順豐一季度實現營收335.41億元，同比增長39.59%。快遞業務完成業務量17.2億票，同比增加77.14%，遠超行業平均水平。一季度整體市佔率13.7%，3月市佔率11.4%。單票成本16.38元/票，達到過去13個季度以來的最低水平。順豐是如何做到的？
報告摘要公司概況：時效件龍頭，走出舒適區
順豐控股成立於1993年，從中港件起步，通過直營化改造和航空網路，在國內時效件市場構築堅實的護城河，充分享受中國經濟騰飛的紅利。遺憾的是，過高的定價使得公司幾乎和電商市場擦肩而過，“通達系”則逐步實現趕超。2013年起，公司主動走出時效件舒適區，經歷商業的探索後，全面進軍供應鏈綜合服務領域。
時效件產品：第一曲線，均值回覆，盈利上行
從全球來看，快遞都是物流業最好的細分賽道。順豐通過顯著高於競爭對手的時效和服務體驗獲得定價權，品牌和重資產構築護城河。我們相信均值回覆的力量：隨著疫情衝擊逐步釋放，公司大力拓展個人散件，2020年時效件收入增速有望回升至10%。從中長期看，特種快遞亦有望成為新的賽道。2019年，基於填倉策略的特惠專配產品建立了下沉緩衝區，我們傾向於這是一個過渡形態，期待更開放的業態和更具價效比的產品。
供應鏈服務：第二曲線，產業趨勢，估值上行
相較2C快遞產品，2B供應鏈服務是一個更為龐大的市場。順豐需要向客戶提供最具價效比的定製服務，效率和生態構築護城河。通過快遞、快運、冷鏈、國際和同城全場景佈局，公司構建了系統的產品矩陣。供應鏈部門的使命則是通過方案設計和產品組合（包括外部資源整合），實現多渠道全鏈路最優。未來十年（2020-2029），商流變革倒逼物流升級，垂直供應鏈服務最大化合作深度，有理由給予更高估值。
一、時效件龍頭，走出舒適區順豐控股成立於1993年，起步於中港件，通過直營模式和航空網路，公司在國內時效件市場構築堅實的護城河，充分享受中國經濟騰飛的紅利。遺憾的是，過高的定價使得公司幾乎和電商市場擦肩而過，“通達系”則逐步實現趕超。2013年起，公司主動走出時效件舒適區，經歷商業的探索後，全面進軍供應鏈服務領域。
1、從商務快遞，到綜合物流
我們將中國快遞物流發展史分為四個階段：國際商務快遞、國內商務快遞、國內電商快遞和綜合物流。藉助直營模式和航空網路，順豐控股在國內時效件市場建立深厚護城河，奠定其行業龍頭地位。“通達系”通過低廉的價格和電商紅利，逐步實現件量趕超。
對此，順豐控股的應對之道則是：1）打造具備價效比的低端產品，建立緩衝區；2）發力綜合物流，打造生態圈。
除配送服務外，公司還延伸至供應鏈前端的產、供、銷、配等環節，初步建立綜合物流解決方案能力。公司的物流產品主要包含：時效快遞、經濟快遞、同城配送、倉儲服務、國際快遞等多種快遞服務，以零擔為核心的快運服務，以及為生鮮、食品和醫藥客戶提供冷鏈運輸服務。此外，公司還為客戶提供多種增值服務（保價、代收貨款等）。
2、收入穩增長，盈利存波動
截止3Q19，明德控股持有公司61.2%的股份，為公司控股股東；王衛持有明德控股99.9%股份，為公司實際控制人。從大小非減持看，2013年PE投資者（復權成本約8.71元/股）和2017年定增投資者（復權成本約34.76元/股）存在退出可能。
業務架構上，順豐控股採用全直營模式，總部控制了全部快遞網路和核心資源（網點、中轉場、干支線、航空樞紐、飛機、車輛、員工等），能夠保持較高的服務品質和戰略統一。
2013年以來，順豐控股收入維持穩健增長，淨利潤分別在2014/2018年出現波動：1）2014年，公司低價切入電商市場，拖累了盈利；2）2H18，巨集觀經濟持續下行，時效件增長乏力，新業務尚處於投入期，盈利出現下滑（詳見文末盈利預測拆分）。
