1 報告綜述：

邏輯一：巴氏奶量價齊升推動行業快速擴容，未來發展空間充足

中國乳製品行業步入成熟階段，整體規模高位微增。其中常溫奶量增速度放緩，價增推 動規模擴張；巴氏奶正處於快速放量階段，量價齊升共同推動市場擴容。目前中國液態 奶消費中，巴氏奶佔比僅 28%，遠低於美國及日韓 90%以上佔比，長期來看巴氏奶對常 溫奶具備一定的替代空間。

邏輯二：供需視角，巴氏奶利好因素與發展壁壘並存

需求面，巴氏奶營養價值更高，契合消費者健康化訴求，巴氏奶需求存在較大提升空間。 但市場對巴氏奶的接納仍需一定時間，同時巴氏奶禮贈屬性不足，消費場景相對受限。

供給面，巴氏奶發展需就近奶源佈局、冷鏈物流、終端渠道建設的全供應鏈高效配合。 巴氏奶領域得奶源者得天下，地方乳企已具備臨近終端市場的奶源佈局，全國化乳 企也透過對上游牧場的收購，逐步實現全國化牧場佈局，具備發展低溫奶的先決條 件。冷鏈物流的快速發展與渠道端創新拓張，均從技術層面利好巴氏奶運輸及銷售。 整體來看，巴氏奶發展的利好因素與發展壁壘共存，常溫、低溫均有發展空間。

邏輯三：地方乳企堅持區域化發展，全國化乳企佈局高階路線

在奶源、渠道、消費習慣等多因素影響下，地方型乳企堅持在本土市場大力發展，我們 判斷未來地方型乳企依然將堅持現有格局，持續深耕本土優勢市場。全國化乳企新晉入 局巴氏奶領域，正處於產品體系快速拓張階段。蒙牛以雙品牌模式運作，著力打造系列 化產品體系，大力發展巴氏奶。伊利佈局中高階市場，追求價增驅動。

趨勢研判：巴氏奶將部分替代常溫奶，但兩者高階化發展並行不悖

我們判斷巴氏奶對常溫奶有部分替代空間，但我們認為行業結構將依然長期以常溫奶為 主，同時巴氏奶規模快速擴容（在市場增量部分取得更大份額）。從產品結構來看，國 內液態奶將持續向高階化發展，巴氏奶與常溫奶的高階化發展並行不悖，而巴氏奶對低 端常溫奶的替代效應將逐步加大。

2 常溫奶格局穩固，低溫奶快速發展

2.1 乳製品市場規模龐大，常溫奶價增推動，低溫奶量價齊升

2.1.1 乳製品市場起步晚，發展快

中國乳製品市場起步晚、發展快，市場規模已逐步趨向穩定。相較於發達國家，中國乳 製品行業起步較晚，但得益於中國快速發展的經濟水平及龐大的人口基數，乳製品滲透率快速 提升，行業發展迅速。2019 年，中國乳製品市場規模達 4284 億人民幣（摺合 619 億美元）， 僅次於美國的 677 億美元，位列全球第二。當下，中國乳製品市場已由滲透率快速提升階段過 渡至目前的價增驅動階段。整體來看，中國乳製品行業發展史可分為三個階段：

1997-2007 市場滲透率快速提升階段：

國內乳製品市場的快速發展始於 1997 年，利樂包引進中國，解除了技術水平以及產銷分 離等限制條件，使得常溫奶具備全國化推廣的條件，乳製品市場滲透率快速提升。

2008-2014 行業重質量發展階段：

2008 年受三聚氰胺事件衝擊，消費者信心受挫，行業供給出清，海外品牌進駐，國內乳 企開啟重質量發展路線，同時乳製品滲透率持續提升。市場規模由 2006 年 1252 億元增長至 2014 年 3403 億元，8 年 CAGR 達 13.3%。

