投資要點

核心觀點：2016年以來，高階酒已走出三年半的大牛市行情，事實上，過去三年高階酒終端銷售額取得40%以上的複合高增長更是遠超市場的傳統認知。將目光放長，我們認為高階酒未來依然值得配置，一方面，高階酒業績增長具備充足確定性，我們測算到2024年，飛天、普五和國窖的銷量將分別為2018年的1.5、1.5、2.3倍，價格分別為1.67、1.42、1.34倍，收入分別為2.6、2.1、3.1倍，2018-2024年收入CAGR分別為17%、13%和21%，三家整體收入（高階酒業務）CAGR達16%，且存在持續超預期可能；另一方面，週期性弱化+確定性溢價將共同推升龍頭估值向全球奢侈品巨頭看齊，高階酒板塊將進入業績與估值雙擊的高景氣週期，我們持續重點推薦貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖，建議以更長遠的眼光看待高階酒投資機會。

當高階酒再度邁入奢侈品時代，業績和估值將如何演繹？高階酒品牌卓越、品質突出、產量稀缺、價格高昂，本質上屬於奢侈品，今年以來，茅臺價格“一飛沖天”帶動高階酒整體價格帶向千元以上躍遷，標誌著高階白酒自2012年以來再度進入奢侈品時代。實際上除高階酒之外，2016年以來國內奢侈品市場集中迎來爆發，豪車、化妝品、名煙等與中低端品牌分化明顯加劇，究其原因，我們認為一方面居民收入分化驅動富人群體擴容，另一方面房價上漲帶來財富效應。我們認為，奢侈品具備壟斷特徵，量價可以跟隨消費升級、品牌集中而持續擴張，估值可看高一線，因此，高階酒將進入業績估值雙升的黃金時代。

業績：需求擴張有確定性支撐，量價齊升存超預期可能。

1）過去三年高階酒終端銷售額複合增速超40%。我們首次提出以“終端銷售額”來考核公司業績表現，這一指標更能還原公司真實市場表現，發現過去三年高階酒整體終端銷售額複合增速超40%，遠高於28%的報表收入增速，超出市場對於白酒成長性的傳統認知水平。

2）茅臺當前存在提價空間。我們發現，2000-2011年茅臺出廠價和中國居民收入走勢高度相關，兩組資料相關係數高達99.00%，表明居民收入可以很好地擬合茅臺價格。但是近年來兩者走勢差距拉大，即茅臺出廠價漲幅跑輸居民收入漲幅，表明當前茅臺出廠價相對被低估，因此存在提價空間。我們測算到2024年，茅臺出廠價有望達到1500元。

3）至2024年，我們預計三家高階酒整體收入CAGR將達16%。展望未來，我們認為高收入群體持續擴容是高階酒需求最大支撐，未來需求仍有很大釋放空間，且高階酒市場寡頭壟斷的格局已然穩固，茅、五、瀘將瓜分高階酒需求擴張紅利。我們通過詳細測算，預計到2024年，飛天、普五和國窖的銷量將分別為2018年的1.5、1.5、2.3倍，價格將分別為1.67、1.42、1.34倍，由此可得收入將分別為2018年的2.6、2.1、3.1倍，對應2018-2024年收入CAGR分別為17%、13%和21%，三家整體收入（高階酒業務）CAGR達16%。考慮到提價帶來利潤率提升，淨利潤增速將有望更快。

估值：週期性弱化+確定性溢價，未來有望向奢侈品估值看齊。

1）從過去壓制白酒估值的因素來看，首先市場過去認為白酒業績週期性波動較大，但我們再度重申白酒週期性弱化將是板塊未來估值中樞提升的主要邏輯；其次傳統估值方法只注重成長性而忽略了確定性，但我們認為高階酒業績確定性強，理應享受確定性溢價。

2）對標海外來看，相較於海外烈酒龍頭帝亞吉歐，國內白酒龍頭成長性更高、盈利能力更強、競爭格局更優，未來估值高於海外龍頭將成為常態；相較於全球奢侈品巨頭，愛馬仕估值長期保持在40倍以上，茅臺在品牌、產品、稀缺性、投資屬性等方面均與其具備可比性，因此我們認為國內白酒龍頭估值未來有望向奢侈品巨頭看齊。

風險提示：高階酒動銷不及預期、三公消費限制力度持續加大、食品安全事件風險。

報告正文

目錄

1.當高階酒再度邁入奢侈品時代，業績和估值將如何演繹？

1.1 高階白酒本質上屬於奢侈品

高階酒品牌卓越、品質突出、產量稀缺、價格高昂，本質上屬於奢侈品。奢侈品的定義為“一種超出人們生存與發展需要範圍的，具有獨特、稀缺、珍奇等特點的消費品”。相比於普通白酒，高階白酒品牌卓越，品質突出，且具備深厚的歷史底蘊，而價格亦顯著高於其他白酒，因此高階白酒本質上屬於奢侈品。今年以來，茅臺價格“一飛沖天”帶動高階酒整體價格帶向千元以上躍遷，標誌著高階白酒自2012年以來再度進入奢侈品時代。下面我們分別從消費屬性、社交屬性以及投資屬性等方面分析高階酒的奢侈品屬性。

