羅馬不是一天建成的，卻可能在彈指間灰飛煙滅。

2018年9月13日，蔚來汽車以每股6.26美元的發行價在紐約證券交易所正式敲鐘上市,這家中國造車新勢力的頭馬成為全球僅次於特斯拉的第二家在美國上市的純電動汽車公司，一時風頭無兩。但在僅僅一年之後，2019年9月26日，它的股價已經跌至每股1.96美元，僅相當於發行價的三分之一，之後進一步跌至1.66 美元左右，儘管接著反彈到1.7美元，但是更像是投資者拉高出貨而非趨勢逆轉。

股價暴跌的直接原因之一是蔚來汽車今年第二季度財報披露的淨虧損額高達32.9億元人民幣，其他關鍵財務指標也慘不忍睹：該季度蔚來汽車營收環比下滑7.5%至15.08億元人民幣（合2.061億美元）；汽車銷售額環比下滑7.9%至14.15億元人民幣；汽車交付量也從一季度的3,989輛減少至3,553輛，與上市之初股價兩天翻倍、市值一度達到119億美元相比，目前蔚來汽車市值低於20億美元，相當於縮水83%以上。

蔚來還有什麼家底？

在分析蔚來目前還有多少家底之前，首先得了解對於車企而言，什麼資產最值錢？

和很多行業一樣，新能源汽車行業也需要獲得主管機構的准入許可，即“新能源汽車生產資質”。發改委的許可在業內被稱為大資質：在發改委認可的基礎上，企業需要在2年內建設工廠，3年內開始銷售車輛；工信部的認可，業內稱為小資質：在產品上市銷售前，還需要滿足工信部《新能源汽車生產企業及產品准入管理規定》。對於很多本身已具有傳統汽車生產資質的傳統車企如，北汽和比亞迪等，按照現有政策規定“傳統整車生產資質”兼具“新能源汽車生產資質”，這類車企既可以生產傳統汽車也可以生產新能源汽車。另外一類從原來傳統車企脫離出來的新能源汽車生產企業如北汽新能源和奇瑞新能源，以及完全新生的網際網路造車企業，則需要單獨再申請“新能源汽車生產資質”才能造車。

但是，國家發改委生產資質審批已於2017年6月起暫停，想要獲取該資質的車企，只能耐心等待審批重啟。在目前傳統車產能過剩而新能源汽車面臨洗牌的大環境下，重啟發放新的資質在可預見的未來幾乎是不可能的。在此情況下，想要取得工信部的“新能源汽車生產資質”更無從談起，何況這個環節也有兩道門檻，一是專案審批，二是專案審批通過建設完成後，由工信部進行驗收，通過驗收才能進入工信部企業公告，以獲得工信部核發的生產資質。

實際上，即使主管部門重新開閘發放資質，對於很多車企來說也可能是可望而不可及的空中樓閣，因為根據中國工信部要求：如果車企拿到資質，就需要驗廠，即要求具有生產汽車能力的廠房才可以。這是一個類似蛋與雞孰先孰後的怪圈，因為幾乎沒有企業會在未獲得資質的情況下大筆投資建廠，而沒有製造廠就不可能獲授資質。

因此，很多造車新勢力車企包括蔚來汽車和小鵬汽車不得不退而求其次，採取與有資質的車企合作，通過“代工”形式生產自己的新能源品牌汽車。這種捷徑在起初確實節省了自建工廠的大筆資金和時間，但是，因為沒有掌握汽車產業中關鍵的生產環節，導致整個供應鏈整合能力羸弱。供應鏈的掌控力不僅與生產效率、成本控制及贏利能力息息相關，而且更被認為是新能源汽車企業的另一個核心資產。

蔚來最引以為傲的是優質客戶服務。蔚來汽車Quattroporte秦力洪總在2019年10月4日出席蔚來重慶朝天門店開業時表示，蔚來是一個以服務為最大賣點的汽車企業，在重慶，哪怕只有一位蔚來車主，公司依然會提供一個全套的服務體系團隊，因此在市場上得到了汽車界海底撈的稱號。最後，秦力洪總信心滿滿的總結道，憑藉著本身的產品力和精湛技術，加上完善的服務體系，蔚來汽車的財務指標轉好只是時間問題。