2015-至今價增驅動階段：

2014年之後乳製品市場規模高位微增至2019年的4172億元，2014-2019年CAGR為 4.2%。 乳製品市場從開疆拓土的量增階段轉向產品結構提升的價增階段。滲透率高位水平下，量增速 度放緩，價增推動行業整體規模增長，高階常溫奶、酸奶成為消費升級下的行業新寵。

液態奶佔據國內乳製品市場超半壁江山。從消費結構上來看，中國乳製品市場依然以液 態奶為主，2019 年液態奶收入佔比 62.1%，其次為酸奶，市場規模佔比 34.3%。液態奶中，依 然以常溫 UHT 奶 為 主 ， UHT 奶 / 風味奶 / 低 溫 巴 氏 奶 / 其 他 乳 制 品 分 別 佔 比36.3%/22.2%/13.2%/28.3%。

常溫奶包含常溫白奶及常溫酸奶，目前常溫白奶市場滲透率已達高位，常溫酸奶貢獻主要 市場增量。

常溫白奶銷量增速逐步走低，價格提升驅動市場規模增長。常溫白奶 2019 年市場規模已 達 942 億元，是液態奶中佔比最大的品類。目前常溫白奶市場銷量增速已降至低個位數，銷售 額增長主要由產品結構升級所帶來的價格增長所推動。量增受限於液態奶滲透率已達高位，價 增邏輯在於消費升級背景下，消費者對品質化牛奶需求提升，高階化產品佈局驅動價格增長。

常溫酸奶高速發展，貢獻酸奶主要增量。常溫酸奶始創於 2009 年光明“莫斯利安”，至 2018 年行業規模已達 962 億元，佔據酸奶（常溫酸奶+低溫酸奶）市場 71.8%的空間，貢獻酸 奶品類主要增量。市場經過快速發展階段後，目前行業增速在高基數下逐步放緩，但依然保持 10%以上較快增速，量增與價增共同驅動行業規模增長。

2.1.3 低溫奶優質“賽道”，酸奶與巴氏奶均快速擴容

低溫奶值得期待，酸奶和低溫巴氏奶均保持較快增長速度。低溫奶主要分為低溫酸奶及 巴氏奶。低溫酸奶經過多年培育，市場規模已近 400 億元，現仍保持較快增速。而巴氏奶目前 市場規模也已超 300 億元，正處於快速放量階段。

低溫酸奶持續增長，市場規模繼續擴容。低溫酸奶市場規模由 2013 年 167 億增長至 2018 年 377 億，佔酸奶品類 28.2%的市場空間，5 年期間 CAGR 達 17.7%。目前低溫酸奶增速在市 場規模高基數背景下略有放緩，但依然維持 10%以上的較快增速。

巴氏奶量價齊升，市場規模快速拓張。2009-2019 年低溫巴氏奶市場規模由 139 億升至 343 億，CAGR 為 9.49%，其中量增 6.05%，價增 3.82%。從銷量增速看，巴氏奶銷量增速持續提 升，反映出市場對巴氏奶認可度持續增加。儘管價格增速波動較大，但從長期走勢來看巴氏奶 市仍呈現明確的價增趨勢。因此總結來看目前低溫奶處於量價齊升階段，量增邏輯在於低溫奶 具備健康營養化優勢、契合消費者需求，同時冷鏈運輸等技術痛點逐漸解除，市場滲透率持續 提升；價增邏輯在於消費者對營養化重視程度提升，產品結構升級帶來價格增長。

2.2 中國乳製品市場寡頭格局明確，區域競爭同步存在

2.2.1 乳製品整體市場形成寡頭+區域化競爭格局

中國乳製品市場整體呈現寡頭競爭+地方乳企差異化競爭格局。根據 Euromonitor 資料， 伊利、蒙牛佔據國內乳製品行業約一半的市場空間，2020 年 CR2 達 48.0%，伊利/蒙牛分別佔 26.4%/21.6%。CR6 達 58.6%，第 3-6 名乳企合計佔據 10.6%市場份額，光明/君樂寶/新乳業/ 三元分別佔 4.1%/3.1%/1.7%/1.7%。從市場集中度變化趨勢看，top2 合計市佔率由 2010 年 34.4% 持續升至 2020 年的 48.0%。不考慮 2019 年從蒙牛出表的君樂寶，光明/三元/新乳業合計市佔 率基本維持在 7.5%左右，市場份額維持基本穩定的態勢。

