投資摘要

在中國，生鮮業態傳統產業鏈痛點主要有三：1、上游分散，集中率很底；2、 中間流通環節眾多，高損耗、高加價率；3、終端農貿市場仍佔主導；這體現的 頗像電商行業 10 年前的成長環境，即未來有廣大的空間待整合。隨著城鎮化、 城市化的推進，房地產的租金回報率要求更高，農貿市場的形態不再適應未來 的發展，終端連鎖超市、新零售業態快速擴張，市場份額快速提升，使用者體驗 優化。另一方面，隨著消費的升級，資本的投入，尤其是這幾年外賣的發展帶 動了“30 分鐘”配送網路的形成，曾經制約生鮮電商發展的瓶頸被突破。

在阿里巴巴、美團點評、京東、每日優鮮、永輝等優秀企業的努力下，生鮮到 家在過去幾年 CAGR 突破了 74%，並形成 3 個主要模式：前置倉、門店到家、 平臺到家。

1、其中前置倉是我們非常看重的模式：這是以網際網路整合線下的輕資產模式， 玩家都是新進入者。它的優勢體現在高坪效（2019 年每日優鮮/叮咚買菜分別 在北京/上海地區年坪效達 8.1/10.8 萬/平米）、低損耗率、高毛利，良好可控的 客戶體驗，以及發展速度快、資產輕（較沉重的地面門店而言），儘管該模式也 存在挑戰，包括前期發展仍受制於營銷投入高、供應鏈與規模效應難平衡等因 素，但伴隨著每日優鮮、叮咚買菜黑馬般地崛起，以及美團點評的加入，前置 倉模式都將成為生鮮到家最主要的模式之一；

2、門店到家：這是線下與網際網路的結合的模式，玩家基本是傳統企業（除阿里 巴巴）。其中，社群門店到家模式未來經營深度依賴成熟供應鏈體系及規模效應； 超市+餐飲到家模式進入調整期，唯有阿里巴巴的盒馬鮮生，保持高速增長的速 度與目標；傳統商超到家模式盈利模型已被初步驗證，未來持續深耕，是綜合 發展的重要一環。綜合來看，門店到家的主要問題是資本消耗過大，在速度和 資本上尋求平衡不容易，也只有阿里巴巴這樣巨頭中的巨頭，才能相對地從容 應對。

3、平臺到家：這是以網際網路整合線下的最輕模式。模式輕，技術輸出優勢顯著， 但未來成長囿於平臺入駐商家品質參差不齊，客戶體驗無法無縫控制，因此巨 頭如美團點評、阿里巴巴都選擇了前置倉或者門店到家模式作為第二戰場。 流量、資料、供應鏈是生鮮到家的構築核心競爭力的三個方面。其中流量是立 身之本，收入之源，流量獲客分為兩個層面：流量獲取、使用者留存。資料是核 心驅動，以人工智慧、大資料為代表的資料技術通過賦能前、後端全鏈條提升 企業運營能力，降低運營成本，從而使企業獲得更高的盈利水平，是未來到家 業務單店模型跑通的核心驅動力。供應鏈是擴張之基，其優勢需要長期積澱， 深度依賴於經驗與規模。供應鏈涵蓋採購（源頭直採+區域統採）、買手（經驗 及數量）、物流中心建設以及加工中心建設多方面，是制約企業跨區域發展的關 鍵因素。

展望未來，短期疫情下消費需求激增，線上滲透程序加速，未來到家各業態將 持續拓寬邊界加密佈點爭奪廣闊的增量市場，適度虧損或不盈利將是 2-3 年內 的首選。中期行業發展將進入地網爭奪戰，部分企業受制於供應鏈水平或資本 開支的壓力調整或退出，而擁有規模優勢的企業基於積累的流量、資料或者供 應鏈能力易於在行業洗牌中站穩腳跟。規模優勢的建立是企業拓張的基礎，而 模式最輕的前置倉模式、次輕的社群門店到家模式為此階段擴張的最佳選項。 長期行業整合者必然是全渠道多業態發力、覆蓋不同的消費客群與消費場景的 模式幾家綜合體企業，以及聚焦細分市場的幾十家特色企業。

生鮮行業：空間大、線上高成長；產業鏈整合提效加 速

行業概況：空間大，線上高成長

終端零售額超 5 萬億元，市場空間廣闊。據 Euromonitor 資料，2018 年中國生 鮮行業終端零售額為 4.9 萬億元，同比增長+4.5%。2019 年預測值為 5.2 萬億 元，同比+5.5%，2018-2020 年 CAGR+5.5%。

線上高速增長， 2013-2018年生鮮電商交易規模CAGR+74.4%。據Euromonitor 資料，2018 年中國生鮮線上消費量同比增長+33%，遠超其他業態。據艾瑞諮 詢資料， 2018 年生鮮電商交易規模為 2045 億元，同比增長+56.3%， 2013-2018 年 CAGR+74.4%，線上生鮮市場高速增長。考慮到 2020 年受疫情影響生鮮線 上需求井噴，預計 2020 年實際資料將高於預測值。

產業鏈：中上游變革提效進行時，下游新業態湧現

上游：生產集中度低，標準化與集約化程度正逐步提升

生產集中度低，現代化水平與發達國家差距較大。1）集中度低： 2016 年，中 國/美國農業從業人員分別約為 3.1 億/255 萬人，人均農業從業人耕種面積分別 為約 168 ㎡ /1.6 萬㎡ ，雙方差距較大。而中國以個體農戶為主的生產經營模式 是雙方差異的主要因素，據第三次農業普查資料，中國規模農業經營戶佔比僅 為 1.9%。2）機械化程度低：2000-2018 年，中國農作物耕種綜合機械化水平 由 32.3%增長至 67.0%，但結構發展不均衡，主要以小型拖拉機為主，佔比達 72.1%，而美國中型以上拖拉機佔比達 68.4%，機械化效率程度仍然與發達國 家差距較大。低集中度、低機械化程度導致勞動生產率、土地生產率等指標效 率低下，據《中國農業科學》研究發現，中國與美國、英國、日本等發達國家 農業發展代差分別為 45/31/20 年。