1）產品屬性：成癮品，產品粘性強，高階酒消費群體穩定。從產品屬性來看，白酒屬於成癮品，具有易上癮屬性，因此產品粘性強，消費者忠誠度高。對於不同香型的消費者而言，茅臺代表了醬香的最佳品質，五糧液、老窖代表了濃香的最佳品質，消費者選擇範圍小，因此高階酒消費群體較為穩定，產品復購率高。2）社交屬性：精神消費，高階酒品牌力優勢顯著。在中國悠久的歷史長河中，白酒始終在社交活動中佔據重要地位，因此白酒還具備社交屬性。在商務宴請、家庭聚餐、親友送禮等社交場合中，白酒均直接代表了檔次高低，屬於精神消費、面子消費。因此，品牌成為決定白酒需求的最重要因素，高階酒在品牌方面具備得天獨厚的優勢，因此品牌力是高階酒需求強有力的支撐。3）投資屬性：高階酒保值增值，近年來投資需求興起。由於茅臺等高階酒具有稀缺性，且能夠隨著時間推移而保值增值，如茅臺年份酒越老越值錢，因此具備投資屬性，也是高階酒區別於其他白酒的重要特徵。近年來投資需求興起，部分消費者購買高階酒收藏等待增值、或者儲存為老酒用於未來消費，因此投資需求成為高階酒需求的另一來源。

1.2 表現：高階酒再度邁入奢侈品時代，國內奢侈品市場百花齊放

2016年以來，白酒行業持續回暖，茅臺價格“一飛沖天”帶動高階酒再度邁入奢侈品時代。事實上，除白酒之外，近兩年國內其他品類奢侈品同樣取得爆發式增長，本小節我們將分別從整體市場、分品類市場以及白酒市場的角度對國內奢侈品市場的表現進行梳理。

一、整體市場：2016年來國內奢侈品整體市場迎來加速增長

高階白酒及其他奢侈品的爆發離不開國內奢侈品市場整體向好。經過了前些年的沉寂之後，2016年以來國內奢侈品市場迎來快速增長，據貝恩諮詢，2018年國內奢侈品市場規模已高達1700億元，同比增長約20%，是2018年國內社會消費品零售總額增速的兩倍以上。隨著國內奢侈品市場蓬勃發展，中國在全球市場的佔比也快速提升，從2010年的19%升至2018年的33%。國內市場整體向好為白酒邁向奢侈品提供了良好土壤，下面我們分品類對奢侈品與白酒的奢侈品化進行梳理。

二、分品類：2016年來豪車、化妝品、名煙與中低端品牌分化明顯加劇

1）奢侈品巨頭：2016年以來全球奢侈品巨頭在亞太地區取得加速增長。從全球前幾大奢侈品巨頭在亞太地區的表現來看，2016年以來大多邁入了增速上雙的快速成長階段，且除LVMH之外2018年均取得加速增長，表明以中國為主力的亞太地區正愈發成為全球奢侈品巨頭的重要戰場，國人對於名包名錶、高檔珠寶和化妝品的消費能力和消費意願明顯增強。

2）豪車：2016年以來高檔車快速增長與低檔車負增長形成鮮明對比。近兩年，在汽車銷量整體不振的大背景下，中高檔車銷量卻率先迎來拐點，可以看到2016年以來B級（中檔）轎車和C級（高檔）轎車銷量快速回升，其中高檔轎車增速最快，增速連續兩年保持在20%左右，與A級轎車以及整體銷量2016年以來的負增長形成鮮明對比。

3）化妝品：2016年以來高檔進口化妝品增速遙遙領先於整體增速。從化妝品的表現來看，與化妝品整體零售額始終保持約10%左右的增速不同，更為高檔的進口化妝品零售額從2016年以來迎來快速增長，2017年、2018年增速分別高達47%和71%，遙遙領先於整體水平，表明在化妝品領域同樣存在高檔為王的特徵。

4）名煙：高檔菸草的佔比2016年以來加速提升。如果說名包名錶、化妝品、豪車更多反映了國內消費者對於國外奢侈品品牌的追逐，那麼名煙名酒則是這一現象在內資品牌上的體現。隨著居民健康意識的增強，菸草和白酒的消費總量是在下降的，但高階品牌的香菸和白酒的消費佔比卻在持續上升，且2016年以來明顯加速。以菸草為例，2013-2016年高階菸草的佔比從27%升至34%，三年間提升7%，而2016-2018年這一比例進一步升至42%，兩年間提升8%，這與名包名錶、化妝品、豪車等奢侈品近兩年的火爆表現是相一致的。

