引言

藍光發展是由西南地區起家的民營房地產企業，2012年開始全國化佈局，近年來拿地更加激進。根據2020年監管設立的三條紅線指標看，公司三項均達不到監管要求，同時公司表外和明股實債的隱患比較大。公司2020年拿地規模較大，且三四線佔比較多，溢價率偏高，擠壓專案未來盈利空間，後續我們認為其償債能力難以大幅改善，同時盈利能力也面臨進一步下滑的可能。自從2020年10月以後，公司未進行國內公開市場的債券融資。提請讀者關注。

01

公司股權結構及歷史發展

深耕西南區域，2012年開始全國化佈局，近年來拿地更加激進。

藍光發展的前身是四川成都迪康藥業，成立於1993年5月；2001年，經股份制改組後的迪康藥業在上海證券交易所掛牌上市；2008年6月，藍光投資控股集團有限公司（下稱“藍光集團”）成為公司的控股股東；2015年，透過購買四川藍光和駿實業有限公司的股份，完成資產重組，並更名為藍光發展，實現借殼上市。目前藍光集團持有公司46.86%的股份，仍為公司的控股股東，實際控制人楊鏗持有藍光集團95.04%股權，並直接持有公司11.45%股權。

公司主營業務包括房地產開發和生物醫藥，根據2019年年報，公司收入中住宅以及配套、商業地產、現代服務業、藥品銷售、其他業務分別佔收入的比例為83%、7.67%、4.01%、2.72%以及2.6%。透過多年發展，公司已初步完成以成都和滇渝為核心，覆蓋華中、華東和華北重點城市的全國性佈局。

02

經營情況分析

公司房地產專案主要位於三四線城市，去化速度較慢，近年來銷售疲軟，且合營和聯營的專案佔比較高，導致其現金流量表內銷售回款的金額偏低，質量一般。

銷售情況：根據克爾瑞《2020年中國房地產企業銷售TOP200排行榜》，藍光發展2020年全年權益銷售金額為724.5億，排名41位，年度銷售金額同比下滑-5.71%，2019年年度銷售金額同比下滑-10.84%，銷售連續兩年下滑（從公司披露銷售資料來看，2020年1-12月，公司房地產業務實現銷售金額約1035億元，同比增長約2%；實現銷售面積約1205萬平方米，同比增長約10%）。從銷售增速上看，相較於其他同等收入規模的地產公司，藍光發展近兩年的銷售情況表現墊底。

藍光發展和其他相近營業收入規模的開發商近兩年銷售情況

從簽約銷售金額區域分佈看，1-9月，華東區域、華中區域、成都區域、滇渝區域對整體的銷售貢獻分別為：30.8%、21.8%、15.7%、12.0%，除此以外華北,華南區域的貢獻較小，合計貢獻了19.7%左右的比率。

藍光發展2019年-2020年前3季度銷售區域分佈

銷售回款質量一般，經營性現金流持續淨流出：公司一定比率的合營和聯營的專案導致其實際的表中銷售回款的金額較低，質量一般，從公司的銷售情況來看， 2020年1-9月，公司的銷售回款（現金流量表）為360億元，同期公司披露房地產業務實現銷售金額662.13億元，其中合併報表權益銷售金額為471.37億元，可以看出合併報表後，公司的現金回款率為76.3%，而權益部分的佔比為71.1%。同時，由於公司銷售持續下滑，回款速度減慢，並且拿地激進導致，公司2020年1-9月份公司經營性現金流共累計淨流出98.5億。

03

公司的財務情況分析

整體槓桿偏高，短期償債壓力增加，面臨一定再融資壓力。

1）公司近年來有息負債規模增長明顯，且債務結構逐漸短端化：至2020年9月末，藍光發展有息負債規模為746.9億，2017-2019年末，公司有息負債分別為：306.4億，537.2億，605.0億，負債規模逐年增加。另外公司9月末短債佔比為46.7%，2017-2019年，公司短債佔比分別為27.1%、28.3%、40.0%，公司短債佔比逐年增加，短期債務負擔加大。同時，公司的現金短期債務比資料持續下滑，截至2020年3季度末，公司現金短債比為0.71倍，對比2019年末的1.07倍的水平，下滑明顯。

