第一章 行業概況

能源（Energy Source）亦稱能量資源或能源資源，是國民經濟的重要物質基礎，未來國家命運取決於能源的掌控。能源的開發和有效利用程度以及人均消費量是生產技術和生活水平的重要標誌。有一次能源和二次能源，前者即天然能源，指在自然界現成存在的能源，如煤炭、石油、天然氣、水能等；後者指由一次能源加工轉換而成的能源產品，如電力、煤氣、蒸汽及各種石油製品等。一次能源又分為可再生能源（水能、風能及生物質能）和非再生能源（煤炭、石油、天然氣等），其中煤炭、石油和天然氣三種能源是一次能源的核心，它們成為全球能源的基礎；除此以外，太陽能、風能、地熱能、海洋能、生物能等可再生能源也被包括在一次能源的範圍內；二次能源則是指由一次能源直接或間接轉換成其他種類和形式的能量資源，例如：電力、煤氣、汽油、柴油、焦炭、潔淨煤、鐳射和沼氣等能源都屬於二次能源。

圖 能源思維導圖圖

中國是世界上第一大能源生產國和消費國。能源供應持續增長，為經濟社會發展提供了重要的支撐。能源消費的快速增長，為世界能源市場創造了廣闊的發展空間。中國已經成為世界能源市場不可或缺的重要組成部分，對維護全球能源安全，正在發揮著越來越重要的積極作用。中國政府正在以科學發展觀為指導，加快發展現代能源產業，堅持節約資源和保護環境的基本國策，把建設資源節約型、環境友好型社會放在工業化、現代化發展戰略的突出位置，努力增強可持續發展能力，建設創新型國家，繼續為世界經濟發展和繁榮作出更大貢獻。

2019年，我國國內生產總值為990865億元，全年能源消費總量48.6億噸標準煤。

第二章 商業模式和技術發展

2.1 產業鏈價值鏈商業模式

2.1.1 產業鏈

石油

按照產業鏈上下游，石油化工行業劃分：上游原料（石油、天然氣勘探開採）、中間體（石化、乙烯、基礎化學中間體煉製）、中游化學品（化纖、紡織化學品，成品油、橡膠甲醇，通用塑膠、MDI等深加工）、下游消費品（紡織服裝、交通運輸領域汽油輪胎、電子輕工建材領域塗料純鹼氯鹼、日化、農業領域農藥、磷肥氮肥）等領域。

圖 產業鏈

圖 石油價格分析框架

天然氣

天然氣行業的整條產業鏈大致可以分為上、中、下游三個部分，上游的任務主要是將地下的天然氣開採出來，一般可以分為勘探、開發、生產三個環節；中游的任務主要進行油氣的儲運和加工處理，而下游產業則是對天然氣的分銷和相關領域的應用，具體的應用領域主要包括民用天然氣、車輛船舶用天然氣、工業化工用天然氣以及發電用天然氣等。

圖 天然氣產業鏈

煤炭

產業鏈上游參與主體為煤炭生產裝置供應方，包括民用爆破器材生產商及煤礦機械裝置製造商；產業鏈中游參與主 體是煤炭生產方，負責煤炭的開採、洗選工作，是煤炭生產技術所有者；產業鏈下游主要參 與主體為運輸方及需求端，其中運輸方主要分為鐵路運輸及水路運輸，需求端主要分為電力鋼鐵、建材、化工四大領域。

圖 煤炭行業研究框架

圖 煤炭行業產業鏈

2.1.2 商業模式

石油是目前最重要的能源，使用佔比約為世界整個能源消費的 60%，遠超其他型別能源。

石油企業的商業模式主要有3種：

1) 一體化模式。一體化模式是指企業透過橫向一體化大量兼併同類企業，不斷利用規模效應降低邊際成本，同時透過縱向一體化沿產業鏈的上下游進行擴張的商業模式。

2) 多元化模式。大量兼併同類企業對石油企業自身實力要求較高，需要政府支援。當企業所佔資源和政府支援有限時，多元化模式成為石油企業可選的另一種商業模式。

3) 區域性壟斷模式。區域性壟斷模式是指企業透過區域性的壟斷地位進行發展的商業模式。該模式多見於發展中國家。

由於煤炭具有汙染較大、化工環節附屬產品較少等特性，在發達國家，煤炭用量日益減少，但在部分原油儲量難以滿足發展需求的發展中國家，煤炭依舊是最重要的能源。

煤炭企業的商業模式主要有3種：

1) 產運銷模式 傳統的煤炭企業商業模式以生產為中心，由“產 —運—銷”3 個環節組成，透過控制成本、增加產能和 合理營銷來獲取利潤，實現企業價值，靠著這種傳統的 產運銷模式，煤炭企業曾經取得過巨大的利潤。