專業化與集約化程度正逐步提升。近年來隨著經濟快速發展以及生活水平的提 升，需求端對於生鮮的具體屬性（甜度、大小等）要求更嚴格，倒逼上游產業 變革提效提質，上游生產向規模化、專業化方向發展，集約化、標準化程度隨 著提升。 1）規模農業經營單位、農民專業合作社數量穩步提升： 2006-2016 年， 中國農業經營單位數量從39.5萬個提升到204萬個， CAGR+17.8%； 2012-2018 年，中國農民專業合作社戶數量從 130 萬戶提升到 217 萬戶，CAGR+13.7%。 2）上游農產品品牌化漸成趨勢，傳統農業向專業化方向轉型： 2012 年 “褚橙” 品牌的引爆喚醒企業農產品品牌化意識，品牌化的建立對於種植方案與運營管 理方面專業化程度要求高，倒逼傳統經營模式向專業化轉型。

中游：損耗率、加價率高；降損提效、去中間環節現為“共同課題”

流通環節眾多，損耗率高，加價率高。中國生鮮品類上游分散，下游消費群體 龐大的“小農戶，大市場”的現狀導致流通環節層級眾多，生鮮產品在現有的 主流流通方式下仍然需要從原產地先後經歷產地採購商、產地批發商（多級） 、 銷地批發商（多級）等環節才能達到零售終端。同時，中國人均冷庫容量、冷 鏈流通率以及農產品冷藏運輸率與同期發達國家仍有顯著差距：2015 年中國果 蔬、肉類、水產品冷鏈流通率僅為 22%/34%/41%，冷藏流通率僅為 35%/57%/69%，而發達國家水平均在 90%以上。冷鏈基礎設施不完備疊加生 鮮產品自身保質期短、易損壞等特點使得其在層層流轉中產生較高的損耗率， 其中果蔬、肉類、水產品損耗率分別為 15%/8%/10%，遠超發達國家平均水平。

降損提效、去中間環節現為“共同課題”。1）引進先進技術，賦能流通全鏈條： 隨著物流技術的發展，保鮮系統、溫控系統和智慧倉管系統被廣泛應用到冷鏈 領域，同時人工智慧、大資料的發展使得物流運輸更高效透明，可線上路優化、 智慧排程、運力分層等方面實現系統化運作和全程實時動態監控，極大提高運 輸效率。2）自建物流中心，去中間環節現為企業“共同課題”：為了降低運營 成本，提升盈利水平，一方面，零售企業紛紛投入建設冷鏈物流體系，打造多 溫層配送體系；另一方面通過入股或者其他合作形式與上游商戶深度繫結，形 成全國直供或區域統採的模式，減少生鮮流通中的產銷批發商環節，精簡流通 環節降低損耗。

下游：農貿市場仍佔主導；連鎖超市、新零售業態擴張加速中

據Euromonitor資料， 2018年中國農貿市場銷售佔整個生鮮銷售市場的45.4%， 在各類銷售渠道中居首位。隨著中國“農改超”政策持續推進以及線上渠道的 分流，農貿市場未來佔比將持續下降，新的終端零售格局正在重塑：1）隨著外 資超市逐漸退出，內資龍頭以及區域型連鎖超市整合併購加速，門店數量持續 拓張，截至 2018 年年底，永輝超市/家家悅/高鑫零售大賣場數量分別為 708/732/484 家；2）網際網路龍頭入局引領探索前置倉到家、體驗性餐飲等新零 售業態，比如：以盒馬生鮮為代表餐飲新零售模式覆蓋周圍 3 公里，提供到店 +30min 到家配送服務，在流量獲客、場景運營、極致便利等方便樹立新零售標 杆；以每日優鮮為代表的前置倉模式主攻 1h 到家服務，極致便利、高性價比開 啟“好快多省”的使用者體驗；以誼品生鮮為主的社群生鮮店對標菜市場，店內 陳列“折扣”感強，生鮮佔比 50%以上，定位於社群家庭的日常所需。

生鮮到家：從菜市場走到家門口

催化因素：消費升級、運力突破、資本助力

需求：消費升級，需求催化

中產擴容，消費升級。根據麥肯錫資料，2012 年上層中產階層家庭數量佔所有 城市家庭的14%，預計該階層2022年數量達1.38億，占城市家庭比重為54%。 麥肯錫消費者調查顯示，相對福斯中產階層，上層中產階層在消費升級意願 （39%vs24%）以及溢價支付接受度（49%vs40%）方面比例更高。中產擴容 持續推動消費增長與消費升級：1）2013-2018 年，城鎮居民食品消費從 3.85 萬億元穩步增長到 5.65 萬億元，CAGR+7.9%。2）階層結構的變化帶來消費 需求的變更，消費意願從傳統價格主導轉向品質、效率主導，而具有“高頻剛 需”屬性生鮮品類消費升級空間較大，根據 BCG 調查發現，生鮮品類消費升級 意願最強烈（63%）。

消費群體迭代，到家需求催化。1）消費群體迭代：隨著消費代際轉移，80 後、 90 後以及 00 後逐漸成為消費主力軍，2018 年生鮮消費中 35 歲以下的群體佔 比 72.2%。據麥肯錫調查發現，18-24 歲消費群體對於生鮮消費便利性要求最 高；而在第三隻眼看零售西安調查研究中，30 歲以下的消費群體對於生鮮到家 需求比例達到57.1%，如果投影到北上廣等一線城市，到家需求比例預計達 70%。 2）消費習慣轉移：據艾瑞諮詢調研資料，每週購買 1 次以上的生鮮網購使用者佔 比達 63.8%，每週購買 1 次以上蔬菜的使用者佔比 72%，消費者網購生鮮的習慣 已經逐漸養成，未來隨著業態成熟，線上消費頻次預計有較大的提升空間。