對比海外市場，中國乳製品寡頭競爭格局更明確。全球市場看，各國市場結構差異較大， 預計 2020 年美國 CR5 為 27.3%，日本 CR5 為 48.0%，市場格局均較分散。集中度較高的丹麥 CR5 達 65.3%，龍頭廠商獨佔 53%市場份額。對比來看，中國乳製品市場寡頭格局更為明確。

2.2.2 常溫奶寡頭競爭格局穩固，巴氏奶以區域化競爭為主

常溫奶市場寡頭競爭格局明確，低溫酸奶市場集中度相對較高，巴氏奶市場以區域化壟斷競爭為主。由於常溫奶能夠長期儲存及遠距離運輸，易於實現全國化擴張，已形成伊利、蒙 牛為主的明確寡頭競爭格局。而巴氏奶由於保質期短，運輸距離有限，市場格局較為分散，一 般以地方型乳企在各區域內形成優勢較為明確的壟斷競爭為主。

常溫奶市場以寡頭壟斷為主，地方型品牌在本埠市場佔據一定優勢。常溫奶市場已形成 寡頭競爭格局，常溫奶領域 CR2 達 67%。三元、光明、新乳業等地方品牌在本埠市場具備一 定的優勢。常溫奶的全國化佈局受益於保質期長，具備遠距離運輸條件，易於全國化營銷推廣 和渠道佈局。經過長期市場培育，國內消費者已養成以常溫奶為主的飲用習慣，消費黏性較強。

酸奶集中度相對較高，與海外市場格局相似。由於常溫酸奶普遍具有 6 個月保質期，低 溫酸奶一般設定 21 天保質期，均能實現中遠距離運輸和泛區域化鋪貨。酸奶市場中，常溫龍 頭優勢依然顯著，2020 年中國酸奶 CR2 為 55.6%，伊利佔比 30.6%，蒙牛佔比 25%；CR5 為 73.5%，君樂寶/光明/佳寶各佔 7.8%/7.4%/2.7%。對比海外，酸奶市場競爭格局同樣集中，美 國酸奶 CR5 為 63.6%，日本為 49.8%，對比歐美日韓等 8 個國家酸奶平均市場 CR5 為 60.6%， 中國 73.5%集中度與海外各國市場格局相似，中國酸奶市場更為集中。

全球視角下，巴氏奶市場競爭格局均較為分散。2019 年國內巴氏奶 CR5 為 36%，光明/ 三元/新乳業/衛崗/佳寶分別佔比 12%/9%/6%/5%/4%，市場格局較分散，印證了目前巴氏奶以 地方型乳企為主的市場特徵。對比海外國家，2019 年美國巴氏奶 CR5 為 28%，日本為 41%， 英國為 20%，巴氏奶市場競爭格局分散的特點在全球市場具有較高的普遍性。

受限於奶源佈局及高渠道壁壘，巴氏奶以區域型乳企為主。巴氏奶由於運輸半徑有限， 需奶源與終端市場就近佈局，其全國化拓張存在天然壁壘。渠道方面，地方型乳企在本土市場 建立高壁壘的入戶渠道，並透過深耕運營樹立品牌認知，構築核心護城河。地方型乳企均有核 心優勢區域，光明大本營在華東，三元深耕北京及周邊地區，新乳業在西南區域優勢明顯。奶 源+渠道+品牌認知構築的優勢短期難以撼動，中期看國內巴氏奶市場仍將以區域化競爭為主。

2.3 參照海外，中國乳製品人均消費及巴氏奶佔比仍有提升空間

對標發達國家，中國乳製品人均消費量仍有提升空間。2019 年中國乳製品市場規模達 4174 億人民幣（605 億美元），僅次於美國 664 億美元市場規模。據 Euromonitor 估計，2025 年中 國將超過美國，成為全球最大乳製品消費市場。

