................................

作者 | 李維

針對私募機構的自查，正在成為監管摸底高風險業務的一種方式。

伴隨著協會在私募領域監管的不斷強化，對於私募機構下發自查通知近年來並不鮮見。

1、重點摸排物件

在這次的通知中，協會要求自查機構上報旗下參與債券質押回購以及大規模重倉信用債的產品資訊。

而且按照要求，私募機構在填寫自查主表的同時，還要在一份名為“私募基金債券投資情況”的專項自查表中，上報如下資訊。

“自主發行備案的存續私募基金中，參與債券質押式回購交易的基金，以及單隻基金資產淨值規模大於1000萬元且信用債投資規模佔比超過60%的基金。”

這一要求，表面看是摸底信用債私募情況。

但，沒這麼簡單。

2、何為結構化發債

所謂結構化發債，是指債券市場中，發行人在債券發行困難的情況下，通過資管產品的分級安排、回購功能來放大槓桿，實現超額融資。

長久以來，業內結構化發債主要可分為三類：

一是發行人（或關聯方）通過資管產品認購部分自家債券，二是發行人認購產品劣後份額作為安全墊，吸引私募、銀行等機構資金認購夾層級、優先順序等份額完成發債，三是發行人全額認購資管產品，並通過同業回購的方式獲得質押融資，由於該模式下發行人出資1億元可換得1.8億元的融資，業內稱之為之為“118工程”。

當然，結構化發行本身並非是被明文禁止的違規業務，但在康得新、三鼎等信用債違約事件不斷暴露的當下，尤其是6月份發生的同業信用分層時期，結構化發債所特有存在槓桿設計，極易加劇風險的交叉性與可傳導性，正現在年7、8月份，不少結構化債券專戶產品觸發了同業違約。

舉例來說，當私募產品A加槓桿後持有多隻結構化債券時，其中某一隻發生違約，便很容易導致A產品頭寸不足，不得不低價處置資產變現來獲得流動性，一方面給發行人帶來損失，另一方面難以續接槓桿為其他發行人輸血，進而誘發更多違約現象發生。

值得一提的是，這項業務的牽頭方大多數是一些債券類私募機構，並將發行人、承銷商、評級機構等參與方團結在這個局中，當中也不乏存在利益輸送、私募返費等亂象。

3、如何摸底

回到本輪的私募自查，協會提出對1000萬元以上淨資產、60%以上投資信用債的私募基金進行摸底，這一範圍顯然與結構化債券產品高度重合。

從協會的細化要求看，此輪自查將矛頭直接指向了結構化發債。在自查通知中，協會明確提出了如下要求：

“基金投資者、管理人自身及股東、關聯方與相關基金所持有前十大債券發行人、用作質押式回購的抵押債券發行人，是否存在參控股、人員任職等關聯關係。”“是否幫助債券發行人進行自融、是否與相關主體簽訂‘抽屜協議’。”“是否存在收取發行人返費等侵害投資者合法權益的問題。”“是否存在債券代持、為基金投資者提供包含銀行間市場債券投資在內的投資通道等情形。”

業內認為，無論對於基金投資者和發行人之間的關係，還是針對債券代持、返費亂象的排查，這或成為協會針對結構化發債所發動的一次大調查。

結構化發債在模式上雖然隱蔽，但從上述描述能夠看出，大多數結構化發債的實施，難以繞過需要發行人“自發自買”這個坎，即私募產品持有人和債券發行人為同一主體，或存在“親密關係”。

看來，協會要對這種關係啟動排查了。

4、漏網之處

事實上，結構化發債潛在的風險問題，早在今年6月份就已被監管部門所關注，並試圖對背後的現象、規模及影響進行摸底評估。

此輪針對私募機構的自查，或只是針對結構化發債強化監管關注度的一個組成部分，並不足以有效摸查全部的結構化發債問題。

“一方面，持牌機構專戶能夠為部分結構化債券產品的加槓桿提供背書效應，另一方面私募機構也能夠從中隱去自身，進而逃避私募返費、利益輸送等違規操作的追責。”上海一傢俬募機構人士表示，“因此只調查私募產品中債券發行人和產品投資者的關聯關係還不夠，還應當覆蓋到專戶和信託產品中去。”

事實上，即便對更多型別的資管產品進行排查，但不少結構化發債活動恐怕仍然難於被察覺。

例如部分機構所開展的交叉型結構化發債模式，即讓2家或2家以上不同的發行人彼此以產品方式認購對方的結構化債券，以規避發行人與持有人之間的關聯關係被揪出；再比如，一些結構化產品的持有人和發行人之間並不存在名義上的關聯關係，但實際存在代持關聯，也難以被此類自查所察覺。

但在分析人士看來，伴隨著監管機構的介入和自查要求，結構化發債活動有望迎來常態化的約束。

“目前自查、檢查都已經在路上了，而且結構化發債確實容易帶來一些風險，不排除監管部門會採取更多動作，沒有必要進行一刀切，但進行適當的規範，明確一定的資訊披露要求還是應該的。”上海一家券商債承人士指出。