運力：運力突破，渠道變遷

物流設施完善，線上份額逐年提升。2007-2018 年中國移動網際網路使用者數從 0.5 億增加到 8.2 億，CAGR+29%,網際網路滲透率達 59%，使用者網購習慣已經成熟， 追求極致便利。需求端的快速增長倒逼電商企業加碼基礎物流設施，一方面通 過人工智慧、大資料等先進技術規劃配送路線，提升配送時效；另一方面佈局 “最後一公里”，完善物流設施，提升配送體驗。隨著物流基礎設施完善度提升， 生鮮等非標品類線上銷量佔比逐漸提升，2009-2018 年佔比從 0.3%提升至 5.1%。

資本：資本助力，業態迭出

背靠萬億生鮮市場，生鮮線上滲透率持續提升，廣闊的賽道引各方資本紛紛入 局。據 IT 桔子資料，2014-2018 年生鮮電商融資數量共計 230 起，融資金額合 計 249 億元。在資本加持下，各種生鮮新業態湧出：前置倉到家、超市+餐飲 到家、社群拼團、自提櫃以及平臺到家等。

主要到家模式盈利分析

目前到家模式（主要指即時配送到家）主要分自營型以及平臺型，其中自營模 式下包含前置倉、門店+到家兩類模式；平臺型則指第三方開放平臺為線下門店 賦能，提供即時到家配送服務，比如：京東到家、多點等。

前置倉到家

前置倉模式主要是為了滿足使用者對生鮮即時性需求，其供應鏈體系採用“城市 分揀中心+前置倉”的模式，企業通過使用者線上訂單提供 1h 或者 30min 急速達 的快捷配送服務。根據草根調研以及公開資料資訊，我們測算行業內主要公司 每日優鮮/叮咚買菜已分別在北京/上海地區實現整體層面/大倉層面正盈利，測 算模型如下：

我們 3 月中旬以上海外灘為中心座標，對前置倉三個主要典型公司的品類結構 與同質產品單價進行調研，結果顯示如下（永輝買菜因上海區域未開倉，品類 數量作為參考）：

生鮮：1）生鮮品類數量：叮咚買菜>每日優鮮>美團買菜>永輝買菜。叮咚買菜 生鮮數量與每日優鮮接近，遠高於美團買菜、永輝買菜。2）品類結構：叮咚買 菜鮮活水產數量（41）高於其他（每日優鮮鮮活/永輝買菜鮮活水產接近 0，美 團美菜 33），對經營要求較高；淨菜及半成品方面，叮咚買菜也具有明顯數量 優勢。3）同質產品價格：目前叮咚買菜、每日優鮮同質產品價格差異度低，美 團買菜價格略高。

標品：1）在日用百貨品類，叮咚買菜遠低於其他前置倉公司，其產品定位更“高 頻剛需”，而每日優鮮、永輝買菜品類結構則更像線上綜合超市。2）選品方面， 每日優鮮、叮咚買菜、美團買菜技術優勢明顯，頁面新新增“快收菜”品類以 及爆款產品推薦與使用者貼合度高。

整體而言，每日優鮮標品比例高，門店標準化複製難度低；而叮咚買菜、美團 買菜則以社群使用者“一日三餐”高頻需求為定位，鮮活水產佔一定比例，經營 難度雖高但復購率方面有優勢。目前各前置倉企業持續在擴品、優化選品方面進化，提高毛利水平，夯實優勢區域競爭力。

我們分別對比了 2018 年末與 2019 年末（疫情前）每日優鮮與叮咚買菜的單店 盈利模型，盈利改善的關鍵在於訂單量與客單價的提升，規模以及運營成本尤 其是營銷投入（使用者補貼+營銷費用）仍然是制約發展的重要因素。下面我們從 具體主要指標入手進行詳細分析：

（1）收入端

基本模型：毛利收入 = 單量↑ × 客單價↑ × 毛利率↑

客單價：1）品類豐富度：隨著單倉面積提升，品類越多，SKU 數目越多，則 越能滿足使用者一站式購物需求，進而提升客單價，比如每日優鮮通過品類優化 組合，客單價已經達到 80-90 元水平；2）產品契合度：SKU 精選度與千人千 面（產品推薦），與公司的選品能力、演算法能力相關度高；3）產品定位：定位 越高，客單價越高。

訂單量：1）營銷力度：包括新老使用者用券補貼，地推以及廣告費用等；2）線 上滲透率：使用者代際切換，線上消費習慣；3）復購率：產品價效比、會員服務 等；4）競爭程度：取決於同區域到家服務的商家數量。5）多入口接入：相對 叮咚買菜而言，每日優鮮入口更多元：餓了麼、美團外賣、每日優鮮的 APP 都可線上購買商品。

進貨成本：1）規模效應：規模越高，對上游議價能力越高，則進貨成本佔收入 比例越低，毛利率提升；2）供應鏈環節：供應鏈鏈條越短，損耗率及加價率越 低，採購成本越低。

毛利率：每日優鮮、叮咚買菜兩者毛利率口徑有差異，每日優鮮毛利特指扣除 新老使用者補貼以及損耗後的毛利率，叮咚買菜則是扣除損耗後以及新使用者補貼 的毛利率。毛利率（扣損、扣補後）與規模、供應鏈能力、產品定位、補貼力 度等有關係。

（2）費用端

前置倉費用：1）人工費用+倉內費用：規模效應強，與訂單量、客單價正相關， 隨著訂單量與客單價的提升費用率被攤薄。 2018 年末至 2019 年年末（疫情前）， 隨著每日優鮮北京地區客單價由 80 元提升到 85 元，日訂單量由 600 單提升到 800 單，人工費用率/倉內費用率從 8.8%/4.5%下降至 6.9%/3.9%；同樣叮咚買 菜上海地區客單價由 50 元提升到 60 元，日訂單量由 650 單提升到 850 單，人 工費用率/倉內費用率從 14.4%/5.0%下降至 9.6%/3.8%。2）營銷費用：營銷費 用統計口徑有差異，每日優鮮主要是市場費用，包含廣告、地推、平臺佣金等； 叮咚買菜主要是老使用者營銷費以及廣告流量費。由於前置倉無線下門店，前期 獲客依靠較高的營銷費用培養使用者習慣。