2) 差異化模式差異化模式是指企業為顧客重視的一些方面提供差異化服務。

3) 一體化模式與石油企業相同，煤炭企業的一體化模式是指企業兼併同類企業，降低成本，進行上下游擴張的商業模式。

2.2 技術發展

近年來，我國能源新興技術蓬勃發展。在氫能方面，2019年我國年產氫約2200萬噸，佔世界氫產量的三分之一，是世界第一產氫大國。截至2019年底，全國累計建成加氫站61座，已經投入運營52座。按照《節能與新能源汽車技術路線圖》，到2020年底將建成加氫站至少100座。在儲能方面，截至2020年9月底，我國已投運電力儲能專案累計裝機規模達到33.1吉瓦，約佔全球儲能市場的17.8%。另外，大資料、雲計算、5G、區塊鏈、人工智慧等現代資訊科技加速與能源技術深度融合，正在深刻改變能源系統的執行方式、管理機制、盈利模式，進而推動能源生產和消費模式發生深刻變革。

2.3 政策監管

能源監管部門廣泛，主要是國家能源局（由國家發展和改革委員會管理）和工信部主管。能源局主要職責和權力為：起草能源發展和監管法律法規以及發展戰略和改革、制定行業標準、組織重大科研專案和技術進步、核電管理、節能和利用、能源預警和釋出資訊、監管電力市場執行和安全生產管理、國際能源合作、制定財稅政策、做好決策和協調工作以及其他事項。自律部分包括各能源行業協會和學會。

監管部門

1) 由於成品油涉及國家能源安全，與國家經濟命脈緊密相關，因而受到國家政府和部門的高度重視和管控。進入汽油、柴油的冶煉、運輸、倉儲、批發、零售環節都需要各級主管部門的審批和監督。目前行業內主管部門包括國家發改委、商務部、安監局、質檢總局、工商行政管理部門等。

2) 國務院建設主管部門負責全國的燃氣管理工作；縣級以上地方人 民政府燃氣管理部門負責本行政區域內的燃氣管理工作；縣級以上人民政府其他 有關部門依照本條例和其他有關法律、法規的規定，在各自職責範圍內負責有關 燃氣管理工作。

政策

進入新世紀後，面對資源制約日益加劇、生態環境約束凸顯的突出問題，我國堅持節約資源和保護環境的基本國策，積極轉變經濟發展方式，不斷加大節能力度，將單位GDP能耗指標作為約束性指標連續寫入“十一五”、“十二五”和“十三五”國民經濟和社會發展五年規劃綱要，相繼出臺了能源發展“十一五”、“十二五”、“十三五”規劃和《能源發展戰略行動計劃（2014-2020年）》、《能源生產和消費革命戰略（2016-2030）》等綱領性檔案，以及《能源技術革命創新行動計劃（2016–2030年）》、《可再生能源發展“十三五”規劃》等專項檔案。

第三章 行業估值、定價機制和全球龍頭企業

3.1 行業綜合財務分析和估值方法

圖 煤炭行業綜合財務分析

圖 天然氣行業綜合財務分析

能源行業估值方法可以選擇市盈率估值法、PEG估值法、市淨率估值法、市現率、P/S市銷率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估淨資產估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF現金流折現估值法、NAV淨資產價值估值法等。

3.2 行業發展和驅動機制及風險管理

行業發展和驅動因子

2020年以來，能源生產消費逐步回升，煤電油氣供需銜接平穩有序，為疫情防控和經濟社會穩定恢復提供了有力支撐。

從生產側看，規模以上工業能源生產保持穩定增長態勢，煤炭生產保持穩定。1～11月份，生產煤炭34.8億噸，同比增長0.4%；油氣生產加工加快，油氣生產企業加強供應力度，積極釋放優質產能，非常規天然氣貢獻日益顯著。1～11月份，生產原油1.8億噸，同比增長1.6%，加工原油6.1億噸，增長3.1%，生產天然氣1702億立方米，同比增長9.3%；電力生產由降轉增。1～11月份，發電量66824億千瓦時，同比增長2.0%。