從人均消費額角度來看，2019 年中國人均乳製品消費僅 43 美元/年，遠低於美國人均 225 美元/年。考慮到歐美飲食中包含黃油、乳酪等乳製品，與中國消費習慣存在一定差異，對比 飲食習慣較接近的日本/韓國/中國香港人均 189/90/115 美元/年的乳製品消費水平，中國乳製品 人均消費額也仍有提升空間。從人均消費量角度看，中國乳製品人均消費量為 22kg/年，顯著 低於歐美國家 100kg/年以上的人均消費量，也低於日韓平均 40kg/年的人均消費量。

價格端，中國乳製品價格仍具備上漲空間。根據 Euromonitor 資料，中國乳製品均價從 2006-2019 年基本保持穩健提升趨勢，CAGR 為 3.9%。預計 2020 年中國乳製品均價為 2.0 美 元/kg，而美國/日本/韓國/中國香港的乳製品均價分別達到 2.4/4.7/2.1/3.0 美元/kg。隨著中國人 均可支配收入增加，乳製品產品結構提升、持續推動高階化程序仍具有較強的現實意義。

橫向對比來看，各國乳製品消費結構存在顯著差異。美國牧場分佈均勻，能實現產銷地 就近佈局的先決條件，滿足低溫鮮奶飲用需求。日本經過多年政府引導及市場培育，結合完善 的低溫冷鏈物流系統，已具備巴氏奶飲用習慣。歐洲國家的低溫巴氏奶消費佔比存在較大差異， 除消費習慣差異外，高緯度地區溫度較低，同時牧場分佈更加廣泛，低溫奶消費佔比較高；低 緯度地區溫度較高，更傾向於常溫奶消費。

中國巴氏奶消費佔比有較大提升空間。2019 年中國巴氏奶消費額佔液態奶（巴氏奶+UHT 奶）消費總額的 28%，遠低於美國 90%以上的佔比以及臨近的日本 99%、韓國 94%的佔比。 我們認為，對比海外，中國低溫奶消費規模具備充足的提升空間。

3 需求端：巴氏奶對常溫奶存在替代空間，但替代過程需要一定時間

3.1 巴氏奶營養結構更佳

巴氏奶採用低溫長時間滅菌，最大限度保留鮮奶營養成分。根據滅菌方式不同，液體奶 分為常溫奶和巴氏奶。常溫奶透過超高溫瞬時滅菌法，在 135-150 攝氏度條件下進行 2-7 秒滅 菌，完全破環原奶中微生物和芽孢，殺滅牛奶中全部有害物質，達到商業無菌的要求，但同時 也會影響牛奶中乳清蛋白、活性蛋白及維生素等營養成分。巴氏奶採用巴氏滅菌方法，在 62-75 攝氏度下加熱滅菌，在殺滅有害微生物的同時，最大限度保持鮮牛奶的營養成分和良好口感。 由於巴氏奶保質期較短且儲存條件較為嚴苛，需全程冷鏈運輸、冷櫃存放，對供應鏈要求較高。 1960s 美國對巴氏滅菌法進行改進，提出超巴氏殺菌法（高溫短時間巴氏滅菌法），提高滅菌 溫度，縮短滅菌時間，延長巴氏奶儲存時間，降低對供應鏈的要求。

巴氏奶契合市場對乳製品營養化需求。在消費升級背景下，消費者對食品健康化、營養 化訴求日益增加，更加關注食品的營養成分及加工方法的健康程度。疫情背景下，國家衛健委 釋出《新型冠狀病毒感染的肺炎防治營養膳食指導》，倡導每人每天攝入 300 毫升液態奶或等 營養物質的其他乳製品，進一步肯定了乳製品在優質蛋白攝入、鈣質吸收利用、免疫力提高等 方面的作用。同時，各乳企均加大市場培育力度，在低溫奶包裝和終端陳列上顯著標註酪蛋白、免疫球蛋白等營養成分，培育消費者對巴氏奶營養化認知。