大倉攤銷成本（人工+物流+包材）：規模效應強，與訂單量、客單價正相關， 隨著開倉數量提升以及訂單量、客單價的提升費用率被攤薄。

後端費用攤銷：規模效應強，隨著開倉數量提升以及訂單量、客單價的提升費 用率被攤薄。

通過上面模型拆解，前置倉模式優勢明顯，不足亦存在。主要體現在：

優勢：1）高坪效：2019 末，每日優鮮、叮咚買菜在北京、上海地區坪效分別 達到 8.1/10.8 萬/平米/年，遠高於傳統商超 1-2 萬/平米/年的坪效水平。2）運 營效率高：損耗率低：永輝超市是線上生鮮的標杆，店內損耗基本是行業最低 水平約 4%，而前置倉模式下由於不存在傳統線下生鮮切開擺放、以及人為挑揀 帶來的損耗，損耗水平可以控制在 3%以內。3）毛利空間高：本報告的綜合毛 利是實收扣損扣補的毛利水平，根據調研，前置倉前期補貼約 8-10%的水平， 加上補貼，扣損後的綜合毛利水平約 28%-33%，隨著補貼減少，未來毛利空間 高。

不足：1）前期營銷投入高：營銷投入包括兩部分，新老使用者補貼+營銷費用（廣 告市場費） 。前置倉模式無線下實體門店，缺乏天然的流量入口，前期引流獲客 需投入大量的補貼，根據調研，叮咚買菜 2018 年營銷費投入佔比約 8-10%， 市場費約 3%，極大地侵蝕了利潤水平。隨著使用者習慣養成，營銷投入將降到 5%以下水平。2）人工成本高：由於前置倉需要自建物流及配送團隊，導致其 前期人工成本費用較高，其中前置倉龍頭公司每日優鮮的人工費用率也維持在 7%左右水平，未來隨著規模效應提升，費率攤薄。3）規模效應與供應鏈難平 衡：前期前置倉、大倉以及後端費用率較高，前置倉公司往往希望通過快速開 倉實現規模效應攤薄費用率；但供應鏈建設則需要時間沉澱，快速開倉導致現 有供應鏈管理能力難以維持，兩者前期平衡難度高。

隨著需求催化，前置倉公司已經進入供給側競爭，未來仍需資本持續投入，持 續迭代運營模型，長期盈利依賴“規模”與“效率” 。

門店到家

目前，門店到家主要分為三類模式：社群門店到家、超市+餐飲到家以及傳統商 超到家。

1、社群門店到家：一路快跑，盈利模式持續探索中

社群生鮮店主要對標傳統菜市場，以社群周邊小型化門店、生鮮佔比高、低客 單價為三大標誌性特徵，面積從數百平米到上千平米不等，其中 200 ㎡ -500 ㎡ 門店數量佔比 80%以上。社群生鮮多為區域性企業，目前以誼品生鮮為代表的 區域型連鎖門店迅速在全國拓張，現有門店數量已經突破 800 家，2020 年計劃 繼續開設 650 家線下門店，以永輝 MINI 為代表的線下商超補充業態也一路狂 奔，從 2018 年底到 2019 年年末，開店數量已經達到 576 家。

根據草根調研以及公開資料資訊，我們測算了行業內主要公司生鮮傳奇/誼品生 鮮/永輝 MINI/盒馬 MINI 成熟門店盈利情況，測算模型如下：

從上述四家社群生鮮成熟門店模型中可得出，與傳統連鎖商超相比，社群生鮮 成熟門店雖具有高坪效（3-10 萬/平米/年）、高淨利率優勢（傳統商超淨利率 1%-3%），但仍囿於線下模式中固有的人工&租金費率、固定成本高等因素，持 續拓張或受阻。

從收入端來看，綜合毛利率普遍較低，主要歸因於線下門店損耗高以及中低端/ 折扣門店定位；從利潤端來看，人工、租金成本、折舊攤銷（裝修+裝置等）目 前是影響單店模型最主要的因素，未來隨著工資以及租金上漲可能會導致利潤 端承壓。且社群生鮮店訂單量與門店選址密切相關，未來模式跑通需要持續優 化選址能力、擴品類提升毛利水平、規模效應攤銷人工及租金費率、智慧化管 理提升人效，進而提升整體盈利水平。

未來其經營深度需要依賴成熟的供應鏈建設以及規模效應降費，需要長期的持 續探索。

2、超市+餐飲到家：模式進入調整期，“揚鞭”、“勒馬”策略分化

自 2016 年 1 月盒馬開出首家門店，致力於打造“超市+餐飲到家”線上線下一 體的中高階新零售體驗型業態，此後京東、永輝超市、蘇寧、美團等相繼推出 同類型新業態門店。然而新業態執行 2 年多時間後，該模式開始進入調整期： 2018 年年底永輝雲創因業績虧損剝離出表，2019 年 5 月盒馬開業三年首次觀 點，蘇寧蘇鮮生與京東 7Fresh 開店放緩，美團小象生鮮閉店僅剩北京望京店與 方莊店兩家。繼 2019 年短暫調整以及行業內其他企業紛紛採取收縮戰戰略後， 2020 年初盒馬鮮生 CEO 侯毅提出今年開店 100 家的目標。

從公開資料以及阿里巴巴投資者大會披露的資料顯示，盒馬鮮生模式優勢顯著， 不足亦突出。

優勢顯著：高毛利（25%左右，定位中高階）、高坪效（4-5 萬/年/平）、數字化 運營費率集約等優勢，且隨著直採比例以及自由品牌比例提升，毛利仍有較高 的上升空間（對比美國中高階定位的精品超市—全食 33%左右的毛利水平） 。