從消費側看，我國經濟社會秩序逐步恢復，能源需求逐步回暖，消費增速由負轉正。國家統計局初步核算，前三季度能源消費總量同比增長0.9%，上半年為下降0.2%。佔全社會能源消費六成以上的規模以上工業能源消費增長1.1%，上半年為下降0.4%，其中電力、鋼鐵、化工、石化、建材、有色等六個主要耗能行業能源消費增長1.9%，增速比上半年加快1.1個百分點；其他行業下降3.1%，降幅收窄2.9個百分點。1～11月份，全國全社會用電量66772億千瓦時，同比增長2.5%。從結構看，清潔電力生產比重明顯提高。前三季度，規模以上工業水電、核電、風電、太陽能發電等一次電力生產佔全部發電量比重為29.2%，比上年同期提高0.9個百分點。9月份，一次電力生產比重為33.1%，比上年同期提高3.4個百分點。清潔能源消費比重穩步提升。初步核算，前三季度天然氣、一次電力等清潔能源消費佔能源消費總量比重比上年同期提高0.6個百分點，煤炭消費所佔比重下降0.5個百分點。

圖 2016-2019年能源生產總量與增速

圖 2016-2019年能源生產結構

▷ 石油

據國家統計局資料，2020年1～11月，我國原油產量1.8億噸，同比增長1.6%；天然氣產量1702億立方米，同比增長9.3%。據國家發展改革委執行快報統計，前三季度，成品油表觀消費量24930萬噸，同比下降2.6%；天然氣表觀消費量2309.5億立方米，同比增長3.6%。據測算，2020年，我國原油產量預計為1.94億噸，天然氣產量預計為1890億立方米。

▷ 天然氣

2020年，我國大型油氣田油氣產量持續增長。長慶油田自2013年至今已連續8年實現油氣當量5000萬噸以上執行，預計今年全年油氣當量將突破6000萬噸；10月大慶油田天然氣日銷量首次突破千萬立方米；前三季度塔里木油田原油、天然氣產量均超年度計劃執行，較去年同期增長149萬噸；12月14日，中石油西南油氣田宣佈年產天然氣突破300億立方米，標誌著西南地區首個300億方大氣區正式建成。

▷ 煤炭

煤炭主要應用於電力、鋼鐵、水泥、化工四大行業。既有能源屬性，也有化工屬性，其中電力行業是重要的下游行業，煤化工行業是利潤的主要增長點。從基本面來講，短期中轉地與下游行業的庫存會對煤價走勢有很大的影響。但長期來說，煤炭行業是典型的週期性行業，行業景氣度與宏觀經濟和投資密切相關，週期性十分明顯，下游行業的景氣程度直接影響著煤炭行業需求，進而影響行業供需關係，導致價格和產量的變化，而煤炭企業利潤的變化也會對其的開工、增產能形成反作用，進而影響行業整體的供給水平。

價格驅動因素

影響石油價格的供給因素主要包括世界石油儲量，石油供給結構以及石油生產成本。目前世界石油市場的供給方主要包括石油輸出國組織（OPEC）和非OPEC國家。OPEC擁有世界上絕大部分探明石油儲量，其產量和價格政策對世界石油供給和價格具有重大影響。而非OPEC國家主要是作為價格接受者存在，根據價格調整產量。石油生產成本也將對石油供給產生影響，會影響生產者跨時期的產量配置決策，進而影響到市場供給量，間接地引起石油價格波動；世界石油價格的下限一般主要由高成本地區的石油生產決定，而低成本地區的石油決定了價格的波動幅度。

由於天然氣消費的區域性，天然氣價格並不像石油一樣有國際性的統一價格。目前，國際天然氣沒有統一的價格，而是形成了北美、歐洲、亞太三大主要天然氣消費市場，各大區域間的天然氣價格有著很大的差別。加拿大、美國和俄羅斯是天然氣生產國，天然氣自給能力較強，市場發達、市場競爭決定天然氣價格，目前這些國家的天然氣交易價格和消費價格相對較低。亞太地區日本韓國則以進口LNG為主，價格更多與原油掛鉤。歐洲地區既有大量管輸進口天然氣，也有LNG，管輸氣價格主要談判確定，LNG主要掛靠原油；天然氣生產國對天然氣交易價格的控制權較強。