三、白酒： 2016年來白酒強勢復甦、高階酒再度邁入奢侈品時代

業績：2016年以來白酒行業明顯復甦。下面我們迴歸白酒。自從2012年白酒“黃金十年”告一段落之後，“三公”風暴將行業推入了三年深度調整期，此後，隨著居民收入水平提升以及消費升級持續推進，福斯消費承接了政務消費被砍掉之後留下的空白，推動白酒行業重煥生機。2016-2018年，中國白酒上市公司營收復合增長率高達27%，進入新一輪景氣週期。

價格：茅臺價格再度“飛天”，名酒競相逐鹿千元價格帶。價格是最能反映行業景氣度的先行指標，也是衡量奢侈品的重要標準。我們觀察茅臺一批價走勢，自2016年以來茅臺價格步入新一輪上行週期，從2016年初最低約850元一路上漲至現在最高2500元以上，突破2012年的歷史高點。受茅臺帶動，普五價格也從今年年初的800元快速升至現在960元以上，零售價已達千元，此外洋河夢九、郎酒青花郎、酒鬼酒內參等高階酒均向千元價格帶發起衝擊，表明中國高階酒正邁向新一輪的奢侈品時代。

1.3 原因：收入分化疊加財富效應，本輪高階酒奢侈品化具備支撐

通過總結當下奢侈品市場表現，我們可以發現一個“有趣”的現象，即2016 年成為國內奢侈品市場的拐點，那麼為什麼國內奢侈品市場在 2016年後猶如雨後春筍般集中迎來爆發？其背後的經濟推力是什麼？本小節將對高階酒邁入奢侈品時代的推動因素進行分析。 一、分化效應：收入分化加劇、富人群體擴容是本輪高階酒奢侈品化的主因

高階酒等奢侈品的主要消費群體集中於富人階層，近年來收入分化加劇下高收入群體明顯擴容，拉動高階酒需求迎來爆發。收入是影響居民消費能力的最重要因素，而收入分化的加劇、“富人”群體的擴大則是白酒等奢侈品消費的主要推動力。如果將中國居民劃分為低收入組、中等收入組、高收入組，分別佔全國居民的20%、60%、20%，那麼我們可以看到，中等收入組和高收入組的收入增速水平近年來分化明顯，2016年高收入組收入增速首次超過中等收入組，2018年高收入組收入同比增長8.8%，更是達到了中等收入組的兩倍。這表明，2016年以來中國居民收入分化明顯加劇，高收入群體收入增長更快，對於白酒尤其是高階白酒的追捧持續升溫，推動白酒需求和價格再度邁向奢侈品行業，並有力地帶動了國內奢侈品市場蓬勃發展。

二、財富效應：房價上漲帶來財富效應，進一步推動國內奢侈品市場爆發

財富效應是怎麼影響消費的？居民的消費行為不僅受到當期收入的影響，還會受到居民資產和財富變動的預期影響，因此財富的增值和減值也會影響改變居民消費信心和行為，即財富效應。最典型的當屬房地產價格，房價上漲時，財富效應會提高消費信心促使居民增加消費；房價下跌時，居民消費信心不足從而縮減消費。從下圖可以看到，房地產價格波動領先消費者信心指數約6~12個月。

2016年以來中國房價快速走高，財富效應激發高階酒等奢侈品市場需求。下面我們來看看2016年發生了什麼，由下圖可知，中國百城房價於2015年下半年開啟加速上漲模式，具體而言一線城市率先迎來反彈，增速於2016年達到峰值，二三線城市隨後跟進，整體而言2016年是中國房價上漲最快的一年，以此往後推6~12個月時間，正是中國奢侈品加速增長的黃金時代。也就是說，2016年以來中國房價快速上漲帶來的財富效應激發了居民的消費信心，推動國內奢侈品市場需求如雨後春筍般迎來了爆發。

1.4 影響：奢侈品量價具備持續提升能力，估值可看高一線

奢侈品具備壟斷特徵，量價可以跟隨消費升級、品牌集中而持續擴張，估值可看高一線。奢侈品和一般消費品的區別在於，奢侈品格局以壟斷為主，價格方面具備持續提價能力，銷量方面可跟隨消費升級而穩步擴張，高階酒亦是如此，具體而言：

1）價：高階酒具備持續提價能力。高階酒毛利率高，消費者對於價格敏感度低，由於競爭格局穩固，酒企具備定價權，可以根據供需關係持續提價。從歷史來看，茅臺出廠價從 2010 年的 499 元提至現在 969 元，漲幅高達 94%，五糧液出廠價從 2010 年的 509 元提至現在 889 元，漲幅高達 75%，國窖出廠價從 2010 年的 509 元提至現在 780 元，漲幅高達 53%，提價幅度與三者的品牌力成正比。展望未來，茅臺在 2000 元以上、五糧液、國窖在 800 元以上的價格帶上將依然處於壟斷地位，未來價格將跟隨居民收入提升、 供需格局持續優化而水漲船高， 目前茅臺渠道價差充足， 高階酒仍具備持續提價能力。

