主營業務尚未建立起“增長飛輪”之時，無法持續為新興業務輸血，僅僅依靠盲目的線上線下擴張，試圖透過規模化解決隱藏之下的核心問題，是不可實現的。

文｜廖羽

編｜王一粟

蘇寧易購的債務風險“多米諾骨牌”開始倒下了第一張。2月25日，蘇寧易購釋出5日停牌公告，隨後披露將轉讓部分股權，比例預計在20%-25%之間。

緊接著2月26日，蘇寧易購就釋出了《2020年度業績快報》，披露“全面大潰退”的業績。這樣的利空訊息，剛好卡在停牌這5日內釋出。

成立於1990年的蘇寧，與國美電器同是在改革開放之後的第一代家用電器化浪潮成長起來的零售巨無霸。而隨著網際網路的興起，全球零售行業都出現了翻天覆地的變化。

相對於入獄的黃光裕，蘇寧掌門人張近東對每一次時代的浪潮都能敏感的意識到，並堅決的作出了許多變革。從線下零售店轉型至線上線下一體化，再透過一系列自營、併購等方式，搭建起以蘇寧小店、家樂福、萬達百貨為主的全場景零售網路，蘇寧一直在追趕時代。

但是，在主營業務尚未建立起“增長飛輪”之時，無法持續為新興業務輸血，僅僅依靠盲目的線上線下擴張，試圖透過規模化解決隱藏之下的核心問題，是不可實現的。

最終，蘇寧只能被時代殘酷的拋棄。

業績全面潰退的六年

2月26日晚間，在披露的蘇寧易購《2020年度業績快報》中，九大財務指標出現“全面大潰退”。

不僅營業總收入同比下降4%、營業利潤同比大幅下跌 141.3%，甚至營業利潤、利潤總額、歸屬上市公司股東的淨利潤等指標，同比減幅均超過140%。

蘇寧易購將業績變動原因歸咎於兩個方面：一是疫情影響線下門店營業收入；二是平臺使用者補貼和價格競爭削弱線上業務毛利水平。

蘇寧易購的業務分佈於零售批發、物流、金融、安裝維修以及其他等五大行業，其中零售批發作為“拳頭業務”，在營收上佔比達九成以上。而零售批發行業的成本高企，這對於主營業務毛利率來說，十分不利。

以2019年年報為例，五大行業總營收為2636.08億元，零售批發佔比高達96.22%，營收為2536.56億元，其中成本就花去了2220.82億元，毛利率僅剩12.45%。在此影響下，蘇寧易購2019年主營業務成本為2292.71億元，營收佔比超過86%，利潤僅剩146.71億元，整體毛利率不到14%。

在主營業務大幅虧損的情況下，但淨利潤卻依舊為正。蘇寧易購是如何在主營業務虧損的情況下，讓營收和淨利潤的資料好看起來？

2014年，當蘇寧易購還叫做“蘇寧雲商”時，張近東為了轉型線上，將11家線下門店從上市公司體系“蘇寧雲商”名下換到了母公司蘇寧集團旗下，而後蘇寧雲商再以低價將門店租回來繼續運營。一來一回之間，財報上輕輕鬆鬆添了一筆23.81億的營業外收入。

而後蘇寧又數次故技重施。2015年，蘇寧易購先賣掉14家門店獲得13.88億營業外收入，再將其租回來繼續經營；下半年又將持股44%PPTV“內部轉讓”給蘇寧文化（實際控制人張近東），“賺”了13.97億的投資收益；2016年的6家倉儲供應鏈和北京京朝子公司都是以同樣手法出了蘇寧雲商家的門，又先後帶著5.1億的營業外收入和13億的投資收益回來。

左手倒右手，上市體系和非上市體系之間一個來回，蘇寧易購的營業外收入和投資收益就充盈起來。

可頻繁的資本操作並未能使蘇寧易購的投資活動現金流淨額和經營活動現金流淨額呈正向發展，除了個別季度以外，這兩項資料基本為負值。

2015年-2019年期間，蘇寧易購經營活動和投資活動累計淨流出831.15億元，自生造血嚴重不足，在這樣的情況下，外部融資成了維持公司正常運轉的命根子。

拆家式增收，走到懸崖邊

多年來，蘇寧易購的融資方式主要有三種，分別為：發行股票、發行債券和銀行借貸。

2019年9月，蘇寧金服擴充17.857%新股，募資100億元。交易方中“蘇寧金控”、“南京潤雅”為均為蘇寧控股的關聯企業，而蘇寧易購就透過這一宗關聯交易增加了98.57億元的淨利潤。

同樣的增資擴股手段，蘇寧易購再次在雲網萬店上故技重施。2020年11月30日，蘇寧易購宣佈旗下雲網萬店科技有限公司完成A輪融資，融資進入高達60億元，增資金額佔公司2019年經審計歸屬上市公司股東淨資產比例為6.82%。

而債券方面，蘇寧上市至今共發行了21支債券，其中8支已到期，5支剩餘期限不到1年，合計餘額為56.86億元，剔除已到期的，剩餘13支債券總計餘額高達113.05億元。

再加上銀行借貸，蘇寧易購的負債規模從2015年的561.5億元擴大至2020年前三季度的1361億元，流動負債從457.3億元擴大至1100億元，短期借款從32.26億元擴大至281億元。