3.3 競爭分析

圖 中國能源消費結構

能源行業波特五力分析

1) 供應商的議價能力

供應商議價能力指的是現有企業向供應商購買原料時，供應商爭取獲得較好價格的能力。目前，我國液化石油氣行業供應商主要是原油和煉油裝置供應。其中，我國原油產量一直保持在億噸以上，供應量充足，所以供應商議價能力較弱；而煉油裝置需求一般較為固定，在企業生產初期，煉油裝置供應商議價能力較強，隨著僅在維修和檢測方面存在一定的需求，所以液化石油氣的煉油裝置供應商議價能力一般。

2) 購買者的議價能力

購買者主要透過其壓價與要求提供較高的產品或服務質量的能力，來影響行業中現有企業的盈利能力。目前，液化石油氣行業的主要購買者是汽車燃料、化工、工業等。液化石油氣作為一種清潔能源，具有優質、方便、應用範圍廣的特性，在人民日常生活中是必不可少的燃料之一，並且在民用領域消費量不斷擴大，因此購買者議價能力較弱。

3) 新進入者的威脅

潛在進入者會給該行業帶來新的生產能力、新資源，同時也在現有的企業市場份額中瓜分一席之地，這就會激化市場競爭，從而導致行業盈利水平降低，甚至嚴重的話還有可能危及到現有企業的生存。我國能源行業由於准入壁壘相對較低，而且在國家大力推進清潔能源發展的背景下，行業發展前景被許多企業看好，未來將吸引眾多企業進入市場，所以潛在進入者威脅較大。

4) 替代品的威脅

兩個處於同行業或不同行業中的企業，可能會由於所生產的產品是互為替代品，從而在它們之間產生互相競爭行為，這種源自於替代品的競爭會以各種形式影響行業中現有企業的競爭戰略。目前，我國液化石油氣最大的替代品是天然氣、電力等。其中，在生產成本、綠色環保等方面，天然氣優勢較大。因此，我國能源行業替代品威脅較大。

5) 同業競爭者的競爭程度

近年來，目前，我國液化石油氣市場競爭充分，尚無壟斷情況出現。在進口份額方面，東華能源、中國燃氣、萬華化學、九豐能源和天津渤化為我國TOP5進口企業，佔全國進口總量的67%。

3.4 中國主要參與企業

圖 2020中國能源（集團）500強榜單

圖 A股及港股上市公司

1) 中國石油[601857.SH]：公司是中國油氣行業占主導地位的最大的油氣生產和銷售商，是中國銷售收入最大的公司之一，也是世界最大的石油公司之一。公司致力於發展成為具有較強競爭力的國際能源公司，成為全球石油石化產品重要的生產和銷售商之一。中國石油廣泛從事與石油、天然氣有關的各項業務，主要包括：原油和天然氣的勘探、開發、生產和銷售；原油和石油產品的煉製、運輸、儲存和銷售；基本石油化工產品、衍生化工產品及其他化工產品的生產和銷售；天然氣、原油和成品油的輸送及天然氣的銷售。

2) 中國神華[601088.SH]：公司是世界領先的以煤炭為基礎的一體化能源公司，是我國最大的煤炭生產企業和銷售企業，全球第二大煤炭上市公司，並擁有中國最大規模的優質煤炭儲量。主營業務是煤炭、電力的生產和銷售，鐵路、港口和船舶運輸，煤制烯烴等業務。煤炭、發電、鐵路、港口、航運、煤化工一體化經營模式是中國神華的獨特經營方式和盈利模式。中國神華的發展戰略目標是“建設世界一流的清潔能源供應商”。

3) 中國石化[600028.SH]：公司是一家上中下游一體化、石油石化主業突出、擁有比較完備銷售網路、境內外上市的股份制企業。公司是中國最大的一體化能源化工公司之一，主要從事石油與天然氣勘探開發、管道運輸、銷售；石油煉製、石油化工、煤化工、化纖及其它化工生產與產品銷售、儲運；石油、天然氣、石油產品、石油化工及其它化工產品和其它商品、技術的進出口、代理進出口業務；技術、資訊的研究、開發、應用。中國石化是中國大型油氣生產商；煉油能力排名中國第一位；在中國擁有完善的成品油銷售網路，是中國最大的成品油供應商；乙烯生產能力排名中國第一位，構建了比較完善的化工產品營銷網路。