2）量：茅臺看供給，五糧液、老窖看需求。經過近兩年的品牌躍遷，茅臺已經和五糧液、老窖拉開一個檔次。茅臺獨佔2000元以上超高階價格帶，需求在消費需求和投資需求拉動下始終保持強勢，因此銷量取決於供給水平，未來幾年茅臺供應量仍將保持穩健增長；五糧液和老窖需求全部為真實消費需求，近兩年來看需求強勁增長，未來在消費升級、品牌集中的行業趨勢與茅臺供不應求需求溢位的共同驅動下，兩者需求穩健增長亦具備確定性。

3）估值：適用奢侈品估值，對標海外奢侈品巨頭存在折價。國際奢侈品巨頭愛馬仕估值長期在40倍上下，而近年來年化業績增速僅不足15%，高階酒與之相比存在一定估值折價，未來有望逐步向其看齊

2.業績：需求擴張有確定性支撐，量價齊升存超預期可能

2.1 歷史：過去三年高階酒終端銷售額複合增速超40%，超出市場傳統認知

高階酒是本輪白酒奢侈品化的最大受益者，一線白酒復甦勢頭最為強勁。首先，通過對比本輪週期以來一二三線白酒上市公司的經營情況，我們可以看到，2016-2018年，一、二、三線白酒營收的複合增長率分別為34%、24%、12%，依次遞減，表明一線高階白酒復甦勢頭最為強勁。事實上，高階酒也是本輪白酒奢侈品化的最大受益者，在人們追求美好生活的大背景下，品牌消費、品質消費代表未來消費方向，高階酒將持續受益於品牌集中帶來的紅利，下面我們對高階酒板塊內部三家酒企的業績表現進行梳理，以期尋找超預期因素之所在。

終端銷售好於報表體現，經過測算，過去幾年高階酒終端銷售額複合增速超40%，超出市場傳統認知。我們從三個維度來考察近年來三家高階酒公司業績表現：

從報表表觀收入來看，2015-2018年，飛天、普五、國窖收入CAGR分別為27.6%、24.9%、60.5%，高階酒板塊整體收入CAGR為28.1%。從終端銷售額來看，我們首次提出以“終端銷售額”口徑來考核公司業績表現，即以平均終端價格乘以實際銷量來代表公司的終端銷售額，這一指標更貼近市場，更能準確還原公司當年市場表現。經過計算，2015-2018年，飛天、普五、國窖終端銷售額CAGR分別為42.0%、31.0%、66.3%，高階酒整體終端銷售額CAGR為40.3%。

通過對比這兩組資料可以發現，我們可以得出以下結論：

1）過去幾年高階酒的終端銷售情況要遠好於報表體現，整體經營取得了複合增速超過40%的快速成長，遠遠超出了市場對於白酒成長性的傳統認知水平。2）終端銷售情況與報表端的差距主要體現在以茅臺為代表的高階酒具備豐厚的渠道利潤，當前茅臺渠道價差超過1000元，一批商渠道利潤率超過100%，未來公司可通過持續提價+擴大直營比例的方式，使渠道利潤逐漸迴流，這亦將使得終端銷售和報表端的差距縮小。3）量價拆分來看，近年來茅臺實際銷售額的高增長主要來自於價格提升，五糧液和國窖則主要來自於銷量快速增長。

2.2 需求：高收入群體持續擴容支撐高階酒需求，未來仍有很大釋放空間

當前高階酒產量佔比不足1%，未來提升空間廣闊。2018年中國白酒產量約871萬噸，而茅五瀘三家高階酒企加起來僅不足6萬噸，佔比不足1%。因此，當前高階酒銷量在行業中佔比極低，未來隨著行業進入結構性繁榮時代，優勢品牌將盡享消費升級帶來的品牌集中紅利，高階酒佔有率提升空間十足。

高收入群體擴容是高階酒需求的最有力支撐，當前需求潛力仍有很大釋放空間。正如本文第一部分所分析的，近年來中國收入分化加劇，2018年高收入組收入增速為中等收入組的2倍，預計未來這一分化趨勢仍將延續，我們認為高收入群體的快速擴容是高階酒需求增長的最直接支撐因素。我們不妨通過以下兩種方式簡單測算當前高階酒的需求潛力：

1）按中產階級。高階酒的消費群體以中產階級為主，近年來中國中產階級快速增長，據中國收入分配研究院預計，到 2025 年中國中產階層佔比將超過 50%，若以14億總人口計算，2025年中產階層人數將達到7億以上，而2018年這一數字約為4億人，2018年高階酒消費量約為6萬噸，以此計算2025年高階酒需求將達到10.5萬噸，相較於現在仍有很大增長空間；2）按家庭消費。根據茅臺董事長李保芳書記，中國目前有3.5億至4.5億家庭，若每個家庭就在大年三十除夕之夜喝一瓶，當前茅臺酒產量僅能滿足6000多萬個家庭。我們以此計算，當前三家高階酒總產量也僅能滿足1.3億多個家庭，僅佔中國4億家庭的33%，且福斯消費僅佔白酒總消費的約40%，可見當前高階酒需求仍有很大潛力待釋放。