為了緩解資金壓力，蘇寧易購試圖採用“出售優質資產”、“剝離劣質資產”等方式增加收入和減少虧損。

2017年，蘇寧易購迫於無奈開始出售手中持有阿里巴巴股票，首次套現拿到41億的投資收益，之後又於2018年再次套現，獲得139.91億元的投資回報，佔當年利潤總額的100.32%。

除了增加營業外收入之外，蘇寧易購美化財報的手段還包括“剝離虧損”。2018年10月，蘇寧易購將一直虧損的蘇寧小店出售給張康陽控制的Suning Smart Life，成功將蘇寧小店的盈虧從並表變成非並表。

不過即便如此，需要付出的代價也是巨大的。2015-2019年間，蘇寧易購融資活動累計淨流入874.78億元，對沖掉經營活動和投資活動淨流出的831.15億元，但與之同時，蘇寧易購的負債規模越來越大和利息成本也水漲船高。

從2020年三季報來看，蘇寧易購需要償還從銀行等金融機構受理借來的280.97億短期借款、1年內到期的46.16億非流動負債，以及1年內到期的56.86億元的債券，累計高達383.99億元。

而如今，蘇寧易購賬面現金只有308.37億元，不足以償還短期內近400億的債務。而且從三季報整體來看，截止2020年9月末，蘇寧易購1072.48億元的流動資產已經不足以覆蓋1100億元的流動負債。

從某方面來說，蘇寧易購已經出現資不抵債的情況。站在這個節點上看，蘇寧易購的處境已經沒有多少選擇了。

一邊是蘇寧易購可動用貨幣資金對短期債務覆蓋能力弱，另一邊，蘇寧電器也擔負著172億元人民幣的債券債務，無法對其施以援手。

在短時間內融資困難的情況下，蘇寧迫於無奈，只能轉讓股權，輸血救命。

三次轉型，又遇國美

2021開年，黃光裕出獄重掌國美，張近東卻即將失去蘇寧易購的控制權。上一次這兩家公司站在一起出現，還是13年前。

2007年，蘇寧的對手是國美，那時候家電零售行業戰火連天，黃光裕率領國美先後吃下了老三永樂、老四大中以及老五三聯商社，市場份額遠超蘇寧，黃光裕本人也三次登頂國內首富，成就國美歷史地位巔峰。

可惜好景不長，隨著黃光裕入獄，國美一改其囂張姿態，變得保守起來。蘇寧趁機擴張，營收規模逐漸超越國美，並在內部創業中孵化出“蘇寧易購”專案，對手也從家電連鎖領域的國美，逐漸變成了電商領域的京東。

2010年，京東銷售額剛破百億之時，蘇寧的營收高達755億元。那時，蘇寧近八成收入都來自於家電產品，京東商城則以3C為主營。

為了吃到家電這塊蛋糕，京東於2012年8月13日率先向蘇寧發難，提出“京東商城大家電三年零毛利率”以及“比蘇寧至少便宜10%”的口號。隨即，蘇寧易購起身迎戰，在微博上回應：15日到20日，蘇寧萬款商品超級零元購，包括家電在內的所有價格低於京東。

價格戰一觸即發，京東有備而來，甚至成立了“打蘇寧指揮部”，而此時蘇寧易購雖然已經被剝離出來獨立運作，但其市場佔有率遠低於京東，本不具備叫板的實力，但好在京東因為沒有和供應商談好虧損歸屬問題，價格戰最後不了了之。

可也是因為此事，張近東看到了電商的趨勢，開始籌劃轉型，發展線上，收縮線下，並將“蘇寧電器”改成了“蘇寧雲商”以表決心。

可轉型並不容易，線上電商不僅前期投入大、利率低、盈利週期長，而且蘇寧還存在對於家電之外的供應鏈體系不熟悉、護城河難建立、線上與線下產品左右手互博等問題。以至於線上業務直到2015年才開始有所建樹，且市場份額卻始終被阿里、京東甩在身後。

據艾瑞諮詢資料顯示，2015年蘇寧易購市場份額只有3.8%，同期市場份額天貓佔據58%，京東位居第二，佔據22.9%。

電商業務尚未建立起“增長飛輪”，蘇寧易購又遇上了新零售浪潮，一直在追趕時代的蘇寧又開始試圖透過自營、併購等方式，搭建起以蘇寧小店、家樂福、萬達百貨為主的全場景零售網路。

隨著拼多多憑藉社交領域、拼購模式和下沉市場等關鍵詞嶄露頭角，蘇寧的注意力再次被分散了，先後上線了蘇寧拼購、蘇寧推客、蘇小團以及相關小程式。

到了2019年，蘇寧集團甚至形成了以零售為基礎，集物流、科技、地產、金融、體育等多位一體的業務佈局。只不過，雖然蘇寧佈局全面，可惜力量薄弱，難以形成板塊之間的聯動效應，無法與巨頭抗衡。

而且為了實現全場景零售網路和多位一體的業務佈局，蘇寧投入巨大但收效甚微，最後不得不剝離一直虧損的蘇寧小店、出售阿里股票、甚至轉讓蘇寧易購的股份以保全大局。

這，才有了25日上午深交所的一紙停牌公告。

蘇寧電器、蘇寧雲商、蘇寧易購。“002024”這個編號背後曾經有過三個名字，一次改名意味著一次轉型，一山又一山，一敵又一敵。

十三年後兩位宿敵再相逢，黃光裕重獲自由，揚言要在18個月內恢復當年地位，而張近東卻被債務壓得喘不過氣。對比2008年，一切像極了某種輪迴。