3.2 巴氏奶價效比更高

常溫奶高階化邏輯明確，價增佔據主旋律。常溫奶整體價格帶廣泛，普通純牛奶如伊利 純牛奶/蒙牛純牛奶系列，終端價格帶約為 10-14 元/L。由於常溫奶市場需求總量增速趨於平緩， 各乳企普遍傾向於追求價格端增長，持續推動產品結構升級。伊利、蒙牛給高階線產品金典、 特侖蘇維持高位廣告投放力度，三元主推極致純牛奶，光明推出有機系列純牛奶，新希望以牧 場概念為基礎，推出千島湖牧場/大理牧場純牛奶。蛋白質含量高於 3.6g 的高階常溫奶基本涵 蓋 26-38 元/L 價格帶。

巴氏奶價格頻寬幅分佈，中高階巴氏奶均具備出色價效比。巴氏奶整體保持寬幅價格帶， 基本涵蓋 10-37 元/L 價格帶。對比巴氏奶與常溫白奶，普通巴氏奶以三元袋裝鮮奶為例，定價 10 元/L，低於伊利、蒙牛主品牌等普通常溫純牛奶。各地方品牌高階巴氏奶，如三元極致 A2β- 酪蛋白巴氏奶、光明新鮮牧場、新希望遇鮮鮮牛奶定價區間為 19-31 元/L，價格帶低於金典、 特侖蘇有等高階常溫奶。結合巴氏奶更完備的營養成分留存度，整體來看巴氏奶價效比更高。

3.3 巴氏奶拓展的困境

中國市場巴氏奶擴張仍存一定困難。雖然低溫奶契合大眾對食品營養化的消費訴求，並 且具備出色價效比，但低溫奶在國內市場拓展仍然存在一定困難。我們認為，主要由於：

1.日常飲用角度，中國人普遍存在乳糖不耐受的情況。經過多年市場培育，大眾已普遍接 受常溫奶飲用習慣，對巴氏奶的接受仍需一定時間。

2.禮贈角度看，巴氏奶因短保特性導致禮贈屬性不及常溫奶，消費場景有限。

3.3.1 常溫奶飲用習慣培育時間較長，消費習慣改變仍需時間

中國人普遍乳糖不耐受，接納巴氏奶仍需時間。根據維基百科，90%以上中國人 MCM6基因為 GG 乳糖不耐受型，乳糖酶基因在嬰幼兒時期之後不表達，自身體質對乳糖不耐受，容 易產生腸道問題。巴氏奶採取溫度較低的巴氏殺菌法，對牛奶中營養物質破壞較少，乳糖保留 較常溫奶更多，因而對腸胃刺激程度也更大。乳糖耐受性主要由遺傳物質決定，存在種族差異， 歐美白種人飲奶習慣較亞洲人更長，乳糖不耐受的比例遠低於亞洲人。北歐人乳糖不耐受的比 例大概為 2%-15%，中歐 9%-23%，美國白種人 6%-22%，而亞洲乳糖不耐受比例大概為 95%。 乳糖耐受性與各地區巴氏奶消費量具有高度相關性。

中國乳製品市場長期以常溫奶消費為主，消費習慣短期不易改變。常溫奶具有易於儲存， 便於攜帶的優勢，中國人已培養出飲用常溫奶的日常習慣。消費習慣具有較強黏性，短期不易 改變。低溫奶在中國市場市佔率的明顯提升，仍需較長時間的市場培育。

3.3.2 巴氏奶禮贈屬性偏弱，消費場景有限

巴氏奶禮贈屬性相對較弱，消費場景有限。常溫奶因保質期長，具備優質禮贈屬性，尤 其是高階常溫奶，禮贈屬性更加明確。低溫奶受限於保質期較短，儲存條件較為嚴苛，禮贈屬 性不及常溫奶，在禮贈消費方面存在一定侷限，消費場景集中於日常家庭飲用消費。