2.3 格局：寡頭壟斷格局已然穩固，茅、五、瀘將瓜分高階酒需求擴張紅利

一超兩強格局已成，盡享價格帶需求擴張紅利。經過了數十年的演變，時至今日，中國高階酒市場格局已愈發清晰，茅、五、瀘寡頭壟斷格局基本形成，茅臺在2000元以上價格帶一家獨大，五糧液、國窖在800元以上價格帶雙寡頭壟斷競爭。我們認為這一格局今後將長期存在並日益穩固，茅五瀘從而將成為高階酒市場需求擴張的最大受益者，我們從以下三點原因作出論證。

品牌力是高階酒核心競爭力，歷史底蘊和品牌挖掘均不可或缺，茅五瀘品牌力遙遙領先。縱觀中國高階酒行業發展歷程，除“茅五瀘”組合之外，“茅五劍”、“茅五洋”等組合同樣曾經名盛一時，包括汾酒、水井坊也曾在不同階段躋身高階酒行列。但是，為什麼這些名酒最終沒能站穩高階酒市場呢？我們認為，深厚歷史底蘊積澱而來的品牌力以及對品牌力的持續投入挖掘，是現在茅五瀘甩開其他競爭者而站穩高階酒市場的本質原因。

1）深厚的歷史底蘊是茅五瀘品牌的先天優勢。對於高階酒而言，品牌拉力是最核心競爭力，而品牌力則主要與其歷史底蘊有關。茅、五、瀘深厚的歷史底蘊已無需多言，茅臺“國酒文化”、“紅色文化”、“外交文化”早已深入人心，五糧液昔日“中國酒王”榮譽家喻戶曉，瀘州老窖國寶級窖池群造就“濃香正宗”。可以說，這種與生俱來的歷史底蘊是茅五瀘品牌的先天優勢，而洋河、水井等在底蘊方面則略遜一籌，因此後者的高階化之路進展並非一帆風順。

2）對品牌的持續投入挖掘是茅五瀘長盛不衰的關鍵。歷史底蘊決定品牌先天出身，而對品牌的持續挖掘是品牌力長盛不衰的關鍵。近年來茅五瀘持續加大品牌挖掘力度，茅臺加強了“文化茅臺”建設，已培育出大批“茅粉”，五糧液亦致力於“講好濃香型白酒的故事”，打造“大國濃香、中國酒王”的品牌形象，瀘州老窖亦謀求從“濃香鼻祖”向“濃香國酒”轉變。相比之下，劍南春、汾酒等前些年由於品牌挖掘力度相對欠缺，從而沒能及時抓住向高階酒躍遷的歷史機遇。

物質豐富時代人們愈發追求精神消費、面子消費，社交場景的精細化將茅五瀘與其他品牌區分開來。中國人注重關係、講究面子，白酒在聚餐場合中是維繫人情、凸顯身份的重要社交工具。近年來這一特徵愈發明顯，隨著中國居民收入的快速提升，價效比已不再是中產階級對於白酒消費的主要訴求，而更多地追求由白酒品牌內涵所帶來的精神滿足。隨著老酒市場的興起，我們可以明顯感受到，高階酒已經將社交場景逐漸精細化、刻度化，飛天年份酒、普飛、普五、國窖所代表的檔次由高到低遞減，高階宴席中往往呈現出賓客身份越尊貴、飲用茅臺酒的年份越老的特徵，我們認為這一現象進一步將茅五瀘與其他品牌區分開來，消費者對茅五瀘的品牌認知愈發清晰。

社交媒體的宣傳放大了茅臺品牌效應，強化消費者對於高階酒品牌認知。近年來我們明顯感受到，茅臺在我們生活中出現的頻率越來越高，其背後原因在於近年來隨著移動網際網路的興起與微博、微信等社會新媒體的出現，資訊傳播效率得到極大提升。這種資訊傳播模式放大了茅臺的品牌效應，2018年以來茅臺一瓶難求的現象愈演愈烈受到了廣泛關注，價格持續上漲、股價屢創新高的討論也頻頻見諸於社交終端。受此影響，茅臺好、茅臺貴在全民心中逐漸成為一種共識，茅臺成為一種精神符號，明顯與其他品牌拉開檔次。此外，今年以來第八代五糧液的換裝升級也受到了廣泛關注，五糧液品牌力明顯迴歸，高階酒作為品牌力最強、關注度最高的白酒品牌，在新媒體資訊傳播的浪潮中最為受益。

2.4 測算：2018-2024 年， 我們預計三家高階酒整體收入 CAGR 為 16%

經過以上定性分析，我們認為隨著中國居民收入提升以及高收入群體持續擴容，高階酒需求潛力仍有很大釋放空間，且高階酒市場寡頭壟斷的格局已然穩固，茅、五、瀘將瓜分高階酒需求擴張紅利。下面我們以2024年為時間截點，對未來幾年茅、五、瀘的量價進行預測，以期從定量的角度給出業績的大致指引。