二、均值回覆與成長趨勢基於DCF模型，波動因子在貼現中會相互對衝，成長因子則會持續強化。從長期看，經濟週期回覆和新冠疫情脈衝都屬於前者，產業趨勢下的科技創新和消費升級屬於後者。科技創新推動現代物流進步，現代物流亦是科技創新不可或缺的技術設施，兩者相輔相成。消費升級意味著全渠道時代來臨，橫向多渠道和縱向全鏈路協同成為趨勢，中立第三方垂直供應鏈的價值逐步顯現。
1、巨集觀週期：均值回覆
在經濟自然增長的情況下（沒有大的經濟結構變化），GDP是影響商務快遞件量最重要的單一因素：通常經濟增長1%，將拉動商務快遞件量增長2%-3%。
1）中國：1995-2013（資料可得性原因），EMS件量增速與中國實際GDP增速高度相關，彈性係數中值約為1.95；即使考慮線上化對檔案類快遞的替代作用，我們認為2X GDP增速仍然是商務件當下較為合理的增長中樞。
2）美國：1988年至今，FedEx和UPS的美國國內收入增速和美國GDP增速高度相關。這一現象可歸結為：在高附加值製造業佔比較高的社會，快遞業滲透到企業的原材料物流和產成品分銷，能夠反映經濟波動。
現代經濟需要複雜的分工合作。疫情的出現，一方面降低了旅遊、餐飲、娛樂等消費活動，另一方面商務、生產活動也會受到抑制，由此產生的就業壓力會進一步傳導至消費。不過，購房等需求在疫情結束後預計會更快釋放，影響的更多是節奏。我們不應低估疫情對物流業的短期影響，但不應高估長期影響。
3、科技創新：相輔相成
（1）科技創新的方向演繹
回顧歷史上四次交通運輸衝擊波，運河、鐵路、高速公路和航空網路的建設，都帶來商業中心（人流）和物流樞紐（貨流）的變遷。時間序列上，物流業發展沿著人工生產=>機械化=>自動化=>智慧化方向發展，和工業化的四個階段依次對應。
智慧倉儲、智慧運輸和智慧配送從倉、運、配三個方向提升物流業效率。隨著技術的進步，物流業將可能突破“勞動密集型”約束，演繹為“技術進步”和“資產管理”驅動。
（2）科技創新的基礎設施
《中國製造2025》瞄準新一代資訊科技、高階裝備、新材料、生物醫藥、新能源和節能環保等戰略方向，推動優勢和戰略產業快速發展。一方面，科技企業核心是技術和產品，物流並非其核心競爭力；因而易於接受業務外包，甚至嘗試整體外包。另一方面，自建物流成本高、管理難，而合同物流服務品質在資本和平臺推動下持續提升。我們認為科技企業物流整體外包將成為趨勢。
科技行業物流具備產業鏈長、庫存波動大、迭代快、高價值、需求多樣化、多品種小批量、競爭激烈、預測難八大特徵。以消費電子為例，中國是全球最大的消費電子市場和製造中心。隨著電子產品“消費化”，品牌競爭驅動產品迭代速度愈來愈快，對供應鏈的挑戰也越來越大。
製造端（採購&生產），品牌商及代工廠傾向選擇協同能力更強的供應商，提升供應鏈效率與響應速度，實現製造與流通環節一體化；流通端（成品交付&售後），物流企業配合品牌商管控渠道和庫存，提供雲倉管理及倉配一體化服務。
（3）科技創新的風險因素：去資訊流
在電商高速增長前，快遞業務中檔案佔比較高，也是快遞企業盈利最強的業務。檔案類快遞實際上承擔了資訊傳遞功能（而非物品傳遞），屬於以物流為載體的資訊流業務。隨著技術的進步，檔案類快遞面臨替代風險，FedEx Zapmail則是前車之籤。
1983年，FedEx推出檔案傳遞業務Zapmail，採用同城快遞=>衛星通訊=>同城快遞的方式為客戶提供2小時內檔案傳輸業務（取代隔夜檔案航空快遞）。但隨著廉價傳真機的推廣，FedEx被迫於1986年關閉該項業務。
4、消費升級：整合協同
（1）消費產業鏈簡史
一個簡化的消費產業鏈包括：供應鏈、生產商（品牌商）、零售商（分銷商）、物流商和消費者五個角色。改革開放以來，中國零售供應鏈經歷3次演繹：
