今天我們一起梳理一下景嘉微，公司主要從事高可靠電子產品的研發、生產和銷售，產品主要涉及圖形顯控領域、小型專用化雷達領域、晶片領域和其他。圖形顯控是公司現有核心業務，也是傳統優勢業務，小型專用化雷達和晶片是公司未來大力發展的業務方向。

圖形顯控領域產品包括圖顯模組和加固類產品，圖顯模組是公司核心產品，包括VxWorks 嵌入式作業系統下M9、M72、M96 系列GPU晶片驅動程式，以及基於自主JM5400GPU 晶片的圖顯模組，公司圖顯模組在國內機載圖顯領域佔據大部分市場份額，並積極向車載和船舶顯控和通用領域延伸。公司小型專用化雷達領域產品包括空中防撞雷達、主動防護雷達、彈載雷達微波射頻前端等，主要應用於軍用裝備中的雷達系統。公司GPU 晶片產品包括JM5400、JM7200，其中JM5400 主要應用於公司圖顯模組中，JM7200 成功拓展了民用和信創市場。

圖形顯控系統是現代武器裝備中多種資訊融合和人機互動的核心繫統，圖形顯控模組是資訊融合和顯示處理的“大腦”，圖形處理晶片是圖形顯控模組最核心的資訊處理部件，決定著圖形顯控模組及整個圖形顯控系統性能的優劣。

在航空裝備中，圖形顯控系統對航電系統的各任務分系統進行網路化管理，是人機互動系統中最為重要的一部分。顯控系統由顯示和控制兩部分組成，綜合顯控核心處理機架將外部資料進行融合後分配到各功能駐留應用中，再透過網路分發到顯示系統進行飛行資料資訊的顯示，同時將各控制指令資訊再經網路分發到各相關交聯絡統。早期飛機航電系統的各個任務分系統在管理和操作上各自為戰，比如雷達系統有單獨的天線、收發機、顯控器等，導航、儀表、無線電、電氣等系統也大多類似，佔用較多機艙空間且不易操作。現代的多功能顯控器透過資料匯流排、資料鏈的網路化管理，有效實現了各個系統之間的資料融合，並透過多功能液晶顯控器綜合顯示資訊，大幅提高了飛行員的工作效率和軍機的作戰效能。

圖形顯控產品在海軍艦艇、裝甲車輛中的應用潛力同樣較大。

在海軍艦艇方面：艦載顯控系統可豐富、完備地展示多維度資訊，方便操作員掌控敵我態勢、協調管理作戰資源，發揮重要作用。由於軍用艦艇體積龐大、裝置複雜，因此單個艦艇對顯控模組及顯示器的需求量較大。海軍在國家安全和發展全域性中具有十分重要的地位，近年來隨著綜合國力的提升，我國海軍艦艇的數量和質量都在快速提高，據IISS統計，2007-2017年，中國海軍服役的驅逐艦數量從6艘增至16艘，護衛艦數量從2艘增至27艘，輕型護衛艦從0艘增至37艘。目前我國海軍艦艇總噸位和大型水面艦艇數量所佔比例較美國等軍事強國仍偏低，因此海軍在未來較長一段時間內仍有建造和更新換代艦艇的需求，具備大量顯控產品應用空間。

在裝甲車輛方面：坦克和裝甲車是地面部隊的主力裝備，顯控系統對坦克和裝甲車的攻擊能力和戰場生存能力發揮有重要作用。根據GlobalFirePower統計，美國/俄羅斯/中國分別擁有坦克和裝甲車合計45,542/39,988/36,500輛，排名世界前三，我國裝甲車輛基數較大，存在大量顯控產品潛在應用空間。

民用領域，國內PC市場規模龐大，PC端GPU市場開拓潛力可觀。按應用端類別，GPU可以分為PCCPU、伺服器CPU、移動CPU三種。根據市場研究機構IDC資料，2018年中國市場個人電腦出貨量為5,183.9萬臺，同比下降3.7%，聯想、戴爾、惠普、華碩、同方居個人電腦出貨量前五位，預測2019年中國PC市場銷售量約5060萬臺左右。中國PC市場規模較大，隨著國產GPU逐漸縮小與國外品牌的技術差距，市場份額將得到提升。

公司較早開始在微波射頻和訊號處理方面進行技術積累，在空中防撞雷達、主動防護雷達及彈載雷達微波射頻前端等小型專用化雷達領域具有技術優勢。公司小型專用化雷達領域產品目前主要應用於裝備中的雷達系統。

公司在鞏固原有板塊、模組業務的基礎上，對產品和技術進行了梳理與整合，形成系統級產品，其中無線影象傳輸資料鏈系統，透過無線訊號傳輸實時影片影象和其他資料資訊，可用於飛行器、船舶、地面車輛之間共享影片和資料。公司透過不斷提升探索系統級產品的研製能力，滿足客戶多樣性的需求，增強公司的長期競爭力。

