自2月初公佈年報預告後，宋城演藝近一個月累計漲幅近40%。儘管，這次是上市10年的首虧，也是一個月內突然公告的業績大幅減值。

我們把業績拆分開來看：

一、先除去減值部分看宋城的主業，演藝這門生意吸金能力強不強？

疫情之前，2019年宋城演藝的淨利率高達52.26%，高於同期的茅臺，這也夠“凡爾賽”了。

而疫情之後，2020年旅遊演藝主業的淨利潤是1.1億，雖然受疫情衝擊大幅下降，但沒有虧損。

那宋城演藝的護城河有哪些？

1、渠道力：相對輕資產、可複製性強，擴張會更快

從細分賽道基因來看，宋城演藝必須投入的核心資產主要是舞臺裝置和演員，不像歡樂谷、方特那樣需要為遊樂設施投入昂貴的建設成本。

而演藝在運營支出上也更靈活，不像遊樂場裝置無論疫情期間遊客多少都必須開一整天，或者是海洋公園那樣，動物的飼料和室溫環境成本支出都是剛性的。

另外，宋城演藝以人工景觀為主，可複製性比偏自然景觀的印象系列更強，而且室內演出受氣候影響小很多。

因此，這種類似於“加盟”的輕資產稟賦，能夠讓宋城演藝相對更快、更容易跑馬圈地。

2、先發優勢：卡位核心大城市

有了武夷山、泰山的教訓之後，宋城演藝更加重視人流更大的核心城市地段。今明兩年，宋城計劃開園的專案也主要在佛山、珠海等地，也就是長三角、珠三角等經濟發達的地區。

而當下，預計2021年春季宋城演藝上海專案即將開園，根據公司1月底的投資者關係活動記錄表，上海這邊計劃審批的演藝集團不會超過兩個，宋城佔據其一，體現出稀缺性。

而宋城卡位核心城市的先發優勢又可以帶來規模效應，使後來的競爭對手更難介入與抗衡。

3、其他優勢

4、未來空間：渠道下沉，品類升級拓展

比如宋城演藝準備推出“愛在”系列演出，定位中低端，透過差異化與高階的“千古情”系列形成互補，實現對市場全覆蓋，提升市佔率，拓寬渠道護城河。

未來會有更多產品矩陣迭代，不侷限於千古情一種，票價體系更加多元，專案也會更加多元，過去“一個劇場一臺戲”向“多個劇院多臺戲”發展，從“一個景區”向“一個平臺”轉變，以拓寬產品護城河。

二、再看下減值計提的問題。

1、減值計提的花房科技影響多大？

目前宋城演藝對花房科技持股37%，摺合34億。

而本次宋城演藝是合計減值18.32億（包括確認長期股權損失7.24億，並且計提減值約11.08億），結合1.1億旅遊演藝主業的淨利潤，2020年宋城演藝業績是預虧16-19億。

2、此前不是六間房已經出表了嗎？怎麼又來一個花房科技計提減值？

事情是這樣：

宋城演藝自2015年3月以26億收購當時最大社交水平網站六間房，2015年8月並表時帶來24.16億商譽（六間房淨資產僅0.38億）。

眾所周知，當下的社交影片大佬抖音快手，非六間房能夠同日而語，網際網路的泡沫與競爭之激烈，可能宋城演藝在收購後有了更深體會。

於是2018年6月宋城演藝宣佈重組六間房，找到密境和風（花椒直播的運營主體）“接盤”，重組後的新公司是花房科技。

而2019年4月六間房正式出表後，2019年二季度宋城演藝的商譽也由27.87億下降到0.46億。

但是問題來了……

與此同時，宋城演藝在長期股權投資這一項，2019年二季度由10.55億上升到34.11億。而本次的計提減值，正包括長期股權損失這項。

因此，這種會計上的處理方式，給人的感覺就是：

六間房並沒有真正“出表”，仍然在逐步剝離的路上，只是之前有六成賣給了密境和風，而剩餘部分相當於是“換了個馬甲、換了個會計專案”，繼續減值計提，而且是趁著疫情這個當口瘋狂計提一把。

何況，在投資者關係活動記錄表中，宋城演藝提到花房科技2020年還有3.8億淨利潤，業績增長超預期，僅過了一個月，分析結論就從“不存在減值”變成了“存在”。

三、估值貴不貴？

先測算估值中樞：

我們以2018年宋城演藝開啟第二輪擴張為界，截至2020年初疫情之前，2018-2019年間宋城演藝的估值中樞是26.4倍，參考海外主題樂園巨頭迪士尼的歷史估值基本在20倍左右，考慮到宋城演藝尚且處在成長擴張期，合理估值應位於20-30倍區間。

根據一致性預測業績，預計宋城演藝2021年淨利潤13.21億，若剔除數字娛樂平臺業務部分（2019年佔比12.33%），預計2021年旅遊演藝主業的淨利潤是11.58億，結合當前585.7億總市值，對應2021年預測估值是50.6倍，估值不便宜了。

對於宋城演藝，個人認為：

首先旅遊演藝行業是筆賺錢的好生意，宋城演藝龍頭優勢明顯，但是，未來只有進一步聚焦旅遊演藝主業，才能讓人更有安全感。

畢竟網際網路影片直播行業不確定性因素太大，而且宋城演藝在會計上的處理的方式，連監管層都在質疑。儘管本次年報趁機擠了擠花房科技的泡沫，但宋城演藝也表示“花房科技每年會帶來3億的自由現金流，具備資本化價值”，也就是不會完全放棄花房科技，那隱患就不是沒有。