導言：

“眼看他起朱樓,眼看他宴賓客,眼看他樓塌了”這句話形容中國網際網路金融P2P再合適不過。

P2P行業從2012年興起，2014年、15年達到頂峰——估值按放貸餘額的0.8-1倍估值，市場上有不計其數的P2P公司，P2P成為網際網路金融乃至萬眾創業的典範；轉瞬之間，15年底易租寶事件出事，越來越多披著P2P外衣的皮包公司被查或跑路，到監管出臺明確的管理辦法讓這個行業迅速降溫；17的冬天來得太快，銅板街、點融網等行業翹楚宣佈退出方案，P2P行業徹底倒在了2019年的冬，再也爬不起來。

這個行業曾經輝煌過——除了那些湧入的“旁氏皮包公司”——優秀的P2P公司獲得過頂級VC加持，在頂峰時期估值都是獨角獸級別。然而商業試驗總有成敗，而金融領域的試驗又因槓桿率高，一旦失敗所引起的社會成本更高。P2P謝幕時分，除了追討收益，當初那些商業假設也值得覆盤研究。

由於話題過大，大廚準備分四篇完成整體覆盤，給讀者呈現一個全貌。第一篇，主要講P2P的商業邏輯；第二篇，P2P行業的鼻祖lending club的模式和經營現狀；第三篇，回顧一下國內P2P的主要模式，手法以及模式中隱含的風險；第四篇，在監管規則下，P2P平臺為何快速隕落。

商業邏輯分析

任何商業模式都可以從四個角度來看：

是否真實存在的未被滿足的需求——所謂行業痛點，這是創新的基礎；

如何滿足需求——創新者如何提供產品滿足上述需求；

提供產品優勢在哪，盈利模式是什麼——這個產品怎麼賺錢；

市場規模多大——將來投入多少能賺多少錢

大廚就從這四個角度來展開分析。

未被滿足的需求——借款人融資渠道不暢和投資人面臨的投資產品不足

借款人需求

不論國內還是國外——除了優質借款人——由於資訊不對稱的存在，一般借款人的主動還款意願和還款能力無法準確衡量，總有一些貸款需求不能滿足，比如不能審批貸款額度、額度不夠、融資利率過高；貸款審批手續比較繁瑣，需要各種各樣的證明材料或者抵押物。

在國內，我們面臨的這個需求會更突出一些，中小微企業融資難，個人信用貸款申請複雜的問題一直存在，如果時間回到8年甚至更早的時間，這個問題更加突出。借款人真實存在未被滿足的需求。

投資人需求

對於08年後的投資市場，除了高淨值投資者的風險收益資產，投資人的固定收益投資回報偏低，投資產品有限。中小投資人有更高回報的投資需求。

需求如何滿足——風險收益模型和網際網路技術

非優質借款人的借款需求是否能夠匹配投資人的高回報需求（隱含風險收益率），這是解決問題的核心所在。但是這個問題在上世紀80年代就有過解決方案。

非優質借款人，如果套用評級的概念我們可以劃分為：投資機債券和投機級債券，後者也被稱為高收益債券或垃圾債券。按照標普的劃分，BB級以下的債券就屬於投機級債券，典型特徵是還款風險高，但收益也更高。

垃圾債券沒有投資價值嗎？答案是否定的。在經濟平穩時期，垃圾債券的投資風險收益還要高於投資機的債券。投資級債券因為評級更高，更受金融機構青睞，流動性也更加充裕，也是各國政府基金配置的主要投資產品，因此收益率相對較低；而垃圾債券則不同，流動性更差，相對的真實風險的流動性溢價更高，往往會產生更高的回報。

這個理論在20世紀80年代被垃圾債券大王米爾肯實踐，讓之前一年只有20億美元交易額的垃圾債券膨脹到1700億美元，併成為槓桿收購（LBS）的主要資金來源，感興趣的朋友可以baidu，也可以搜尋一下《賊巢》這本書，當年大廚就是被這本書吸引走上金融從業者的道路。

言歸正傳，既然垃圾債券投資有理論基礎，可以有更高的回報。同樣也需要技術上解決單一客戶違約的問題，就是投資人要投資一攬子高收益產品，即便有一筆出現壞賬，但不影響整體投資組合的風險收益。於是網際網路技術就有了用武之地。

有了理論基礎，有了技術能力，後續要做的事情就非常簡單，P2P產品基本設計成這樣的模式：

第一，借款人端線上申請、線上化審批，對客戶的資質要求更低；

第二，投資人端，低起投門檻（國內一般100元）；一筆較大金額的資金可以自動系統匹配多筆投資；年化收益至少高於傳統金融機構4%以上。

產品優勢——全線上化，運營成本更低，規模無上限

P2P的故事很容易講，金融需求真實存在，背後的需求滿足邏輯有理論支撐，至於盈利模式也非常有想象空間。最大的優勢是以下三條：

第一，運營成本更低。固定投入低，無需租用線下網點，怎麼看起來運營成本都比傳統金融機構要更低。

第二，展業不受監管限制。P2P可以全國甚至全球展業，不受監管限制（美國的模式第二篇會講到）。

第三，規模不受資本充足率限制。最後一條可厲害了，P2P講的是點對點投資，投資人通過平臺投資給借款人，實際P2P更像是債券發行的中介機構，只負責撮合，屬於居間服務性質，自然不受資本充足率限制。在美國運營的lending club確實如此，因為境外投資人已經習慣了自擔風險，但是到國內就不一樣了，後續第三篇會具體分析講到，這也是國內P2P模式面臨的最大政策風險和模式風險，也是國內P2P最大的死因之一。

P2P的盈利模式簡單清晰：

運營成本：全線上化運營運營成本更低；

盈利規模實現：不受資本金比例限制，只要有一定規模就可以實現盈利，不需要投入大量資本金就可以實現巨大的投放規模。

產品想象空間——萬億級別市場

這個產品想象空間有多大？萬億級別。

非金融機構融資的民間融資規模計算，這個市場規模在10萬億以上，屬於P2P的目標客戶群體；國內理財市場屬於百萬億級別，其中有固收需求正好可以匹配上這個需求。這個市場的想象空間巨大。

基於以上分析，不難看出網際網路金融P2P為什麼可以獲得更高的估值。

但是這個商業模式存在兩個假設條件：第一，最為基礎的理論基礎，經濟平穩時期，垃圾債券才能輸出穩定的超額風險收益（米爾肯的德崇證券最後也是破產收場）；第二，國內的P2P本質上不是純中介模式，而是中介+擔保的平臺，後者明顯屬於金融監管範疇，這也是美國和中國P2P最後走向不同解決的根本原因。

下一回合，我們來談談P2P鼻祖——lending club。