統計了下家用電器板塊最近8年營業收入複合增長率情況，竟然發現蘇泊爾以14.3%的成長性遙遙領先格力電器的12.%和美的集團的9.9%。

美的集團和格力電器作為國內家電行業的兩大巨頭級別的企業在成長性方面竟然要低於蘇泊爾，這一點確實有點讓人意外。看到這裡我想很多投資者一定會想，那麼這是不是意味著蘇泊爾是一家非常值得作為價值投資的企業呢？

而我也正是因為這個資料對蘇泊爾近幾年的企業年報進行了分析，而分析的基本結論是雖然企業歷史表面資料比較優秀，但是企業的財報上面仍然存在三點問題，需要投資者重點關注。

蘇泊爾在格力電器和美的集團面前算是差異化競爭的典範，放棄了單價高的大家電市場，差異化展開了小家電市場。並且在企業的差異化競爭上面取得了非常不錯的業績。

首先我們看到了是企業營業收入八年複合增長率達到了14.3%，領先於行業巨頭格力電器和美的集團；其次我們看到的是企業連續8年淨資產收益率大於18%以上；再次我們看到的是企業自從2004年上市以來股價翻了6倍。

從蘇泊爾這些豪華的資料來說，企業無論是從業績方面，還是二級市場股價方面給投資人帶來了非常不菲的盈利。像這樣一家非常優秀的企業是不是值得每一個貼著價值投資者標籤的人去投資呢？

對於想把蘇泊爾作為價值投資者的朋友們可以一起和我面對關於蘇泊爾方面的以下三個關鍵點，如果這三個關鍵點你弄清楚了，搞明白了，那麼完全可以控制好風險去投資。但是到目前為止，我對蘇泊爾的三個關鍵點還是抱有非常謹慎的態度，所以，我在後面的估值中採用了保守的估值方法。

投資關鍵點一：淨現金穩定性不好，淨利潤含金量不好。蘇泊爾在有穩定增長的營業收入和淨利潤的情況下，企業的經營淨現金穩定性卻是不好。企業的淨利潤含金量倍數呈現非常明顯的週期性特徵。而這個週期性基本上是好一年，不好一年的出現。這裡是不是企業使用了關聯交易的財務技巧了呢？

但是不管企業使用了什麼財務技巧，或者是實際經營結果本來就是這樣的。但是作為二級市場的投資者，在各方面都沒有優勢的情況下，這個關鍵點需要格外謹慎。

投資關鍵點二：數不完的關聯交易。蘇泊爾的關聯交易是我閱讀過的企業年報中相對較高的（連續五年淨資產收益率高於18%我才會去閱讀）。幾乎是每年都有高額的關聯交易，並且關聯交易都是以供應商的身份佔比最大。

對於企業每年存在的關聯交易，我從2010年至今的年報中都有分析。但是在2016年之前，企業的年報並沒有公佈關聯交易資料，應該是這些年份企業沒有關聯交易，但是自從2016年之後每年的關聯交易資料佔比都在20%以上。分別是2016年關聯銷售佔比25.35%，2017年關聯銷售佔比24.84%，2018年關聯銷售佔比23.80%和2019年關聯銷售佔比23.04%。

雖然這幾年企業的關聯銷售佔比也在逐年下降，但是相對於連續五年淨資產收益率大於15%的企業來說佔比有點大了，起碼我是這麼認為的。

並且在結合前面企業的淨利潤現金保障倍數呈現週期性和不穩定性的情況下，我的疑心將會變得更大。

投資關鍵點三：看似有錢實則沒錢。從蘇泊爾年報資料來看，這家企業似乎非常有錢。企業賬戶上貨幣資金有13億元，交易性金融資產有12.6億元，合計資金有26億元左右。

但是這些錢是我們沒有考慮到企業的日常經營和擴大再生產所需要的資金，如果考慮到這些的話，我認為企業其實非常的缺錢。拿2019年的財務資料來說吧，企業日常經營現金缺口有14億元左右。所以說從企業日常經營來看，企業賬戶上的貨幣資金還不夠滿足基本的日常經營。這就導致了企業為了繼續維持日常經營進行了應收款融資手段來積累企業所需要的資金。

而企業這樣的現金積累，又導致了企業擴大再生產的能力不足，表現在財務報表中，企業的投資活動基本上市圍繞應收賬款的融資和銀行理財展開，幾乎沒有在生產上面有擴大再生產的動機。

基於我對蘇泊爾以上的判斷，我認為蘇泊爾這家公司表面資料雖然比較優秀，但是作為價值投資候選標的話有點不合格（對於我來說）。當然在面對企業股價常年上漲的情況下，如果實在要選一個買點的話，要進行估值的話。

那麼對於蘇泊爾我的估值如下，未來現金流增速定為10%，2019年淨利潤打折80%。那麼在這樣的現金流結構下，三年期的折現市值為507億元，而目前蘇泊爾的總市值為618億元。估值市值和現實市值基本上相差不大，目前蘇泊爾處於估值合理範疇，如果在考慮安全邊際的話，那麼還需要在等，再考慮收益率的情況下，直接拋棄，不跟蹤。