不足亦突出：（ 1）選址要求高：盒馬定位中高階使用者，線上配送半徑僅拓展為 周圍 3 公里，對於周邊使用者購買力要求較高，選址的侷限性限制門店拓張速度。 （2）規模大，投資重：全套懸掛鏈裝置+熱門商區高租金+門店員工工資，5000 平的門店建設初期投入在 5000 萬左右水平（人員工資+裝修+租金+裝置等） ， 雖然部分門店實現盈利，遠不能覆蓋前期資本支出費用，極大地拖累了業績與 拓張速度。（3）引流利器“大海鮮”低頻屬性明顯：“大海鮮”是盒馬鮮生標誌 性品類，雖其在引流獲客方面貢獻卓越，但與其他生鮮品類相比仍屬於“低頻” 消費品類，導致損耗率高從而拉低盈利水平。未來模式探索仍需迴歸零售運營 本質，在採購品類、規模、定位中尋求平衡。

3、傳統商超到家：盈利模式初步驗證，綜合發展重要一環

盈利模式初步被驗證：根據高鑫零售 2019 年年報披露，公司 2019 年全國 486 家門店都已經開通到家業務，生鮮電商實現全面盈利。

根據投資者交流資料披露，2019 年全年日均訂單量為 640 單/店，2019 年 12底日均訂單達 800 單/店，客單價達 64 元/單，全年線上銷售佔比約 15%，預計 2020 年達 20%。

同時，我們對永輝生活 App 開通到家業務的門店進行監測，截至 2020 年 3 月 底，已有 722 家永輝超市、215 家永輝生活、76 家永輝 mini、73 家超級物種、 2 家永輝到家以及 1 家菜美美開通到家業務。

近年來，為了應對電商分流，線下商超陸續開通到家業務以謀求全渠道綜合發 展。隨著運力突破、大資料賦能，傳統商超到家業務逐步實現盈利。但由於傳 統門店的位置限定，該模式下的到家業務存在很大的侷限性與特定性。

平臺到家

目前以京東到家、多點、餓了麼、淘鮮達以及美團外賣為代表的平臺模式為線 下門店提供流量入口、運力支撐以及大資料服務，通過扣點或者收取佣金方式 實現盈利。

以京東到家為例，其收入主要分為三部分：第一部分是入駐企業繳納的使用費 與保證金，分別是 6000 元/年以及 6w 元；第二部分是入駐商家的銷售扣點， 一般是 5%-10%；第三部分是向消費者收取的運費，每單 2 - 8 元。

假設京東到家對某連鎖超市每單收取 7%的扣點，對使用者收取 4 元的配送費； 假設京東到家每單履約人工成本為 5.3 元（參考美團外賣），後臺管理費用為 3 元，裝置攤銷 1 元，則客單價需要達到 75.6 元/單才能實現盈虧平衡，而目前 客單價難以達到該水平。同時前期營銷費用支出以及對於大型超市的補貼，平 臺業務初期盈利難度較高，同時由於平臺商家品質不均衡，商品品質難以保證， 很大程度影響復購率。

模式小結

單店模型—盈利對比：目前各到家業態模式都處於快速發展期：其中商超到家 模式為傳統線下商超全渠道發展中的重要一環，確定性較高；平臺到家模式長 期發展需要平衡銷售扣點提升與商家留存之間關係，未來大型線下商超與具有 流量優勢的網際網路巨頭（阿里/美團/京東）深度繫結分享市場已成為確定性趨勢。 相比以上兩種確定性較高的模式，前置倉到家、社群門店到家、超市+餐飲到家 模式都處於初期發展階段，盈利模型仍在持續探索迭代中。

（1）模式輕重/固定成本投入：前置倉到家<社群門店到家<超市+餐飲到家。其 中前置倉模式是生鮮地面生意中“最輕”的擴張模式，社群門店次之，而超市+ 餐飲到家模式單店固定成本投入幾千萬不等，極大制約了其快速拓張的速度。

（2）客單價：社群門店到家<前置倉到家<超市+餐飲到家。與定位有關，社群 生鮮店大多對標菜市場，定位生鮮折扣店；前置倉模式多定位於一二線城市中 社群使用者；超市+餐飲到家模式定位中高階消費群體。

（3）綜合毛利率：社群門店到家<前置倉到家<=超市+餐飲到家。我們認為未 來穩態下定位中高階的超市+餐飲到家模式毛利空間較高，對比全食33%左右。

（4）費率結構：前置倉模式由於缺乏線下門店，前期企業引流獲客需要投入大 量的營銷投入（10%以上，其中新老使用者補貼 8%-10%，廣告市場費 3%-5%）； 後期隨著線上滲透率、規模效應以及復購率提升，整體營銷投入有望降到 5% 左右水平。社群門店到家模式前期受制於人工、租金成本，長期盈利模型需要 資本持續投入形成供應鏈差異化，整體盈利需要規模、管理的突破。超市+餐飲 到家模式固定成本投入大，一定程度上拖累擴張速度；而人員工資、租金佔比 高需要規模效應攤薄費率，規模效應與投入高矛盾存在於中短期發展階段，但 從長期來看，超市+餐飲到家模式作為新零售業態標杆，未來一定是生鮮業態重 要組成之一。

戰略佈局—生態一環：從戰略佈局來說，到家業務均為網際網路龍頭生態組成部 分，短期戰略虧損，中長期與其他業務互為補充、相互增益。

（1）美團：生鮮到家作為美團新業務的重要組成部分，是線下即時配送場景的 重要一環。美團生鮮到家業務採取“平臺+自營”雙管齊下的模式，兩者都處於 起步階段，截至 2019 年年底，自營業務美團買菜在北京、上海、深圳佈局 96 個前置倉，在武漢設立 30 多個自提點。與其他初創類前置倉企業相比，美團買 菜具有天然的優勢：其基於完善的運力網路實現快速展店，借力美團強大的本 地流量實現低成本獲客，同時依據美團強大的資料力以及完善的本地生活使用者 畫像指導線上選品、運營。從中長期而言，生鮮作為高頻剛需的品類是公司 2C 場景佈局中不可或缺的一部分，同時與 2B 的快驢業務戰略協同，隨著買菜業 務價值逐步體現，未來兩大業務板有望相互增益。

