三千億市值的中信證券，在白馬股抱團反彈的今日卻大跌近6個點，這背後同其一則配股預案有關。280億，是其有史以來最大金額的配股融資金額，即便有“航母級券商”的美好想象，卻也無法阻擋投資者的用腳投票。
中信證券丟擲的280億元的配股融資計劃，而股價暴跌的導火索在於公司丟擲的一則數百億配股預案，引發股民用腳投票。
3月1日，券商龍頭中信證券盤中大跌近6%，暴跌背後與其一則280億元的配股訊息有關。根據公告，中信證券本次擬280億元的配股中將不超過190億元用於發展資本中介業務。近年來，券商業務重心從傳統的經紀業務和投行業務等轉向創新業務，如投資、衍生品、兩融業務等。開展這些業務需券商補充大量自有資金，這也導致券商密集補充資本金。
然而，由於股票質押式回購等資本中介業務的信用風險上升，中信證券2020年前三季度合併報表計提信用資產減值50.27億元。可見，其主推的資本中介業務存在一定風險。打造“航母級”券商是中信證券此舉的最終目標和野心，若280億配股完成，按照最新的權益乘數，大約增加1800億資金，總資產擴張18%，可進一步擴大資產規模，可以說是走向航母級券商的必經之路。
280億鉅額補血方式為何是配股？
配股預案顯示，中信證券此次配股募集資金總額不超280億元，若以中信證券截至2020年末的總股本129.27億股為基數測算，本次配售股份數量不超過19.39億股，其中A股配股股數不超過15.97億股，H股配股股數不超過3.42億股。
此次將按照每10股配售不超過1.5股的比例向A股和H股的全體東股東配售，並指出A股和H股配股比例相同，配股價格經匯率調整後相同。
釋出配股預案外，中信證券同日披露了2021-2023年的股東回報規劃，表示公司發展階段屬成熟期且有重大資金支出安排的，進行利潤分配時，現金分紅在該次利潤分配中所佔比例最低應達到40%，2019年中信證券分紅高達64.63億元現金，佔當年歸母淨利潤的比例超過50%，若延續上述分紅比例，2020年度中信證券現金分紅規模很可能超過74億元。
因而，中信證券如此大規模的配股預案一出，股價應聲而跌。而事實上，配股通常會對個股股價短期帶來負面影響，尤其是股價或者估值高位配股。
但是對目前的中信證券而言，如此大規模的融資額度，配股是當前最為合適的再融資方式，更有利於後續資產規模擴張。
一方面，現在中信證券定義為無實際控制人。第一大股東是港股股份，原大股東中信股份僅持有15.47%的股份。若是讓中信股份單增發280億元，一不現實二也不會被接受。另外，越秀集團持股7%，是出售廣州證券換取的股份，目前還在禁售期，定向增發也不現實。
另一方面，面向市場中其他合格投資者融資280億元，即需要稀釋股本10%以上，包括中信股份在內的老股東很難接受，本來的股份“餘糧”就不多，再稀釋，就真的不剩什麼了。此外，當前的二級市場也接不住這麼大體量。
綜上，從股東權益和操作性上，280億元的配股方案是經過充分權衡過的，對原股東特別是大股東也算是一種好的安排，既不出資過多也不稀釋股份，還能募得資金。
值得注意的是，預案直接指出了本次配股的必要性：響應國家戰略，打造“航母級”券商；應對日趨激烈的行業競爭，積極參與國際市場競爭；推動公司戰略目標實現，助力公司“成為全球客戶最為信賴的國內領先、國際一流的中國投資銀行”；降低流動性風險，提升公司風險抵禦能力。
實質上，對於券商而言，“總資產”是最重要的考量方式。
經過近30年的發展，中國湧現出中信證券、海通證券、國泰君安證券等一批市值過千億的投資銀行，成就斐然。
但是，在中國金融體系中，證券公司的總體規模偏小，收益率偏低。並且，以中金公司合併中投證券為標誌，中國大型證券公司業務模式完全趨同，同質化競爭日益激烈。而從美國投資銀行演變史來看，投資銀行往往會從知識中介轉向資本中介。
當前上市券商中，總資產排名前五的分別是：中信證券、海通證券、國泰君安、華泰證券、中金公司，其總資產分別為1.04萬億、7300億、7000億、6900億、4900億。
中信證券如果完成280億元的資金募集，即直接補充了280億元現金淨資產。結合中信證券目前淨資產約1800億和1.04萬億的總資產，相當於槓桿率5.7倍，按此槓桿率計算，這次補充的280億現金，可能轉化為約1600億總資產，中信證券總資產將達到1.2萬億。