1、量：2024年，飛天、普五、國窖的銷量將分別為2018年的1.5、1.5、2.3倍，整體銷量CAGR為8%。

2018年，飛天、普五、國窖的銷量分別約為3、2.1、0.8萬噸。從過去幾年來看，2015-2018年飛天、普五和國窖的銷量CAGR分別為15%、14%、49%，三者整體銷量CAGR為18%。展望未來，我們進行如下測算：

茅臺：由於茅臺供給有限而需求旺盛，供不應求長期延續的確定性強，因此茅臺銷量將取決於產量。據保芳書記，2020年茅臺酒將達到5.6萬噸的產能，對應2024年產量和銷量將達到約4.6萬噸。

普五和國窖：普五和國窖需求主要由高收入群體擴容驅動，根據波士頓諮詢資料及預測，2013-2018年中國高淨值人群數量CAGR為18%，2018-2023年預計為8%，因此我們認為未來普五和國窖需求增長將有所放緩，我們假設未來幾年複合增速將分別衰減為過去幾年的1/2和1/3（國窖過去基數低增速快，故衰減更多），即2018-2024年銷量CAGR分別達到7%和15%，由此可得2024年普五和國窖銷量將達到3.2萬噸和1.9萬噸。

總結：到2024年，飛天、普五、國窖和總體的銷量將分別達到4.6、3.2、1.9和10.1萬噸，分別為2018年的1.5、1.5、2.3和1.6倍。2018-2024年，飛天、普五、國窖和總體的銷量CAGR分別為7%、7%、15%和8%。

2、價：2024年，飛天、普五、國窖的價格將分別為2018年的1.67、1.42、1.34倍。

2000-2018年飛天、普五和國窖的出廠價CAGR分別為10%、7%、6%，由於茅臺提價方式包括直接提價和間接提價，五糧液和老窖則以直接提價為主，因此我們分別進行討論。

茅臺：2024年茅臺噸價約是2018年的1.67倍。茅臺一方面可以通過提出廠價的方式直接提價，另一方面可以通過增加直營比重的方式間接提價。我們分別進行測算：

1）直接提價：保守預計2024年茅臺出廠價為1500元，相對於2018年直接提價55%。我們按照兩種方法，測算茅臺未來出廠價的合理區間。

方法一：茅臺出廠價和居民收入變動高度相關，基於收入預測出廠價。我們發現，2000年以來茅臺出廠價和中國居民可支配收入走勢高度相關，2000-2018年兩列資料的相關係數高達97.24%，因此居民收入可以作為茅臺價格的良好參考依據。我們認為這一現象具備理論支撐，即茅臺具備跟隨居民收入增長而提價的能力。我們以兩列資料構建方程，以茅臺出廠價為y，居民收入為x，可以得出y=0.29x+56，R平方為94.55%，即擬合效果很好。進一步地，我們假設2018-2024年居民收入年化增速為6.5%（過去幾年約為8.5%），則2024年中國居民每月可支配收入達4773元，代入方程計算得出茅臺出廠價為1455元。

茅臺當前存在提價空間。我們進一步觀察居民收入和茅臺出廠價走勢圖，可以發現2000-2011年之間，兩者走勢高度相關，表明居民收入可以很好地擬合茅臺價格。但是最近幾年，可以看到兩者的走勢差距是有所加大的，即茅臺出廠價增長落後於居民收入增長，表明當前茅臺出廠價相對被低估，存在提價空間，茅臺當前供不應求的市場表現同樣說明了這一點。那麼，在當前出廠價偏低的情況下，上文構建的方程（的斜率）其實也是偏低的。如果我們將“茅臺出廠價漲幅追平居民收入漲幅（像2000-2011年那樣）”視為合理的話，那麼，2000-2024年居民收入增長了8.1倍，那麼茅臺出廠價同樣應該增長8.1倍，計算得出2024年茅臺出廠價將達到約1687元（185*9.1=1687），那麼2024年茅臺出廠價區間將為（1455，1687）元。

方法二：先預測終端零售價，再預測出廠價。我們通過覆盤茅臺的歷史市場零售價來尋找價格變動規律。我們分兩步進行預測：

第一步，根據居民收入預測零售價：我們發現，歷史上茅臺零售價與居民月收入之間的比值基本維持在40%-60%，一旦大幅超過這一比例（例如2011和2012年掀起收藏炒作之風）就意味茅臺短期脫離了其真實價值，因此我們認為40%-60%的比例區間是茅臺內在價值的購買力體現。我們假設2018-2024年年化增速為6.5%（同上），則2024年中國居民每月可支配收入達4773元，則對應零售價合理區間應位於1909-2864元，考慮到茅臺供不應求格局下將存在一定溢價，我們取2600元。第二步，根據渠道利潤率預測出廠價：我們覆盤茅臺提價史，發現當渠道利潤率超過40%時茅臺會選擇提價，2008年茅臺即在達到這一利潤率水平後率先提價趕超五糧液，並從此掌握了提價主動權，因此我們認為40%是茅臺渠道利潤率的相對合理水平。以此計算，2024年茅臺出廠價合理水平應達到1560元。