1）產品為王：鏈主是生產商（或品牌商）。生產商將產品分銷到大型批發市場，長途物流藉助鐵路車皮/公路卡車，本地自建物流。零售店（夫妻店為主）去批發市場選品採購，以捎貨（類似現在的代購）的方式完成物流，消費者上門採購自提。
2）渠道為王：鏈主是渠道商。渠道（典型如連鎖專賣店和倉儲式超市）實行計劃性採購，通過外包運力（個體司機/合同物流）直接配送到門店。消費者仍然上門完成採購，自提為主（大件使用人力車，類似落地配）。
3）線上為王：鏈主是電商平臺。電商賣家實行計劃性採購，通過外包運力（個體司機/合同物流）配送到倉。消費者線上下單後由網路型快遞/落地配完成貨到人的配送服務。
（2）渠道整合與鏈路協同
從渠道維度，零售業經歷了四個階段：傳統零售業單渠道=>網際網路多渠道=>社交媒體跨渠道=>移動社交媒體全渠道。在電商發展的早期，線上渠道和線下渠道商流分離（典型如同品不同價）。
2013年，蘇寧開始線上線下同價策略，強調兩個渠道商品、服務和價格融合，形成O2O零售閉環。從零售商的角度來看，全渠道就是通過整合，實現多渠道前臺、後臺一體化，為客戶提供無縫化體驗。
根據《麥肯錫：2019中國數字消費者趨勢》，消費者2017年以來回歸實體店，線上渠道與實體渠道之間的界限不斷模糊。而全渠道商流融合必然要求全渠道物流的融合，單渠道物流服務（如網路型快遞點到點配送服務）已經無法滿足客戶需求。
以服裝為例，12年以前服裝銷售以批發為主，供應鏈路徑為：品牌商（成品倉）=>區域經銷商（分銷倉）=>門店（門店倉）。隨著直營模式推廣，服裝企業“總倉+全國分倉”模式開始流行：安踏自建“中央倉+區域倉+分倉”節點，以招標的方式外包乾線運輸，通過同城三方物流完成分倉到門店配送。
供應鏈變化對物流企業提出了更高要求：1）小批量多批次的物流快速響應能力；2）銷售網路擴張導致配送難度加大；3）多級庫存規劃複雜。
在電商平臺（即線上流量）高度集中的時代，製造商（品牌商）和物流商的盈利和估值空間受到相當程度壓制。我們欣喜的看到線上流量的多元化（拼多多、微商、直播等），O2O線下重獲競爭力，以及品牌趨於集中化（自建渠道和物流對抗電商平臺壓力）。
中立第三方垂直供應鏈的價值逐步顯現：1）多渠道供應鏈的完整統一；2）社會資源最優（自建物流則往往是區域性最優）；3）同類業務充分隔離和跨品類柔性擴充套件。
三、時效件產品：第一曲線，均值回覆，盈利上行從全球來看，快遞都是物流業最好的細分賽道。順豐通過顯著高於競爭對手的時效和服務獲得定價權，品牌和重資產構築護城河。我們相信均值回覆的力量：隨著疫情衝擊逐步釋放，公司大力拓展個人散件，2020年時效件收入增速有望回升至10%；從中長期看，特種快遞亦有望成為新的賽道。
2019年，基於填倉策略的特惠專配產品建立了下沉緩衝區，我們傾向於認為這是一個過渡形態，期待更開放的業態和更具價效比的產品。
1、快遞：賽道與空間
從全球來看，快遞都是物流業最好的細分賽道：全球市值前三的物流企業（不含航運港口鐵路等承運人或基礎設施）分別是聯合包裹（UPS）、德國郵政（DPDHL）和聯邦快遞（FedEx）。
2019年，中國快遞件量達到635億件，連續六年穩居世界第一，佔全球快遞包裹量的一半以上，業務收入超過7500億元（資料來源：國家郵政局）。2020-2023，考慮電商件維持較快增長，我們預測全國快遞件量增速仍然超過GDP增速的2X。
2、商務快遞：均值回覆
從需求結構看，高階快遞業務主要包括企業商務快遞、政務快遞和個人散件。根據《郵政法》，快遞企業不得經營由郵政企業專營的信件寄遞業務，不得寄遞國家機關公文；政務快遞基本被EMS壟斷。企業商務快遞對時效和安全性的要求高，競爭對手短期難以進入。