2）公司三條紅線均超標：從公司三條紅線指標看，剔除預收賬款的資產負債率在70.6%，淨負債率為106.2%，現金短期債務比在0.71倍，目前三條紅線均超過了監管要求。同時從國內公開市場發債來看，自從2020年10月以來，公司未發行任何新債。整體來看，公司整體槓桿偏高，且短期償債壓力較大，再融資也比較緊張。

3）從資產的受限情況來看，截至2020年半年末公司總的受限資產合計為695億元，佔其總資產2330億元的29.82%。受限資產金額較高的分別是，存貨627億元，投資性房地產27億元以及固定資產17億元。

04

土儲分析

公司近兩年拿地較多，但拿地區域多分佈在三四線城市，且拿地成本較高，盈利能力較差。

1）公司近兩年來拿地規模整體較大，據公司公告披露，公司2019年新增土地總建築面積為1121萬平方米，2020年雖有新冠疫情發生，但公司全年拿地熱情不減，2020年新增土地總建築面積為962萬平方米。另外，從現金流上看，2020年1-3季度的購買商品接受勞務的支出有385億元，對比2019年全年395億。下面我們透過蒐集2019-2020年部分拿地資訊做了如下統計，發現公司近兩年的拿地成本不斷上漲，特別是2020年，單位地價高達8561元/平方米（公司新增土地68%用於住宅用地，其他則多為商住兩用）。公司的銷售停滯不前，但拿地卻不斷擴張，我們預計公司的財務槓桿後續改善的可能性較低，而且透過對其近年來拿地的地價的分析，我們認為其盈利能力未來可能繼續走低。

2）公司近兩年新增土地面積差不多70%都集中在三四線城市，同時溢價率較高，不少專案的盈利空間或面臨考驗。公司新增土儲面積前三名的為重慶市、天津市、成都市，其中除天津外，重慶市和成都市是公司發展的大本營。公司新增土儲遍佈了全國51個市，區域比較分散。從新增土地的總價上看，總價佔比前三名分別為：福州市、常州市以及成都市。同時，從評級報告來看，2020年3月末，三線及以下城市土地儲備可售面積佔比為49.30%，規模較大，需要密切關注。

不完全統計藍光發展近兩年新增土儲區域分佈

3）公司近兩年來拿地面積規模較大，透過對公司拿地均價和所在區域平均房價的分析，可以發現公司的拿地價格偏高，未來盈利空間較小。公司近兩年的拿地加權均價在4945元/平方米，公司拿地所在城市的房價加權均價在12696元/平方米，地價與房價比率為38.9%，新增土儲未來的盈利空間較小（目前統計的房價是該地區周邊的平均值，可能因為樓盤的不同，存在一定的誤差，但仍可在一定程度反映公司的拿地價格偏貴）。

藍光發展新增土儲區域地價與房價比

舉例來說，我們選取公司溢價率偏高的地塊來分析：

1）海門CR20016地塊：總價9.19億，成交樓面價13037.78元/㎡，溢價率99.59%。從周邊的在售樓盤來看，中南漫悅灣的二手樓盤價格在1.9萬元/平方米，而東方威尼斯的二手房價格在2.0萬元/平方米。周邊新盤的價格在1.75-2.2萬元之間。雖然近期受益於南通的新機場的建設等利好訊息，海門房地產行業的景氣度有所提升。但是我們認為公司的高溢價拿地，在一定程度上也透支未來的盈利空間。