直接提價：綜合以上兩種方法，我們保守預計2024年茅臺出廠價為1500元，相比於當前969元直接提價約55%。

2）間接提價：2024年間接提價幅度約8%。除直接提價之外，銷售渠道比重的變化也會影響噸價。當前茅臺現階段零售價和出廠價差距過大，渠道利潤率超過100%，渠道利潤甚至超過廠家利潤，這顯然是一種不合理現象。公司目前已明確將逐漸加大直營比重，這將使得渠道利潤逐步迴流，因此相當於間接提價。我們對此進行測算：

當前公司直營比例僅約為6%，我們假設到2024年這一比例達到30%，那麼直營增量將達到1.1萬噸（4.6*0.24=1.1）。根據上文假設，我們按出廠價1500元，市場指導價2000元來計算的話，那麼1.1萬噸的直營增量（按照2000元銷售）對應增厚的利潤約為118億元，相當於總收入和噸價再提升約8%（118/1502=8%）。

綜上，我們保守估計，到2024年，茅臺噸價相對於2018年共提升約67%（1.55*1.08=1.67），若考慮產品結構提升，這一比例有望更高。

普五、國窖：2024年普五、國窖噸價約是2018年的1.42、1.34倍。普五和國窖以直接提價為主，2000年至今五糧液和國窖出廠價CAGR分別約為7%和6%。考慮到未來居民收入增速將有所放緩，我們假設2018-2024年普五和國窖價格將以6%和5%的年化增速上行，則2024年兩者出廠價分別提升約42%和34%。

3、收入：2024年，飛天、普五和國窖的收入分別為2018年的2.6、2.1、3.1倍，整體收入CAGR達16%。

綜上所述，到2024年，飛天、普五和國窖的銷量將分別為2018年的1.5、1.5、2.3倍，價格將分別為2018年的1.67、1.42、1.34倍，以此計算，2024年飛天、普五和國窖的收入將分別為2018年的2.6、2.1、3.1倍，對應2018-2024年收入CAGR分別為17%、13%和21%，三家高階酒整體收入CAGR達16%。

3.估值：週期性弱化+確定性溢價，未來有望向奢侈品估值看齊

3.1 過去制約白酒估值的因素是什麼？——週期性弱化+確定性溢價將抬升估值

一、週期性

從茅臺估值低於海天說起。茅臺和海天均是各自領域具備定價權的絕對龍頭，從估值來看，茅臺估值一直低於海天，且近年來差距有所擴大，但是從業績來看，茅臺近年來業績增速始終快於海天。為什麼更快的增速卻沒有更高的估值？原因之一就在於估值水平還與盈利週期性有關，茅臺歷史上盈利週期性波動較大，因此估值相對偏低。

白酒週期性弱化將是板塊未來估值持續提升的主要邏輯。我們在3月份釋出的《白酒估值體系再思考：白酒週期屬性弱化，估值中樞有望上移》報告中，從基本面（週期性弱化）和資金面（外資流入托底）的角度系統性地分析了白酒估值中樞上移的邏輯。自報告發布以來，白酒板塊估值已從15-25倍逐漸升至當前25-35倍，而年初最低僅約為20倍，持續驗證了我們的觀點。站在當前，我們再次重申白酒週期性弱化仍將是未來板塊估值持續提升的主要邏輯，具體而言：與上一輪週期相比，本輪週期白酒需求轉向福斯消費為主，且渠道體系更為扁平，從廠家到終端的壓貨訴求明顯減弱，經銷商抗風險能力強化，因此白酒行業週期性在弱化，業績波動性將減小，壓制白酒估值的週期性因素得以消除，估值中樞有望持續提升。

二、成長性

傳統估值方法只注重成長性，而忽視了確定性。按照傳統的企業生命週期理論，食品飲料等消費行業往往處於成熟期，業績很難出現爆發式增長，因此無法取得過高估值。但是，這種傳統估值方法只考慮了公司成長性，即認為只有高增速的公司才能給予高估值，但實際上對於白酒板塊來說，儘管行業發展進入成熟期，但仍能保持15%-20%左右的持續增長，這對於6000億元體量的行業而言已實屬不易，理應不能只按照成長性給予估值，而要將持續增長的確定性也考慮在內。

高階酒業績確定性高，隨著中國市場走向成熟，確定性溢價將逐漸得到體現。在理性的市場中大多數投資者為風險厭惡型，因此會給予“確定性”偏高的估值水平，即確定性溢價。從較為成熟的美股市場來看，可以看到大市值公司估值大部分時候都略高於小市值公司；反觀中國A股市場，確定性溢價卻沒有得到體現，小盤股長期估值更貴。我們認為，隨著A股市場開放度不斷提高，投資理念也在向成熟市場靠攏，在外資介入下市場開始重構估值體系。