確實，蔚來的客戶服務中心甚至可以幫購車者免費帶小孩，以及無論車主駕車在何處拋錨， 客服都會另派專車接送車主，同時免費將拋錨的車充好電後送返。更有一位蔚來前員工在網上爆料，他們每賣一輛車，就會為車主建一個專屬群。群裡有十幾個人，從蔚來顧問、交付員、充電加電專員、維修專員、經理以及城市主管等，涉及到售前售後的所有人員都時刻線上，一旦車主有事，群裡會迅速響應。8月24日，蔚來汽車官方宣佈將為所有現有和新購買蔚來ES8和ES6的首任車主，在享受現有終身免費質保基礎上，即日起可額外享受終身免費換電服務，引來眾多蔚來車主好評如潮。

但是具有諷刺意味的是，當一些投資者聽到如此盡善盡美的客戶至上服務標準時，第一個反應卻是這種公司的股票不能買。“不僅因為獲客成本高，更重要的是這種慷慨其實是拿投資者的錢去討好客戶，”一位基金經理一言道破。

高昂的銷售成本也反映在蔚來今年第二季度的財報上：當季銷售管理費用環比增加7.7% （同比增長48.6%）至14.2億元人民幣（ 約2.1億美元）。按照蔚來的財報解釋，這類費用增加主要是因為在上海車展的營銷花費和ES6 在第二季度開展試駕評測活動所致。但是依舊反映出銷售效益下降。

此外，蔚來的一個重要資產源自比其他同行領先一步開發的換電模式，目前它至少在北京、天津、上海、南京、蘇州、合肥、杭州、廣州、深圳9個城市共建設了23個換電站並且投入運營。6月初發改委、生態環境部、商務部印發《推動重點消費品更新升級暢通資源迴圈利用實施方案（2019-2020年）》，其中提到：大幅降低新能源汽車成本.......引導企業創新商業模式，推廣新能源汽車電池租賃等車電分離消費方式，降低購車成本。但是這種政策加持很難給蔚來的財務狀況帶來立竿見影的改善，而且繼續加大對網點的建設和維護無疑會進一步讓蔚來已經不堪重負的財務包袱百上加斤。

蔚來的研發投入在今年第二季度環比增長20.6%（同比漲70%）至13億元人民幣（約1.9億美元）。但是這筆開支增長主要是用於非常具體的領域， 即ES6 在該季量產前頻繁的高強度測試活動，因此由此判斷對於其他更深廣的專利技術開發未必投入充足，因此這方面的資產價值應該有限。

蔚來還值多少錢？

蔚來汽車自上市至今一共僅釋出過三份財報，分別是2018年的年報，以及2018年上半年的兩份季報。如此有限的歷史資料使得評估蔚來公司目前價值頗具挑戰性，而且由於目前上市的純新能源汽車企業寥寥無幾，因此缺少可供比較的行業標杆和對標企業（用目前集萬千寵愛於一身的特斯拉來作為參照物並不合適）。鑑於蔚來汽車連續虧損，用估值模型中常用的股息折現、市盈率和市淨率等方法都不可行，唯一比較接近的是自由現金流貼現模型 （儘管也不是完全契合蔚來的經營特點），後者的主要邏輯概念就是：資產的內在價值是持有資產人在未來時期接受的現金流所決定的。

首先我們基於蔚來汽車會永續經營的前提下, 假設未來發展會經歷三個階段，補貼退坡後的市場恢復性增長期（2020-2022年），高速發展期（2023-2026年），穩定發展期（2027年及以後），關鍵假設條件和有關引數如下:

建模要點說明：

2：根據財報，蔚來今年第1和第2季度的銷量分別達到3,989輛 （均為ES8）和3,553輛（其中包括413輛ES6 和3,140輛ES8），整體平均售價為39.2萬元人民幣。我們假設在2020-2022年每年漲價幅度平均可達1%，之後在2023年-2026年提高到年增2%，然後在2027年開始一直保持在1%；

3：假設2019年的銷售成本及管理費用會達到約95億元人民幣，之後在2020-2022年每年增加10%，在2023-2026年加快到年增15%，並且在2027年及以後繼續穩定每年增長8%；考慮到規模效應，這個費用的增速並不與銷售的增幅同步，而是略低；

4：折舊和攤銷為零（蔚來的各份財報中均無此項資料，我們覺得可能的解釋是因為蔚來沒有自己的生產廠房機器等固定資產，或者這類非現金成本已經隱含在銷售成本及管理費用中，蔚來財報中避免直接列出此類收入的減除項以免利潤業績更加難看）；