2）P（2020）037號地塊：成交總價143360萬元，樓面價6055.77元/平，溢價率73.01%。P（2020）037號地塊位於武漢蔡甸區蔡甸街鳳凰路與騰飛街交匯處以西（蔡甸街石洋、紅光、么鋪村），地塊出讓面積78911平方米，為住宅用地，容積率為1.0-3.0，最大計容建面236733平方米。地塊靠近中核世紀廣場，周邊擁有地鐵4號線、中法新城外國語學校、後官湖溼地公園等配套設施，周邊新房專案有金地中法仟佰匯、金地中核格林格林等，新房均價在1-1.1萬元/平方米。考慮公司較高的拿地成本，該專案的盈利能力一般。

05

公司表外和明股實債的隱患比較大，但表外的具體金額很難判斷

1）公司少數股東權益佔公司的淨資產的佔比較高：2020年3季度少數股東權益佔比為54.7%，從2018年開始，少數股東權益佔比不斷上升，2017年到2019年少數股東權益佔比分別為23.6%、41.8%、50.9%。而2017年到2020年3季度的少數股東損益佔淨利潤的比率分別為：-9.2%、10.9%、16.8%、6.8%。公司的“少數股東損益/淨利潤”比率與“少數股東權益/所有者權益”比率長期差別較大，說明少數股東損益並非等於“權益比例×淨利潤”，而是存在其他分配方式，其存在明股實債情況的可能性較大。

2）公司可能透過長期股權投資，將公司的負債隱藏在表外，待產生盈利後轉移至表內。近年來公司長期股權投資的金額增加較多，2020年3季度末為54億元（對比2017年底14億元），從具體的交易來看，如2020年收購杭州藍光和駿創煜房地產開發有限公司97%的股份（原持股比率為3%）。據我們查據，杭州藍光和駿創煜房地產開發有限公司的股權轉讓的對手方為杭州桉茂投資管理合夥企業（有限合夥）以及上海嘉強經貿有限公司。杭州桉茂投資管理合夥企業（有限合夥）的對外投資基本都是藍光系的專案，同時從交易價格來看，基本是較低的溢價轉讓，由此我們大致可以推斷公司可能在拿地的時候將專案放在表外，在專案公司產生盈利的時候透過股權轉讓轉移至表內。

06

股權質押情況

2021年1月31日，公司釋出公告稱，公司控股股東藍光投資控股集團有限公司持有公司股份1,422,143,043股，佔公司總股本的46.86%，本次質押90,000,000股後，藍光集團及楊鏗先生累計質押股份總數為813,440,000股，佔其所持公司股份總數的57.20%，佔公司總股本的26.80%。按照2021年2月2日的收盤價（4.14元/股）計算，公司剩餘可以質押的股票價值為24億元，同時我們關注到，公司股票價格持續下滑，較之於2019年底跌幅達到39%。後續需要密切關注公司質押的股權是否觸及補倉和平倉限額。

07

九鞅信用得分和總結

從公司美元債的價格走勢情況來看，公司目前存續的最新到期的LGUANG8.8501/10/22（剩餘期限314天）的近一週的跌幅在8.95%，近一月的跌幅在12.95%。目前最新的淨價為84.9元，對應的年化收益率為30.22%。剩餘期限1.25年的LGUANG11 06/04/22的目前最新的淨價在85元，對應的年化收益率為25.7%。剩餘期限在2.01年的LGUANG10.4 03/09/23的目前最新的淨價在82.56元，對應的年化收益率在21.34%。

我們透過對藍光發展土儲規模、盈利能力、債務結構以及外部融資環境等方面的梳理，對公司的信用資質進行定量分析，目前藍光發展的信用總得分為2.43分，其在所有發債的房地產公司（202家）中排名為67。從分項上看出，藍光發展的償債能力項得分最低，僅為1.63分；另外其外部融資支援能力也較弱，外部融資支援評分為1.76分。藍光2020年拿地規模較大，且三四線佔比較多，質量一般，溢價率偏高，部分專案未來盈利空間不大，我們認為其償債能力難以大幅改善，同時盈利能力也面臨進一步下滑的可能。自從2020年10月以後，公司未進行國內公開市場的債券融資。提請讀者關注。

藍光發展九鞅信用評分