以次晨達/次日達為例，根據我們調研的情況，通達系在800km以內運距已經具備次日達能力，差距在於時效穩定性（產能冗餘不足）和品牌；在超過800km的運距上，次晨達/次日達必須採用航空運輸（全貨機最佳），壁壘非常高。從圓通承諾達的經營情況看，通達系切入順豐核心時效產品仍然艱難，而圓通航空也由於裝載率較低轉型普貨運輸。
類似民航公商務出行，商務件增速主要取決於企業盈利變化。3Q18，規模以上工業企業盈利增速明顯下降，順豐時效產品件量增速從2017年/1H18的18%下降至12%，季度扣非淨利17年以來首次下滑。2019年，公司時效產品承受了更大的經營壓力，3-4月件量/收入增速最低僅約5%/0%，但表現仍好於中國郵政寄遞事業部（EMS）。對於50g以內檔案業務，公司已經給予較大折扣力度。我們相信均值回覆的力量，隨著疫情的衝擊逐步釋放，2020年時效件增速有望恢復至潛在中樞（2X GDP增速）。
3、個人快遞：品牌優勢
基於前述原因，競爭對手近期發力的重點是個人散件市場。個人散件貨品以非標品為主，優質快遞服務主觀效用較高；因而客戶價格敏感度顯著低於電商件，也低於商務件。另一方面，雖然技術進步確保節點可跟蹤，但仍難言透明物流（如暴力分揀甄別），資訊不對稱需要品牌背書。在個人散件市場，順豐相較於通達系仍然具備顯著的品牌優勢。
我們以北京西城-上海浦東散件，對比通達/順豐/京東定價與時效。高階次日達產品定價：順豐次晨>順豐次日>EMS特快>圓通承諾達，順豐時效承諾精度明顯優於EMS和圓通。低端（隔日及以上）產品定價：順豐>中通=韻達>圓通=京東特快>百世≈京東特惠>申通；除順豐外，通達系定價和菜鳥指數（時效佔50%）以及郵政局時效測試排名基本一致。在現有的價格帶和品牌力差距下，通達系對順豐散件的分流較為可控。
3、特種快遞：小試牛刀
（1）軍民融合
根據2003年《美軍物流外包現狀及啟示》，2000年左右美國國防部50%以上的空運和85%以上的海運由社會力量完成，而中國軍事物流社會化尚處於起步階段。2017年10月和2018年8月，順豐控股先後與空軍後勤部和聯勤保障部隊供應局簽訂戰略合作協議。
截止17年底，順豐已成立特種物流事業部，先後承接了裝備器材、被裝配送、藥品運輸、演習調防運輸、熱食保障等軍民融合專案，並開展了快遞業務進軍營試點。
2018年，山東煙臺警備區運用順豐快遞精準發放新兵被裝。傳統模式下，新兵被裝發放工作由省軍區、警備區、人武部保障部門與基層武裝部承擔，層層發放、逐級領取，用人多、耗時長、錯漏多等問題突出；煙臺市“一站式”精準遞送，將層級環節由市=>縣=>鎮街=>個人，直接壓減為市=>個人，大幅提高了被服派送效率。
（2）災備應急
應急物流即應對自然災害、突發性公共事件等開展的物流服務，具有突發性、弱經濟性、不確定性和非常規性等特徵。應急物流本身低頻，需求不可預估，因而需要政府和社會資源的有效配合。供不應求、時效、物資品質和效率是應急物流體系的“短板”。
針對救災物資派送，日本建立了三級體系：先期派出軍隊/政府力量，後期由民營企業接手，根據政府需求與災區需求兩個階段具體執行。羅戈物流預計18年國內應急物流市場規模約為165億。在未來應急物流任務中，我們認為順豐有望發揮更大作用。
4、電商快遞：下沉夾層
（1）三次探索，有得有失
2013年以來，順豐控股先後三次大規模切入電商件：1）2013年10月底，公司嘗試“標準件6折”的策略，導致14年盈利大幅下滑；2）2018年上半年，公司再度發力電商件，我們預計電商件增速超過50%，下半年基於盈利考量控制增速；3）2019年5月，公司推出新的“特惠專配”產品，力求控制新增投入的情況下拓展電商業務。