5：稅率25%；

6：假設2020—2027年，資本性支出，營運資本增加額和融資均為零，主要邏輯是基於蔚來在此期間不會自建廠房和投資其他固定資產，而營運資本的結構比例關係保持不變，而鑑於蔚來目前負債率已經高達97.5%，很難相信能夠像以往一樣輕易獲得大筆融資。

必須強調的是，上述所有的假設都非完全基於現實情況的嚴密邏輯推算，或者一定會大概率變為事實，恰恰相反，我們設定的引數都是比較理想化的，例如銷量和價格未來每年都能夠保持不俗增長幅度，銷售成本和管理費用增幅則維持在相對較慢的增速，而資本性支出和營運成本增加額也並非與銷量保持匹配的速度，這樣做的目的是檢驗在內外部條件都比較友好的情況下蔚來公司會有多少含金量。

但是，這些結果最終取決於我們模型的設計和假設的具體引數，極可能失之毫釐，謬之千里。因此，我們研究的數值準確與否可以見仁見智，並非板上釘釘。但是更大的意義是我們通過壓力和敏感度測試，發現蔚來汽車的價值高低主要與其未來的銷量年增長率、銷售單價年增長率、銷售成本及管理費用年增長率和年均融資額等四個關鍵因素息息相關。比如在其他假設條件不變的情況下，蔚來在2020-2027年期間，每年必須融資13.7億元人民幣，才能將每股價值拉回到當初的發行價6.26美元/股。而在不融資和其他假設條件均保持不變情況下，要同樣使其股價回到這個位置附近，蔚來必須在2020-2022年每年提價3.2%，然後在2023-2027年每年漲價2%。

顯然，根據目前的大環境和蔚來的現實處境，要做到上述兩者均非易事。此外，控制銷售成本及管理費用年增長率對蔚來汽車也是生死相關。同樣假設其他條件不變，如果蔚來汽車在2020-2022年這方面的成本年均增速僅僅比我們現在假設的10% 提高到11%，而2023-2026年和2027年及以後繼續保持原先設定的15% 和8%，那麼估算的每股價值也會從1.67美元/股陡降到0.15美元/股。看來蔚來需要改改大手大腳花錢討好客戶這一習慣，最起碼要重視實際回報效益了。

誰會收購蔚來？

但是我們可以遵循兩個思路來推理分析蔚來的潛在收購者和可能性。第一，收購蔚來會帶來哪些好處？由於蔚來沒有生產資質，在專利方面應該也積累不多，因此不太可能幫助那些同樣沒有資質的新能源汽車製造商通過收購而獲得造車入場券或者借力升級突破技術瓶頸。蔚來汽車的核心資產在於品牌商譽，網際網路營銷思維和設計優勢，優良的客戶服務體系和相對完善的換電站網路，這對於已經有生產資質但是渴求提升市場份額和優化產品結構的車企會有一定吸引力，如果價錢合適的話。比如生產新能源商用車的車企可以通過收購蔚來進入新能源乘用車市場。另外，目前各地經濟越來越依靠一些龍頭企業帶動一城的經濟發展，比如杭州有阿里，深圳有騰訊、華為和比亞迪，上海有和拼多多。因此，一些在產業建設方面仍然缺少獨角獸企業作為當地經濟發展支撐之錨的城市也是會熱切接納蔚來，支援當地有實力的企業吞併蔚來。

其次， 收購蔚來需要具備什麼實力？根據我們上面的測算，蔚來的股東公允價值大約是17.1億美元，如果加上收購溢價，收購者需要支付的價格還會高一些。那麼潛在收購者的資產負債表上肯定要有豐厚的現金和較低的負債率。

寫到這裡，筆者突然腦洞大開，給蔚來代工的江淮會乾脆將其納入麾下嗎？南京的金龍客車會打算進入乘用車市場嗎？畢竟新能源商用車市場已經空間有限，而且南京雖有拜騰和博郡等新能源汽車企業，但目前都僅處於出樣車階段，因此蔚來這種已經量產的也許恰逢其時；北汽也在積極建設換電站網路，蔚來在這方面也頗有建樹，那麼……? 天曉得！

當然，收購蔚來也許根本不會發生，更惶論破產了。別忘了李斌和他的朋友們如東哥和馬伯等一票股東都不是缺錢的主，當初上市之初李斌也說過：如果真缺錢的話，我們有51家投資人，每個投資人出4千萬美金就20 億美金了。即便大佬們袖手旁觀，蔚來老闆娘少買幾個包也把錢湊出來了。

秦失其鹿，天下逐之；蔚來遇挫，國人共襄之，是為禱也。