對於白酒行業而言，中國白酒行業壁壘高、格局好，經過多年發展名酒的價格佔位基本確立，未來很難有新的品牌能突破這種格局，且龍頭具有強定價權，龍頭理應享受“護城河”帶來的溢價。對於茅臺而言，由於茅臺產量由5年前基酒產量決定，因此未來業績增長基本成為“明牌”，因此茅臺業績增長具備確定性，而且在供需緊平衡格局不斷強化之下，茅臺未來業績預期有望隨著提價或產品結構提升而不斷上修。同時，隨著外部不確定性事件增多，市場風險偏好有所降低、避險情緒逐漸升溫，高階酒等核心資產業績穩健增長的稀缺性持續得到強化，我們認為這部分溢價將逐漸得以體現。

3.2 對標海外：估值高於海外烈酒龍頭將成為常態，未來有望向奢侈品巨頭看齊

一、從海外烈酒龍頭帝亞吉歐看國內白酒龍頭估值未來方向

相較於海外龍頭，國內白酒龍頭成長性更高、盈利能力更強、競爭格局更優，理應享受更高估值水平。我們將茅臺與海外烈酒龍頭帝亞吉歐相對比，首先成長性方面，近5年帝亞吉歐收入CAGR為2.1%，且波動性較大，而茅臺則高達24.4%，成長性明顯更高；盈利性方面，2018年茅臺毛利率/淨利率為92%/54%，遠高於帝亞吉歐的75%/17%，盈利能力更強；經營層面，帝亞吉歐堅持全球化、多品牌運營，而茅臺以大單品為主，雖然不具備可比性，但相較於帝亞吉歐在全球市場上開疆擴土而言，茅臺在所處的中國白酒市場上壁壘更強、格局更優，且“一瓶難求”的稀缺性導致茅臺的奢侈品屬性更加明顯。因此，除了在規模上低於帝亞吉歐之外，茅臺的競爭力與發展前景均更具優勢，理應享受更高的估值。

國內白酒龍頭估值已超過海外烈酒龍頭，未來將成為常態。從海外烈酒與國內名酒近年來的估值走勢來看，主要呈現兩個特徵：第一，海外烈酒估值波動性小，基本圍繞25倍波動，而國內名酒則波動較大；第二，2019年以來國內名酒估值持續回升，目前已超過海外烈酒龍頭的估值水平，我們認為這在未來將成為常態，正如上文分析，茅、五、瀘等國內白酒龍頭未來增長確定性高，19年業績預計均能取得25%以上的高增長，在外資的持續流入下，我們認為高階酒估值中樞有望逐漸向30倍水平抬升。

二、從全球奢侈品巨頭愛馬仕看國內白酒龍頭估值未來方向

茅臺與全球奢侈品巨頭具備可比性，未來估值有望向後者看齊。愛馬仕是全球著名奢侈品公司，自公司上市以來，其估值水平大多數年份均保持在30倍以上，且過去一年內均保持在40倍以上。我們認為其高估值的原因不外乎以下幾個方面：1）歷史底蘊悠久、王室青睞賦予其超強品牌力；2）匠人精神打造鑄就高品質；3）獨特的會員制度加大其產品的稀缺性；4）業績持續穩定增長。相比之下，我們認為茅臺同樣具備以上要素，茅臺品牌、品質在國內白酒行業均處於首屈一指的地位，產品稀缺程度亦無需贅述，業績近年來同樣取得年化20%以上增長，因此我們認為，茅臺與全球奢侈品巨頭估值具備可比性，未來茅臺估值水平逐漸有望向奢侈品巨頭看齊。

4.投資建議

2016年以來，高階酒已走出三年半的大牛市行情，事實上，過去三年高階酒終端銷售額取得40%以上的複合高增長更是遠超市場的傳統認知。將目光放長，我們認為高階酒未來依然值得配置，一方面，高階酒業績增長具備充足確定性，我們測算到2024年，飛天、普五和國窖的銷量將分別為2018年的1.5、1.5、2.3倍，價格分別為1.67、1.42、1.34倍，收入分別為2.6、2.1、3.1倍，2018-2024年收入CAGR分別為17%、13%和21%，三家整體收入（高階酒業務）CAGR達16%，且存在持續超預期可能；另一方面，週期性弱化+確定性溢價將共同推升龍頭估值向全球奢侈品巨頭看齊，高階酒板塊將進入業績與估值雙擊的高景氣週期，我們持續重點推薦貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖，建議以更長遠的眼光看待高階酒投資機會。

5.風險提示

高階酒動銷不及預期：近年來各地白酒消費檔次提升明顯，但消費升級是一個相對緩慢的過程，若巨集觀經濟出現一定程度的波動，白酒消費可能受存在一定影響，高階酒動銷存在不及預期的可能。

三公消費限制力度持續加大：儘管公務消費佔比逐年走低，但是改革依舊進行，不排除部分割槽域或者單位繼續出現“禁酒令”的可能。從體制內開始肅清酒風，進而影響商務消費和民間消費。

食品安全事件風險：類似於三聚氰胺這樣的食品安全事件對於行業來講是毀滅性的打擊，白酒塑化劑事件階段性的影響行業的發展。對於食品的品質事件而言，更多的是安全事件，帶來的打擊也是沉重的。