我們估算公司時效產品（近似為原標快產品）的完全成本約為21元/票（2019年成本優化後有明顯下降）。2013年（標快產品收入佔比88%），按照標快產品23.27元件均價和估算27%的毛利率（不含商業的持續經營業務毛利率：25%），標快產品營業成本約17元/票，加上約4元相關費用（三費+營業稅），完全成本約21元/票。
前兩次電商快遞嘗試，公司維持時效產品的運營流程，通過打折的方式搶奪電商件；由於成本居高不下，往往造成電商件大幅虧損，最終被迫進行戰略調整。
2019年5月，公司針對特定市場及客戶推出特惠專配產品：1）對日均票量有較高要求，通常在1000票以上；2）單票價格5-9元，進一步下沉至原有電商特惠和通達系淘寶件之間；3）控制成本投入，包括集中攬收、派件協議到豐巢、幹線填倉等。
我們估計公司特惠專配產品收入高於邊際成本（派送成本+邊際分撥/運輸成本+攬收成本），基本覆蓋完全成本（派送成本+分撥/運輸成本分攤+攬收成本+費用分攤）。配合整體降本策略，特惠專配產品對公司盈利影響可控。
2020年Q1順豐單位成本16.38元/票，達到過去13個季度以來的最低水平，我們認為特惠件端的規模效應發揮是公司成本下降的重要基礎，疊加公司針對特惠件，在中轉、運輸和攬收端所做的業務調整進一步放大了規模效應的紅利，另外國家在高速公路免徵通行費、社保部分費率減免的讓利也大幅減輕了公司成本負擔。
（2）雙品牌的可能性？
在商務快遞的運營體系中，順豐為保證時效及穩定性，產能冗餘較大。2019年初，我們預計公司幹線/支線裝載率約55%/40%，明顯低於通達系，填倉邊際運輸成本很低。自2019年5月推出特惠專配產品後，件量快速增長，預計10月已突破250萬票/天合意產能（預計裝載率約70%）。從長期看，我們認為公司電商件業務需要分網運營，收購一家二線快遞優於自建加盟網路。
1）做大規模，避免干擾：我們估計公司19年11月以來電商件量超過1000萬票/天，但仍僅為中通件量的約四分之一，和申通/百世也有明顯差距。考慮時效產品需要保持適度的產能冗餘，公司現有網路已較飽滿。若基於現有網路提升產能（車輛大型化、轉運中心升級），則會加劇時效產品和經濟產品的衝突。由於特惠專配業務的高速增長，順豐區域性網路在“雙十一”旺季面臨壓力，對時效件品牌和服務產生拖累。
2）降低成本，收購更優：順丰采用直營模式，其成本顯著高於加盟網路；若進一步下沉價格帶，則需採用加盟模式再次降低成本（快運已經採用雙品牌戰略）。由於二三線快遞盈利普遍不佳，估值並不貴，蘇寧2017年收購天天的對價僅為42.5億元（資料來源：公司公告）。相較於重新起網，我們認為收購一家二線快遞是更為經濟的選擇。
四、供應鏈服務：第二曲線，產業趨勢，估值上行相較2C快遞產品，2B供應鏈服務是一個更為龐大的市場。順豐需要向客戶提供最具價效比的定製服務，效率和生態構築護城河。通過快遞、快運、冷鏈、國際和同城全場景佈局，公司構建了系統的產品矩陣。
供應鏈部門的使命則是通過方案設計和產品組合（包括外部資源整合），實現多渠道全鏈路最優。未來十年（2020-2029），商流變革倒逼物流升級，垂直供應鏈服務最大化合作深度，有理由給予更高估值。
1、供應鏈服務：開放與協同
在物流產品五大核心競爭力（時效、網路、服務、品質、成本）中，順豐時效產品的優勢在於時效和服務，但過高的成本限制了其市場空間。根據德勤《中國物流商業模式轉型趨勢分析》，橫向多元化發展、升級為綜合物流解決方案提供商、縱向深耕供應鏈是物流企業戰略轉型的三種選擇。我們認為順豐的業務轉型升級，已經從橫向多元化發展，逐步向合同物流以及綜合供應鏈服務。
1）橫向多元發展：2013年是公司戰略的轉折點，此後公司大力推動物流業務的橫向發展，先後推出經濟產品（電商件）、快運（順豐+順心）、冷鏈、國際和同城配產品，全場景佈局為合同物流和供應鏈綜合服務奠定基礎。