3.5 全球重要競爭者

圖 2020年度全球250強能源公司排行榜

圖 國外上市企業

1) 沙特阿美[2222.TD]：沙特阿美是全球最大的綜合石油和天然氣公司，提供全球1/8的原油產量。2018年，該公司每天生產1360萬桶石油當量，其中包括每天1030萬桶原油(包括混合凝析油)。截至2017年12月31日，公司的淨煉油能力使其成為全球第四大綜合煉油廠。公司致力於保持其卓越的上游地位，並繼續對其下游業務進行戰略整合，以穩固對其原油的需求並在整個烴鏈中獲取價值。

2) 盧克石油[LKOE.L]：PJSC LUKOIL是一家能源公司。盧克石油公司及其子公司的主要業務是石油勘探，生產，精煉，銷售和分銷。它的細分包括勘探和生產；煉油，市場營銷和分銷，以及公司等。勘探與生產板塊包括與原油和天然氣有關的勘探，開發和生產業務。

3) 埃克森美孚(EXXON MOBIL)[XOM.N]：是世界最大的非政府石油天然氣生產商，透過其所屬各部門和子公司從事原油和天然氣勘探和開採，石油產品製造，原油、天然氣、石油產品運輸和銷售業務。該公司是石油化工商品製造商和銷售商，其營運石化產品包括：石蠟、香料、聚乙烯和聚丙烯塑膠產品以及各樣專用產品。此外，還從事發電裝置業務，旗下子公司進行相關研發專案，為這些業務提供技術支援。

第四章 未來展望

能源行業未來展望有以下幾點：

1. 能源綠色低碳轉型時不我待

二氧化碳排放力爭於2030年前達到峰值，努力爭取2060年前實現碳中和。提高應對氣候變化國家自主貢獻力度，不僅是我國對國際社會作出的莊嚴承諾，也為下一步能源發展指明瞭方向，我國能源領域將以更大決心和舉措推進能源低碳轉型，為推進生態文明建設、實現國家自主貢獻目標提供有力支撐。

2. 能源行業將積極融入並服務構建新發展格局

構建以國內大迴圈為主體、國內國際雙迴圈相互促進的新發展格局，是與時俱進提升我國經濟發展水平的戰略抉擇。能源作為經濟社會發展的基礎支撐，必須主動融入並服務新發展格局。我國是世界上最大的能源生產國和消費國，強大的國內市場是我國能源發展最大的競爭力。能源行業將以供給側結構性改革為主線，切實提高供給體系質量和水平，增強產業鏈供應鏈自主可控能力。拓展投資空間，最佳化投資結構，推進一批強基礎、增功能、利長遠的重大專案建設，加快補齊能源基礎設施短板、推進新型基礎設施建設，滿足城市群、都市圈建設對提升能源基礎設施的內生需求。

3. 能源科技創新要求更加迫切

當今世界正經歷百年未有之大變局，我國能源發展面臨的國內外環境發生深刻複雜變化，“十四五”時期以及更長時期，能源發展對加快科技創新提出了更為迫切的要求。近年來，我國5G、大資料、人工智慧、區塊鏈等先進資訊科技加速對傳統產業的融合與滲透，能源行業努力推動技術創新、應用創新、模式創新，積極探索多能互補、“網際網路+”智慧能源、綜合能源服務等新產業、新業態、新模式，科技創新日新月異。

4. 建設高標準的能源市場體系任重道遠

建設高標準市場體系，是“十四五”時期經濟社會發展主要任務之一。近年來，能源行業體制改革深入推進，油氣、電力、煤炭等領域改革取得積極成效，市場在資源配置中的決定性作用得以發揮。同時，隨著改革進入攻堅期、深水期，一些深層次的矛盾問題逐漸顯現，成為下一步要重點攻克的“硬骨頭”。加快構建全國統一的電力市場，打破省間壟斷，形成統一開放、競爭有序的現代電力市場體系，有序推動電力市場與碳市場深度融合、協同發展，為能源供給和消費革命提供堅強保障。形成多種經濟成分共同參與的油氣上游勘探開發體系，構建競爭性的勘探開發市場。推動完善“X+1+X”油氣市場體系，加快研究制定管網獨立的監管規則。深化能源國有企業混合所有制改革，推進競爭性環節市場化改革。

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