shopify的預估都應該被推翻，畢竟現在嘗試評估其履行網路的能力還為時過早。

因此，這家公司目前所持有的溢價估值可能是合理的，在我的推算中，從一個合理的時間尺度來看，Shopify將實現正的阿爾法，並回到可能在許多人看來都過高的估值水平。

需要說明的一點是，Shopify大約有64%的收入來自於“商家解決方案”，而這些收入主要是由在平臺上交易的總商品交易量推動的，商家在疫情中受到影響是肯定的，我們目前還不清楚銷量具體下降了多少。

但公司Q1的季報確實給出的是爆炸性的增長，甚至盈利能力也大大超過了之前的預期。在這裡我想特別指出的是，Shopify有著基本的軟體收費，這反過來推動了公司每月的經常性收入。上個季度MRR增長了32%，達到5400萬美元，而整個訂閱解決方案的收入則增長了37%。

Shopify真正為行業帶來的是什麼？

我們該系列的研究取向檢驗行業中真正具有價值的公司，那麼Shopify為行業、為商家提供了什麼價值呢？

先說說我看見的一條針對Shopify很有意思的負面評價：該平臺的建立是為了吸引大量來自其他國家的低端商家轉售賣商品，而這些商家及其容易流失。

很可惜，這從來不是Shopify的目的，該公司從來都沒有將戰略放在價格、折扣這些方向，而是專注於向其入駐商戶提供一套相當複雜由不同元件組成的服務矩陣，而這些服務都是運營電子商務想要成功所必須的環節。

這也符合我們對於電子商務下一階段的猜想，並不是圍繞使用者的打法，而是圍繞商家。針對不同的商家與品牌個性化的服務無疑是在提升產品的品質，是真正觸及使用者需求的核心打法。

同樣在隨著強生（JNJ.US）、聯合利華（UL.US）、寶潔（PG.US）等家喻戶曉的品牌入駐後，公司這套矩陣將接受大品牌的檢驗，如果這些功能仍然可以為品牌提升現有銷量，那麼這樣的模式突破亞馬遜閉環將會是必然的。

目前，Shopify對使用者收取的平均價格達2200美元/年，升級版PLUS服務價格從2000美元/月起。

這裡，我想著重說一下PLUS服務，該項服務包括了KitchenAid、Panama Jack和Cirque du Soleil，還有一些明星在自己的網站上提供商品。Plus的增長速度繼續超過公司的其他部分，目前它對MRR的貢獻為27%，在整個商業解決方案收入中所佔的比例更高。Plus計劃在今年進行一次大的更新，這將增加一個重要的額外的功能/功能層，目前還不清楚這項計劃是否會因為疫情原因推遲。Plus還有其他增強功能，包括稱為Flow的功能(基本上是一個模板庫，用於加速建立電子商務商店的過程)、B2B和最近收購的握手功能(該功能增強了Plus在批發市場的作用)。

海外電商近些年動靜其實不小，無論是Adobe旗下的Magneto還是才被Square收購不久的Weebly這些勉強算是Shopify競爭對手的公司都無法真的對其產生威脅，這也正是Shopify繼續享有溢價倍數的原因之一。我們認為任何一個行業都不是一潭死水，任何一位新貴公司都可能為行業將帶來增量，而能帶來這些增量的公司才會是我們的價值取向。