2）升級綜合物流（合同物流）：對於合同物流市場的新進入者，客戶關係、網路佈局、資源整合和專業能力缺一不可。在中國合同物流市場“客戶為王”的生態下，客戶資源尤為關鍵，需求的差異性又導致市場極為分散。合同物流企業需要為客戶提供個性化服務，但更小的顆粒度則需要儘量標準化，以增強規模效應和複製性。
3）縱向深入供應鏈：供應鏈業務需要極度趨近商流，這對順豐原有產品驅動的公共物流模式帶來挑戰。2018-2019年，公司先後收購夏暉冷鏈和敦豪供應鏈大中華區業務，補齊團隊、客戶和平臺，並開始學習和複製其供應鏈解決方案及管理能力。
2、快運物流：高低搭配
傳統公路貨運（不含即時配送）按照重量可以劃分為快遞（0KG-30KG）、快運/小票零擔（30KG-500KG）、大票零擔（500KG-3T）和整車（3T以上）。隨著公斤段的上升，規模效應和壁壘依次下降。快遞行業競爭已進入後半場，但零擔行業整合可能才剛剛開始。從細分市場看，全網快運參與者包括直營企業（順豐、德邦等）和加盟企業（中通、安能等），區域快運以本地企業為主，大票零擔則以專線企業和整合型企業（聚盟等）為主。
2013年，順豐以直營模式開展快運業務；2018年，順豐收購“新邦物流”58.72%的股權，建立加盟制“順心Jetta”快運品牌。順豐快運對標德邦（高階），順心Jetta對標百世安能、中通、壹米（中低端）；兩者在產品上形成互補，又在運力與場站上“融通”。繼2019年正式成立快運公司（包含順心）並獨立運營後，順豐快運2020年2月以可轉債方式融資3億美元（投前估值30億美元，德邦2020.3.6市值約113億），凸顯投資人的信心。
根據運聯傳媒的研究，18年萬億級零擔市場中，全網快運市場約1000億元；假設中高階市場佔比20%，則200億中高階快運市場基本被順豐快運和德邦瓜分。順豐快運作為市場上的後發者，其價格略低於德邦快運。2019年和2020年1月，我們測算順豐快運（不含順心）分別虧損0.25億和盈利0.26億元。
假設順豐快運潛在毛利率/費用率分別為18%/12%（德邦18年零擔毛利率/總體費用率分別為19%/11%），我們估算其潛在淨利率約4%-5%，和工業企業利潤率基本一致。快運企業收入為工業企業成本項，產業鏈上下游利潤率趨近符合商業邏輯。適合直營模式的中高階全網快運業務，其利潤空間大約在10億量級（200億X5%）。
2019年11月，順心日均貨量突破1萬噸天花板（資料來源：公司公告），僅歷時一年多（物流沙龍：德邦/百世/安能/壹米滴答/中通/韻達歷時16/5/4/3/2/2年），但體量仍處於二線水平（預計19全年日均貨量5000噸量級），需進一步做大規模。資本介入+更低的門檻導致快運市場激烈的競爭，2019年和2020年1月，我們測算順心分別虧損3.54億和0.28億元，仍處於投入期。
3、冷鏈物流：消費偏好
冷鏈物流包括倉儲、運輸和配送等環節，貨種主要為食品、醫藥和化工品。2018年，全國冷鏈物流市場規模為2886億元（中物聯）。結合中國冷鏈物流網的研究，我們估算食品、醫藥和化工品分別在2500億（約佔90%）、300億（約佔10%）和30億量級（約佔1%）。
國內冷鏈物流市場格局非常分散，2018年百強企業市佔率僅為13.8%（中物聯），其中順豐為國內最大的冷鏈物流企業（收入：42億元，市場份額：1.5%）。
根據中物聯的調研：2018年冷鏈物流行業平均淨利率僅3%-4%，且呈壓縮態勢；2019年大量冷鏈物流企業收入增長但盈利反而下降。藉助雙彙集團業務支援，雙匯物流是國內較少能夠盈利的冷鏈物流企業（雙匯收購報告書：2018年收入14.4億元，毛利率/淨利率為10%/4.3%）。
以食品業務為例，冷鏈物流盈利不佳有其客觀原因：
1）經濟形態：“小農經濟”導致農產品物流運距和規模不足，冷鏈物流價值難以釋放。