在圖形處理晶片領域，公司經過多年的技術鑽研，成功研發了多款具有自主智慧財產權的圖形處理晶片，是公司圖形顯控模組產品的核心部件並以此在行業內形成了自主的核心技術優勢。公司以JM5400研發成功為起點，不斷研發更為先進且適用更為廣泛的一系列高效能低功耗圖形處理晶片。公司第二代圖形處理晶片JM7200於2018年8月成功流片，在產品效能和工藝設計上較第一代圖形處理晶片JM5400有較大的提升，JM7200已完成與龍芯、飛騰、麒麟軟體、國心泰山、道、天脈等國內主要的CPU和作業系統廠商的適配工作，與中國長城、超越電子等十餘家國內主要計算機整機廠商建立合作關係並進行產品測試，2019年11月28日，公司全資子公司景美與湖南長城科技資訊有限公司《簽署戰略合作協議》，未來公司將進一步大力開展適配與市場推廣工作。公司下一代圖形處理晶片目前正按計劃開展研發工作，目前處於後端設計階段。

一、自主可控GPU龍頭

景嘉微成立於2006 年，主要從事高可用軍用圖顯和雷達產品銷售，並透過GPU晶片產品切入民用市場，公司成立之初即參加了“神州八號”圖形顯控模組設計；2007 年公司研發成功VxWorks 嵌入式作業系統下M9 晶片（ATI 公司GPU 晶片）驅動程式；2009 年公司首款圖顯模組定型銷售,隨後公司又打造了基於M72、M96 的系統開發平臺和產品線，在國內機載圖顯領域佔據大部分市場份額，並逐漸向船舶和車載領域滲透；2012 年公司防撞雷達核心元件、彈載雷達微波射頻前端定型，主動防護雷達系統鑑定定型；2014 年公司研製成功國內首款高效能GPU 晶片JM5400，逐步應用於公司軍用顯控產品中；2016年深交所上市；2018 年公司第二代GPU 晶片JM7200 成功流片，切入進入民用和信創市場，同年進入國家產業基金。

二、業務分析

2014-2019年，營業收入由2.05億元增長至5.31億元，複合增長率20.97%，19年同比增長33.63%，2020Q3實現營收同比增長20.95%至4.66億元；歸母淨利潤由0.82億元增長至1.76億元，複合增長率16.50%，19年同比增長23.67%，2020Q3實現歸母淨利潤同比增長19.24%至1.47億元；扣非歸母淨利潤由0.80億元增長至1.64億元，複合增長率15.44%，19年同比增長19.26%，2020Q3實現扣非歸母淨利潤同比增長23.17%至1.41億元；經營活動現金流分別為0.34億元、0.52億元、0.47億元、0.21億元、0.26億元、0.87億元，19年同比增長240.22%，2020Q3實現經營活動現金流同比增長48.91%至-0.48億元。

分產品來看，2019年圖形顯控領域產品實現營收同比增長31.68%至3.83億元，佔比72.19%，毛利率減少3.45%至73.03%；小心專業化雷達領域產品實現營收同比增長21.49%至9513.98萬元，佔比17.92%，毛利率減少5.63pp至71.00%；晶片領域產品實現營收同比增長115.13%至4383.78萬元，佔比8.26%；其他實現營收同比增長14.53%至863.05萬元，佔比1.63%。

2019年公司前五大客戶實現營收4.80億元，佔比90.44%，其中第一大客戶實現營收3.90億元，佔比73.41%。

三、核心指標

2014-2019年，毛利率由82.44%下降至67.77%；期間費用率15年下降至32.65%，隨後逐年上漲至17年高點39.37%，而後逐年下降至10.59%，其中銷售費用率由3.91%上漲至5.65%，管理費用率15年下降至27.11%，隨後逐年上漲至17年高點35.63%，而後逐年下降至11.76%，財務費用率由1.46%下降至-6.82%；利潤率由40.13%下降至33.15%，加權ORE由31.14%下降至7.73%。

四、杜邦分析

淨資產收益率=利潤率*資產週轉率*權益乘數

由圖和資料可知，15年淨資產收益率的下降主要是由於利潤率和資產週轉率的下降，16-17年淨資產收益率的下降主要是由於資產週轉率和權益乘數的下降，18-19年淨資產收益率的下降主要是由於利潤率和資產週轉率的下降。

五、研發支出

2019年公司研發費用為117,16.47萬元，同比增長45.17%。截至2019年12月31日，公司共申請116項專利（102項國家發明專利、14項實用新型專利），其中62項發明專利、9項實用新型專利均已授權；共登記了65項軟體著作權。

六、估值指標

PE-TTM 119，位於上市以來70分位值附近。

看點：

公司是圖形處理晶片（GPU）和小型專用雷達高度稀缺標的，受益信創及國防景氣週期業績將迎來爆發，GPU 技術持續迭代民用空間廣闊。