（2）阿里：公司依託於阿里現有的流量、資料、金融、物流加碼新零售業務， 意在生態帝國的無邊界擴張。一方面對外通過入股銀泰商業、三江購物、聯華 超市、新華都、高鑫零售、居然之家等線下零售企業，通過管理與資料賦能加 速線下零售全渠道發展；另一方面對內孵化盒馬鮮生、盒馬 MINI、盒馬 F2 等 新業態加碼地網爭奪戰，打造新零售生態系統，重構“人-貨-場”，持續擴張變 革。

（3）京東：2016 年，京東到家剝離出表，與達達合併成立新達達（現為達達 集團），其中京東持股比例為 47.4%。2018 年京東與沃爾瑪戰略合作並聯手增資達達 5 億美元，一方面與沃爾瑪合作 10 個雲倉來提升供應鏈效率，另一方面 以生鮮、日百等高頻商品品類入手，補齊線下流量入口，全觸點接觸使用者，進 而提升其他品類消費的基礎。

競爭要素：流量獲客、資料賦能、供應鏈整合

目前生鮮到家已經進入供給側競爭，無論是雙線融合模式還是前置倉到家模式 都有各自的侷限性，長期盈利仍需依賴流量、資料、供應鏈三方面核心要素。

流量：立身之本

流量是到家業務的立身之本，收入之源，流量獲客分為兩個層面：流量獲取、 使用者留存。其中流量獲取是商業模式運轉是否順暢最重要的因素，其主要依賴 場景模式、營銷方式、補貼力度等因素；而使用者留存情況會影響模式成長性， 與產品豐富度、會員繫結屬性、產品使用友好度等因素有密切關係。

流量獲取： 1）場景模式：傳統線下門店自帶流量屬性，具有一部分天然的流量； 新零售業態下以盒馬為代表的“超市+餐飲到家”模式自帶阿里 IP，以大海鮮 為切入點引流獲客。2）營銷方式：傳統地推模式地位仍顯著，以每日優鮮為代 表的前置倉自營模式以及以京東到家為代表的平臺模式由於缺乏線下流量，前 期引流依靠“線上+線下”雙管齊下，線下以社群為單位進行地推拉新；線上借 助網際網路龍頭（阿里、騰訊或美團）流量優勢獲客，騰訊系企業依靠小程式、 社交裂變拉新推廣，阿里系企業則背靠阿里巨大的電商流量輸出賦能（比如淘 寶首頁的淘鮮達入口），美團旗下平臺以及生鮮自營業務則依靠美團完善的運力 網路及巨大的本地流量快速拓張；3）補貼力度：新業態拉新尤其純線上前置倉 模式前期拉新重度依賴新使用者補貼，常見的方式有大額優惠券或者精選 sku 新 人專享活動等；同時為了增加使用者留存，商家針對不同使用者定期推出滿減券或 者專屬單品來提升復購率。

使用者留存：1）會員深度繫結：每日優鮮、叮咚買菜等前置倉業務推行會員制， 通過專屬會員權益深度繫結使用者，進而提升使用者留存率，促進復購消費。2）擴 品類，豐富 SKU：經過一段時間模式迭代，生鮮到家業務已經從生鮮電商向線 上綜合超市轉型，以生鮮引流，產品品類覆蓋生鮮、日百、酒水飲料、糧油副 食、休閒食品等多個品類，滿足使用者一站式購物需求。多管齊下，從 2018 年 6 月到 2019 年 6 月，生鮮電商使用者粘性提升 22.7pcts。

資料：核心驅動

傳統生鮮行業由於其產業鏈條長、損耗率高等特點，毛利普遍較低（20%左右）， 降低成本是模式實現盈利的重點。無論是傳統生鮮模式開展到家業務或是新業 態下的前置倉到家亦或是新零售標杆的“超市+餐飲到家”模式，本質上都是滿 足使用者對於生鮮購買的便利性、價效比的需求，盈利的關鍵仍然在於解決成本 端（物流+人工+租金等）攀升與毛利低的矛盾。而人工智慧、大資料為代表的 資料技術（本報告指的是資料的獲取、處理及應用能力）可以通過賦能前、後 端全鏈條提升企業運營能力，降低運營成本，從而使企業獲得更高的盈利水平， 是未來到家業務單店模型跑通的核心驅動力。

前端運營提效：1）選品：以“生鮮+”為基本邏輯，引入“快收菜”、網紅單品 增加使用者購買慾望，提升客單價。2）分揀：增加自動打包、自動分揀裝置，盡 量無人、少人，降低損耗率；2）運營（補貨+調價+促銷）：依靠資料驅動以及 積累使用者行為資料，通過演算法迭代提升推薦品質、精準預估客戶採購量，以減 少損耗，提高庫存週轉。

後端產業鏈降本：傳統供應鏈存在流通環節眾多、損耗率高、加價率高等痛點， 極大的削弱了生鮮盈利能力，隨著大資料、人工智慧等技術的發展，新興技術 賦能生鮮到家全產業鏈，降低後端成本，提升盈利水平。主要體現在：

1）上游：發展智慧農業，從源頭開始品控。依託雲端計算、人工智慧以及 3S 技 術等現代資訊科技與農業生產相融合的產物，通過對農業生產環境的智慧感知 和資料分析，實現農業生產精準化管理和視覺化診斷，以及從源頭開始品控。 同時，智慧農業的規模化、專業化發展，促使生產的標準化與集約化程度提升， 為生鮮電商規模採購提供了基礎，能有效降低採購成本。

前瞻研究院資料顯示，2015年中國智慧農業潛在市場規模已達137.42億美元， 截至 2018 年市場規模突破 200 億美元。據預測，2020 年中國智慧農業潛在市 場規模將達到 267.6 美億元，2015-2020 年 CAGR 為 14.3%。

2）中游：引入保鮮系統、溫控系統和智慧倉管系統，突破資料孤島，將各資訊 系統融入網際網路平臺，實現物流運輸透明化，資料化，並在線路優化、智慧調 度、使用者畫像、運力分層等方面實現系統化運作和全程實時動態監控。