2）消費者偏好：國內居民習慣熟食，傳統中式餐飲經高溫烹飪，對食材冷鏈物流的要求不高。雙匯發展低溫肉製品收入規模和毛利率均低於高溫產品，消費習慣制約冷鏈物流需求。
3）成本高：在倉、運、配環節，冷鏈物流成本均明顯高於普通物流；運量不足難以發揮規模效應，進一步拉高成本。
4、跨境物流：聚焦商流
跨國企業全球供應鏈依賴於國際快遞業務，但中國國際快遞市場主要由國際三大快遞（UPS、FedEx和DHL）壟斷。為保持較高的淨利率，低端但高增長的跨境電商市場被國際三大巨頭拋棄。
2010-2018年，中國國際快遞收入/件量年均複合增長16%和30%，但中外運敦豪（敦豪中國區業務，規模高於聯邦快遞和聯合包裹）收入年均僅增長8%，以收入計量的市場份額從37%下降至22%（類似順豐在國內快遞市場份額的下降）。2018年，中外運敦豪淨利率/加權ROE分別為16.5%/85.6%（資料來源：公司公告）；按12%費用率估算其毛利率超過30%，高於順豐時效產品（約25%）。
由於全球航空幹線和本地化配送網路的缺失，順豐在核心市場難以和國際三大競爭（類似通達系暫時無法切入國內時效件業務），FedEx收購TNT進一步提高了市場壁壘。2018年，順豐國際業務實現收入26.3億元（1H19同比-2%至12億元），我們預計該項業務仍面臨較嚴重的虧損。鄂州機場建成後，通過中心軸輻式網路，將明顯增強順豐國際快遞業務的競爭力。
5、即時物流：末端協同
即時配送（即時物流）是指通過排程方式匹配實時需求與實時運力的配送服務。根據艾瑞的測算，2018年全國即時配送業務訂單量/市場規模分別為134億件/981億元，高於同城快遞的114億件/907億元。
從市場需求看，外賣是即時配送最大的訂單來源（2017年：81%），其它業務包括生鮮商超、落地配、專人直送等。根據天貓《2018中國新品消費趨勢報告》，3C、服裝等低頻低時效品類電商滲透率已經很高，快消、生鮮等高頻高時效品類滲透率較低，有望成為即時配送的潛在市場。
根據運聯傳媒的研究，即時配送具備以下特徵：
（1）小範圍高時效：即時配送距離大都小於5km，消費者對時效有較高要求（通常低於2h，甚至達到分鐘級）。受外賣訂單影響，即時配送訂單量存在明顯的波峰波谷，我們預計配送效率約20-30單/天。
（2）運營流程：點對點直配模式，無需中轉。
（3）運營模式：外賣平臺早期採用直營模式，後逐步轉入加盟模式，眾包（兼職）則為即時配送行業特色。
2019年10月，順豐同城公司正式獨立運營；作為第三方配送平臺，服務客戶包括麥當勞、瑞幸咖啡等。2019年上半年，順豐同城公司收入7.86億元，按照8-10元/單估算日均單量在50萬量級，我們預計2H19在100萬量級，和美團/餓了麼仍存較大差距。
相較於快遞行業，即時配送缺乏網路效應，對運力成本更為敏感；加上高時效和高人力密度（按20單/人估算，順豐同城100萬單/日對應約5W配送員），運力管理難度大。對於順豐而言，同城的意義在於：1）實現全場景物流服務能力；2）快遞和同城末端運力協同。
五、總結（1）市場競爭：快遞物流行業市場競爭整體較為激烈。時效件市場格局相對清晰，順豐控股構築較深護城河，但通達系和京東等競爭對手仍努力進入。電商快遞、快運、冷鏈、同城和國際等新業務市場競爭更為激烈。
（2）成本膨脹：快遞物流企業主要成本包括人力、運輸、場地租金等。隨著中國步入劉易斯拐點，外賣等新業態的擴張都加大了人工成本壓力。核心城市土地資源緊張，場地成本面臨壓力。
（3）新業務管理和整合：順豐控股採用直營體系，管理難度遠大於加盟制快遞企業。公司採用併購和新設等方式進入新業務，管理和業務整合難度較大。
作者 | 沈曉峰、袁釘
此文系作者個人觀點，不代表物流沙龍立場