因而，此次配股正式完成後將大幅提升中信證券的資產質量與資產規模，從而進一步鞏固在行業內的龍頭地位，為“打造航母級券商”奠定強有力的資產基礎。
另外，中信證券近年來因資產擴張迅速，尤其是衍生品業務發展迅猛對資本消耗較大。當前的流動性覆蓋率及淨穩定資金率分別為135.33%/123.16%，接近預警標準，而配股後將進一步釋緩流動性風險。
其實，短期會是利空的，因為不願意追買配股的人，會選擇割肉丟擲。但從中長期來看，絕對是利好，因為資產擴容是券商做大做強的重要途徑。當做大做強時，尾部券商自然會被淘汰，市場份額就會被頭部蠶食，繼而更加強大，形成正迴圈。
存在風險的資本中介業務
在目前行業佣金率普遍下調的大背景下，中信證券力圖透過發展資本中介業務，挖掘客戶綜合金融服務需求，將進一步提升公司的盈利能力及市場競爭力。
值得注意的是，預案同時披露了本次配股的具體資金投向，擬將不超過190億元擬用於發展資本中介業務，不超過50億元擬用於增加對子公司的投入，不超過30億元擬用於加強資訊系統建設，不超過10億元擬用於補充其他營運資金。
不難得出，本次配股絕大部分用於資本中介業務。而資本中介業務是資本消耗型業務，業務規模和盈利能力依賴於較為穩定的長期資金供給，公司擬透過本次配股募集資金增加對資本中介業務的投入，更好滿足各項風控指標要求，保障資本中介業務規模的合理增長。
正式因為對資本消耗的太嚴重，融資融券、質押回購等需求現在大幅增加，同時風險也要控制，2020年中信證券計提超過50億損失，可見資本擴張很迫切。
根據中信證券2020年10月底正式釋出的計提資產減值準備公告，歸咎於股票質押式回購和約定式購回專案信用風險上升，公司前三季度計提信用資產減值準備較2019年有所增加。同時，公司融資融券、其他債權投資規模較上年末有較大增長，資產減值準備相應增加。公司2020年前三季度合併報表計提信用資產減值準備人民幣50.27億元，減少利潤總額50.27億元，減少淨利潤37.72億元。
由此可見，中信證券主推的資本中介業務存在一定風險。
據瞭解，2017-2019年資本中介業務中，兩融規模比較平穩，股票質押規模由於權益市場調整風險暴露，2018年初到達峰值後持續收縮，2019年末餘額與峰值相比降幅過半，2020上半年繼續收縮，增量槓桿資金主要投向自營業務。
中信證券本次配股著力加大資本中介業務槓桿，資本中介業務成為券商機構的槓桿資金投向。
打造券商航母的夙願
有點觀點認為，作為“券業一哥”，中信證券並不缺錢，但近來卻頻頻透過募資提升財務槓桿。
2021年1月6日，相關公告稱，中信證券將發行面值總額不超過800億元公司債券。本次公司債券分期發行，首期發行自同意註冊之日起12個月內完成，其餘各期債券發行，自同意註冊之日起24個月內完成。
一年前，中信證券則實施定向增發，用於收購廣州證券，此次增發共發行了8.1億股新股，發行價為16.62元，募資總額近135億元。該次大規模定增同時透過發行股份並收購資產的方式引入了越秀金控作為公司第二大股東。
事實上，中信證券近年來在資本市場動作頻頻，其根本目的是力爭打造“航母級券商”，成為“中國的高盛、摩根士丹利”，從而承載中國資本市場的核心功能。
本著打造“航母級券商”的強烈意願，併購重組是提升規模的最直接手段。中國證券行業的併購浪潮中，中信證券的併購整合歷程最具有代表性且最擅長。值得一提的是，從2004年開始，中信證券陸續成功併購整合萬通證券、華夏證券、金通證券、里昂證券，擴大境內業務規模，並開啟海外業務佈局。
有觀點認為，中信證券是一家經營表現和管理能力都乏善可陳的公司，僅僅在理財能力和業績方面有一定長處，儘管身為證券行業的龍頭，但卻大而不強。
一家公司做大規模主要有兩種途徑，即併購或內生增長。如果是透過併購的途徑，那麼相應的公司資產負債表上的商譽會有所體現。
過去十年，中信證券的商譽由2010年的8.3億元增長到了2019年的約100億元，增長了約11倍，年均複合增長率為32%，增長速度較快。不過，就商譽在總資產中的佔比這一指標來說，從2010年的0.5%增長到了2019年的1.3%，期間在2013年曾達到最高值3.7%。
綜合來看，中信證券雖然在發展過程中有一定的併購活動，但並不是驅動規模增長的主因，主因是內生增長。