從需求維度來看，巴氏奶對常溫奶的替代存在一定空間，但需時間進行培育。考慮到巴 氏奶更加契合消費者對食品健康營養化的訴求，且具備相對出色的價效比，我們認為巴氏奶對 常溫奶存在一定替代空間。但考慮到常溫奶飲用習慣已經形成，短期內消費習慣不易改變；從 消費場景來看，巴氏奶受限於短保質期，禮贈消費存在一定侷限，難以實現對常溫奶，尤其是 金典、特侖蘇等高階常溫奶的禮贈消費場景替代。從需求維度來看，巴氏奶對常溫奶存在部分 替代空間，但替代過程需要較長時間。

4 供給端：巴氏奶利好因素與壁壘挑戰共存

從供給端看，巴氏奶發展存在一定壁壘與挑戰。1.終端市場就近奶源佈局。低溫奶完成從 原奶收集到終端上架銷售一般在 24 小時以內，運輸半徑一般限制在 350km 以內，因此上游牧 場佈局基本決定了終端市場覆蓋區域。2.冷鏈物流壁壘。巴氏奶從生產到銷售需構建成熟的冷 鏈物流體系。3.高效渠道管控能力。巴氏奶保質期一般在 2-15 天，對供應鏈要求較高，需對 終端市場需求進行精準預估，從生產端到營銷端全程嚴格把控。4.地方型入戶渠道建設存在壁 壘。巴氏奶核心銷售渠道——入戶渠道是地方乳企的核心護城河，建設入戶渠道需在終端市場 投入大量資源建設配送體系、培養客源，這也是全國化佈局低溫奶的侷限所在。

4.1 地方型乳企產銷地一體化佈局鑄就核心競爭力，全國化乳企加快上游牧場併購速度

中國乳製品市場產銷地錯位分佈，為低溫奶發展提供天然壁壘。受自然條件影響，全球 黃金奶源帶主要集中於南北緯 40-50 度區間的溫帶草原。中國黃金奶源帶集中於新疆、內蒙古、 東北為主的北部三大黃金奶源帶及華北、華東、華中奶源帶。中國 88%的原奶產自北方黃金 奶源帶，70%的牛奶銷售市場集中於人口密集的東南沿海一帶。由於低溫奶保質期短，需供應 鏈密切配合，從原奶採集到上架銷售一般控制在 24 小時以內，運輸半徑一般侷限在 350km 以 內，要求上游牧場、生產基地、終端市場就近佈局。

巴氏奶優勢品牌均實現牧場-終端銷售市場一體化佈局。從目前巴氏奶市場格局來看，低 溫奶市佔率前四的光明/君樂寶/三元/新乳業，均在各自終端市場附近擁有穩定奶源供給。三元 透過首農畜牧供給奶源，奶源自給率達 55%，穩定供給以北京為核心的環京地區終端市場。 大本營位於上海的光明乳業，透過自控牧場光明牧業、2019 年收購的輝山江蘇以及與原生態 牧業的戰略合作，形成以上海為中心的長三角區域產業鏈完整佈局。新乳業多年深耕西南地區， 在四川等地擁有自控牧場及就近生產基地。近年透過投資併購地方品牌實現異地拓展，在四川、 雲南、河北、浙江、山東等地擁有較高終端市場佔有率和較強競爭優勢。新乳業目前擁有 11 個牧場，11 個加工基地，與終端銷售市場同步佈局。

伊利、蒙牛新入局巴氏奶，也是依靠臨近消費地的全國化牧場佈局。蒙牛透過廣泛的牧 場佈局，在巴氏奶拓展上具備優勢。蒙牛成為全國最大牧業公司現代牧業控股股東及中國聖牧 最大股東，與富源牧業達成聯營，與中鼎聯合牧業、中地乳業形成戰略合作，是目前國內可控 奶源體量最大的乳業。伊利持股優然牧業、賽科星，與輝山乳業達成戰略合作，對中地乳業發 起要約收購，並持續加強與各地政府的戰略合作，充分顯示伊利加強上游奶源佈局的堅定決心。