3）下游：通過線上智慧排程系統，優化演算法實現最優路線匹配和最優區域派單， 提高配送效率，降低履約成本。

供應鏈：擴張之基

供應鏈優勢並非短期可以形成，其深度依賴於經驗以及規模。供應鏈涵蓋採購 （源頭直採+區域統採）、買手經驗及數量、物流中心建設、加工中心建設等多 方面。傳統連鎖超市如永輝超市，深耕生鮮 20 年，在生鮮供應鏈方面樹立了強 大的競爭壁壘，網際網路到家模式由於規模、經驗的限制與傳統業態仍有較大差 距。即使在供應鏈智慧化建設方面有一定優勢，但如果未達到一定的規模，體 現程度有限甚至前期鉅額資本投入在一定程度上拖累盈利水平；反之，如果企 業跨區域擴張，供應鏈能力則是制約發展的關鍵因素。

供應鏈整合建設主要體現在：1）深入源頭：通過入股、併購或深度戰略合作方 式與上游企業深度繫結，降低採購成本，提高採購品質。2）提高買手數量以及買手品質：引入有經驗的買手，多層次激勵體制提高人效； 3）建立規模優勢， 提升議價能力；4）建立配套的區域倉儲及物流中心

主要玩家競爭要素小結

生鮮到家三類玩家：網際網路龍頭（阿里、美團、京東）、初創類公司（每日優鮮、 叮咚買菜等）、傳統商超。

（1）流量：從流量整體優勢來看，阿里>美團>京東>永輝超市>每日優鮮>叮咚 買菜；但從與到家業務更貼近的本地流量優勢來看，美團>阿里>京東>永輝超 市>每日優鮮>叮咚買菜。

（2）資料：本地使用者資料：美團>阿里>京東>每日優鮮>永輝超市>叮咚買菜； 運力網路：美團>阿里>京東>每日優鮮>永輝超市>叮咚買菜；整體資料力：互 聯網龍頭>初創類龍頭公司>傳統商超。

（3）供應鏈：對比而言，傳統商超在供應鏈優勢（買手數量/經驗+直採比例+ 物流/分揀中心等）方面優勢顯著。相較傳統商超，網際網路龍頭以及初創類公司 由於入局時間晚、生鮮規模較小，在生鮮供應鏈方面短板明顯，需要長期持續 投入，提升供應鏈效率，進而改善經營模型。

生鮮到家業務模式長期可持續發展需要回歸商業本質，拼運營效率及經營模型。 現有玩家在流量、資料與供應鏈一個或者多個方面存在短板。阿里系與美團系 擁有流量、資料等先發優勢，未來突出重圍需要將流量經營邏輯向商品經營邏 輯轉換，深耕供應鏈；傳統商超到家業務突破需要與網際網路龍頭合作，補齊流 量、資料劣勢，完善全渠道佈局；而以每日優鮮為代表的初創類在到家業務市 場上已經擁有一定的規模優勢，在流量、資料與供應鏈方面均有一定的積累， 長期發展需要資本持續投入，三者協同發展方能對抗網際網路龍頭到家業務崛起 的威脅，穩住市場份額。

未來看點：短期拓邊界，長期模式綜合體為王

平臺模式下大型線下商超與具有流量優勢的網際網路巨頭（阿里/美團/京東）深度 繫結分享市場已成為確定性趨勢，故本報告我們主要討論自營模式的發展情況。

短期：線上滲透程序加速，地網加密拓邊界

疫情之下生鮮到家需求激增，生鮮電商 DAU 規模與日人均使用時長均大幅提 升。2020 年春節前後，部分社群封閉，居民減少外出採購，即時配送的生鮮到 家服務成為使用者實現必需消費的選擇，使用者規模與使用時長增長明顯。 據 QuestMobile資料， 2020年春節生鮮電商DAU規模為1009萬，同比+91.46%， 春節後兩週 DAU 激增至 1237 萬人。日人均時長也有較大增幅，2020 年春節 為 12.6 分鐘，同比+32,63%，春節後兩週增至 12.9 分鐘。

線上滲透程序加速，規模劍指萬億。受疫情催化影響，典型到家 APP 日活躍用 戶規模增長顯著： 2020 春節後盒馬/叮咚買菜/每日優鮮/多點/永輝生活日活躍用 戶規模同比增長分別為 123%/326%/105%/40%/116%/255%；疫情期間培育了 大批到家新使用者，典型到家 App 新安裝使用者規模增長亮眼：2020 春節後盒馬/ 叮 咚 買 菜 / 每 日 優 鮮 / 多點/ 永 輝 生 活 對 應 新 增 用 戶 規 模 同 比 增 長 51%/155%/227%/96%/223%/306%。

根據 Euromonitor 資料，2019 年生鮮品類線上滲透率為 6.3%，仍有較大提升 空間。疫情之下加速了消費者線上消費習慣的培育，預計未來 5 年隨著消費習 慣變遷及商業模式成熟，生鮮品類線上滲透率將持續提升至 10%-20%水平，線 上規模劍指萬億空間。

地網加密，邊界拓寬：目前以自營為主的生鮮到家業務主要集中在一二線城市 核心城區，隨著線上滲透率逐步提升、城市化程序加速以及主力消費群體線上 消費習慣養成，未來到家各業態將向一二線城市加密佈點，同時向發達的三四 線城市延伸。

具體到細分模式層面：前置倉模式主要集中在一線城市，目前正在向發達二線 城市布點，未來角逐主要陣地仍然集中在二線城市以上，受制於低線城市消費 力及消費習慣（生活節奏慢，有足夠時間“逛”），未來低線城市延伸或採用採 用拼團、自提點等補充業態推進；而社群生鮮店模式多起家於二線城市，該模 式領先的區域龍頭完成區域內密集布點後開始跨區域拓張，二三線城市由於租 金以及目標人群購買力優勢仍然是該模式本地加密及向外延伸的主要陣地。