乳企著力佈局上游牧場，一方面是實現全國化牧場佈局，為短距離、低成本觸達全國市場做準備，另一方面是為獲得穩定奶源供給，有效抵禦價格波動風險。三聚氰胺事件後，散 戶養殖逐漸退出市場，行業規模化程序提速。2014 年後乳製品市場量增趨緩，行業發展更多 依靠價增推動，需依靠產品迭代升級。乳製品產品品質高低完全依賴於原奶品質，因此乳企對 優質原奶訴求明顯增強，為穩定獲得優質原奶供給均開始著力佈局上游牧場。同時，原奶生產 具有明顯的週期性，原奶價格波動在很大程度上影響乳企成本。目前原奶正處於上行週期中， 預期 2021 年原奶價格仍將持續提升，參控股上游牧業對乳企而言能部分平抑原奶成本波動。

4.2 冷鏈物流迅速發展，支援巴氏奶運輸倉儲

冷庫擴容，支援巴氏奶發展。巴氏奶從原奶加工到終端銷售，需要全程低溫儲存，對冷 鏈物流提出了較高要求。根據中國倉儲與配送協會統計，中國冷庫容量由 2012 年 7608 萬立方 米增長至 2018 年 14700 萬立方米，CAGR 達 11.6%。2018 年乳製品冷庫容積已達到 132 萬立 方米，同比大幅增長 95.5%。冷庫持續擴容，有力保障低溫奶的倉儲需求。

國內冷庫容量仍有擴容空間，冷鏈物流快速建設成為支撐冷鏈運輸的基礎。從地區來看， 國內冷庫主要分佈於東南沿海及中部地區。從人均冷庫容積角度看，2018 年中國人均冷庫為 0.13 立方米/人，對比海外國家仍然處於較低水平，未來冷庫容量具備充足擴容空間。而根據 中物聯冷鏈委統計，2019 年中國冷鏈物流市場規模達 3391 億元，2012-2019 年均保持兩位數 增速。冷鏈運輸車從 2011 年 3.2 萬輛增至 2018 年 18 萬輛，7 年時間數量增加近 6 倍。

冷鏈物流建設水平存在區域差異性。從不同城市消費水平差異與發展特性來看，我們判 斷目前中國冷鏈物流系統建設存在區域差異性，一二線城市冷鏈物流與冷庫建設處於高位水平， 並在快速建設佈局中，而三四線及其他城市的冷鏈系統建設存在滯後，並且建設速度較為緩和。 參考日本冷鏈物流系統由上世紀 70 年代初開始，經由四十餘年建設才形成完備、成熟的物流 體系，形成溫度分級管理，從包裝材料、冷鏈運輸到冷庫儲存全程資訊化精細管理。預計中國 的冷鏈物流建設依然需要較長時間的發展，其中一二線城市發展較快，低線城市在人均可支配 收入提升，消費升級的背景下，冷鏈物流的建設將會陸續提速。

冷庫的建設和冷鏈物流的快速發展，支撐低溫奶的運輸倉儲環節。全國目前冷庫建設與 終端市場需求對應，東南沿海冷庫容量高於西北地區。冷鏈物流市場保持穩定增長，反映出生 鮮產品遠距離運輸能力持續提高，為巴氏奶運輸提供保障。冷鏈體系為巴氏奶進一步拓張市場 空間提供了技術支援，從目前的冷鏈物流和冷庫發展情況來看，提供了巴氏奶充足的發展空間。

4.3 多渠道協同發展，全方位覆蓋終端市場

巴氏奶獨特高黏性入戶渠道，疊加電商、新零售渠道創新發展，多渠道發力覆蓋終端市場。巴氏奶銷售渠道主要有 KA 渠道、入戶渠道、學生奶渠道，以及正在快速拓展的電商渠道、 新零售渠道。