長期：行業整合者終極業態或為模式綜合體

受消費分層、城市分層、市場空間的影響，未來生鮮到家市場必然是多業態共 存的狀況，且在不同的時期、城市、群體中由不同的業態主導。

（1）中期地網爭奪戰，“輕模式”致勝。中國生鮮到家業務模式仍處於發展初 期，市場空間廣闊，隨著線上滲透率提升以及使用者線上消費習慣養成，生鮮到 家模式進入地網爭奪戰階段。部分企業受制於供應鏈水平或資本開支的壓力在拓張過程中或調整或退出，而擁有規模優勢的企業基於積累的流量、資料或者 供應鏈能力易於在行業洗牌中站穩腳跟。規模優勢的建立是企業拓張的基礎， 而模式最輕的前置倉模式、次輕的社群門店到家模式為此階段擴張的最佳選項。 其中一線及發達二線城市由於線上滲透率較高，前置倉模式由於租金低、損耗 低的特徵在擴充套件中具有得天獨厚的優勢；與一線相比，欠發達二線以及三線城 市生活節奏較慢，初期到家業務探索則以社群生鮮店切入為佳，可全渠道觸達 消費者，滿足“逛”與便利的雙屬性。而“超市+餐飲到家”模式需要重資金投 入，對於租金與位置敏感性極高，只有巨頭才能將這個生意做長久，樹立新零 售標杆。

（2）長期迴歸零售本質，模式綜合體為王。所有的模式終局都需迴歸商業本質， 迴歸商品經營，拼運營效率：一方面迴歸產品與供應鏈本身，提高直採比例、 自有品牌比例，重塑供給側壓低成本提高毛利水平；另一方面基於資料驅動能 力，持續優化品類結構，構建差異性提升產品力，夯實競爭力。

消費具有線下與線上兩種場景，分別滿足消費者體驗與便利雙重需求，不同城 市層級、不同年齡以及不同收入的人群偏好不同的消費模式與消費場景，同時 消費習慣與代際變遷使得單一模式很難迎合消費者，銷售存在天花板。未來的 行業整合者必然是模式綜合體，全渠道多業態發力，覆蓋不同的消費客群與消 費場景。

投資建議與風險提示

投資建議

中國生鮮到家業務發展處於初期，生鮮線上滲透率仍較低，2019 年僅 6.3%， 短期仍是行業入局者加速擴張共享市場的階段。美團雖然入局較晚，但其巨大 的本地流量、完善的運力網路、豐富的本地生活消費者畫像可助力到家業務快 速擴張，加速線上滲透程序，對此我們給予積極的評價。同時阿里多層次佈局 線下零售，到家場景豐富，業態覆蓋一線到四線城市，在流量、資料、供應鏈 方面優勢顯著，有望成為生鮮到家業務的行業整合者。

美團：美團切入生鮮到家市場具有天然的優勢：完善的運力網路可實現快速展 店，強大的本地流量可實現低成本獲客，同時美團強大的資料力以及完善的本 地生活使用者畫像可指導線上選品、運營。從中長期而言，生鮮作為高頻剛需的 品類是公司2C場景佈局中不可或缺的一部分，同時與2B的快驢業務戰略協同， 隨著買菜業務價值逐步體現，未來兩大業務板有望相互增益，有望成為美團較 大的收入來源。美團最早於 2017 年 7 月開始了第一家店“掌魚生鮮”， 在之後 的 2018 年 5 月，美團對掌魚生鮮進行升級——“小象生鮮”超市誕生，原掌 魚生鮮 APP 也統一更名為“小象生鮮”。經歷了一年多的運營，行業中反面的 聲 音 較 多 ， 諸 如 《 美 團 買 菜 ， 注 定 是 一 次 失 敗 的 嘗 試 》， （http://bbs.paidai.com/topic/1631681） 。殊不知，若研究美團發展的歷史， 嘗試-迭代-定型-規模化-成功，幾乎成了美團點評一路走來的制勝法寶。團購如 此，貓眼如此，摩拜如此，打車如此，外賣也是如此。因此，2019 年，買菜業 務在平臺到家基礎上，開啟了前置倉的探索，我們比較美團買菜與每日優鮮、 叮咚買菜的價格，發現它沒有劣勢（所以相比盒馬、京東則有更高的價效比）， 而從配送速度、品牌、流量成本，美團顯然比前置倉模式的每日優鮮、叮咚買 菜更勝一籌。因此，如果我們對行業的判斷是客觀的，美團買菜將保持高速的 成長速度，前置倉數量今年有望增加一倍以上，到達 300-500 個，按照單店年 收入 1500 萬元計算，年實現收入 35 億元以上，年底單月實現收入 4-5 億元。 我們按照分部估值，維持公司的合理估值區間 110-115 港幣，維持“買入”評 級。

阿里巴巴：公司依託於阿里現有的流量、資料、金融、物流加碼新零售業務，意在生態帝國的無邊界擴張。一方面對外通過入股銀泰商業、三江購物、聯華 超市、新華都、高鑫零售、居然之家等線下零售企業，通過管理與資料賦能加 速線下零售全渠道發展；另一方面對內孵化盒馬鮮生、盒馬 MINI、盒馬 F2 等 新業態加碼地網爭奪戰，打造新零售生態系統，重構“人-貨-場”，持續擴張變 革。按照我們的資料跟蹤，阿里 2019 年生鮮電商收入 256 億元，盒馬大店存 量 197 個；2018 年生鮮電商收入 140 億元，盒馬大店存量 106 個，單店收入 1.7 億元左右，我們預期盒馬 2020 年的新開店速度與 2019 年相當，則年內店 鋪到達 300 個左右，收入 400 億元左右，同比增長 50%以上。由於盒馬大店目 前尚未盈利，因此，我們認為阿里也在積極的探索盒馬 MINI、盒馬 F2 等略輕 的擴張模式，這是值得緊密跟蹤的。就其第一的體量與中高階的客戶定位，以 及雄厚的資本，阿里巴巴未來必然是該領域的最重要的玩家之一。預計 FY2020-FY2022 年公司淨利潤為 1241/1123/1434 億元，維持 245-250 港幣合 理估值區間，繼續維持“買入”評級。

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