4.3.1 KA 渠道：傳統優勢渠道，深度觸達使用者

KA 渠道為低溫奶最重要渠道之一。傳統 KA 渠道佔據巴氏奶一半的終端市場，其中大型 超市及中小超市/便利店分別佔比 20%/31%。KA 渠道具備完善的冷鏈儲存及銷售體系，構成 了低溫奶的銷售基礎。大型乳企在 KA 渠道已獲得優勢積累，能以低成本與商超達成穩定合作 關係，而新進入者進入商超渠道往往需要支付更高的進駐成本。

4.3.2 入戶渠道：高進入壁壘，構建地方乳企渠道端護城河

入戶渠道構成地方乳企核心護城河。入戶渠道是乳製品特有的線下銷售渠道，是地方型 乳企重點發展的渠道。入戶渠道使用者黏性大，建設及維護成本高。入戶渠道作為地方型乳企護 城河之一，乳企在本埠核心市場建立送奶入戶渠道，構建奶站、冷櫃、送奶員等配售體系。入戶渠道具有一定獨佔性和排他性，一般一個地區僅有一個品牌的送奶服務。同時訂奶入戶是長 期購買行為，消費者一旦選定訂奶服務則形成長期穩定需求。且訂奶入戶需要先付款後配送， 也利於乳企資金週轉。同時入戶渠道也無需過多營銷費用投入，釋放運營費用空間。

“三元及遞”收入穩增，毛利率跑贏公司其他產品。三元送奶到戶服務“三元及遞”採用月結 方式，為北京區域消費者提供巴氏奶及低溫酸奶的訂奶服務。“三元及遞”提供訂奶、送奶、售 後全流程服務，為北京地區最大的送奶服務部門。三元到戶業務約佔三元 10%的收入佔比， 貢獻穩定的收入增量，送奶到戶收入從 2014 年 4.38 億元增長至 2019 年 7.02 億元，5 年 CAGR 為 9.9%，呈現高穩定性增長。入戶渠道利潤空間可觀，隨著市場規模擴大，入戶渠道規模效 益得以持續體先，能有效攤薄渠道建設成本，降低單位配送成本。三元送奶服務毛利率維持 38%左右高位水平，高於液態奶平均 21%毛利率以及公司整體 33%左右毛利率。

4.3.3 學生奶渠道：政府引導低溫奶發展，利好地方乳企

學生奶逐年發展，市場需求培育成型。學生奶是在政府管理下由乳企直接向學校提供飲 用奶的學生飲奶計劃。學生奶運營模式比較類似於入戶渠道，牛奶由乳企生產後直接提供給學 校，是一個穩定且長期的供需關係。與入戶渠道的區別主要在於學生奶市場有政府參與，具有 一定政府引導性，學生奶市場中政府議價權顯著高於入戶渠道一般消費者。學生奶始於 1999 年，最初由京津滬等五個城市進行試點，後逐漸向省會城市拓展，在積累一定經驗後，向中小 城市進行推廣，供應產品主要以 UHT 奶及調製乳為主。此階段在政府引導、政策扶持下，建 立了學生飲用奶的國家標準，積累了學生飲用奶的管理經驗，培養了中小學生群體穩定的日常 飲奶習慣，構成穩定需求。

學生奶種類向巴氏奶領域傾斜，政府引導常溫奶向巴氏奶轉變。2019 年學生奶推廣工作 開啟新篇章，引入低溫奶試點工作，標誌著政府層面對於巴氏奶營養價值的肯定，具有一定市 場引導作用。首批低溫奶入選企業包含伊利、蒙牛、光明、君樂寶、三元、新希望等 15 家乳 企，包含全國化乳企及各區域優質地方型乳企，基本覆蓋全國範圍。2020 年奶協釋出《國家“學 生飲用奶計劃”推廣規劃（徵求意見稿）》提出 2025 年目標供應產品將由 UHT 奶和調製乳轉換 為巴氏奶、酸奶和乳酪。產品種類的轉變，體現出政府對乳製品發展方向進行引導培育的方向。

學生群體龐大且需求穩定，充分利好地方型乳企。根據 2020 年中國奶協釋出的《國家“學 生飲用奶計劃”推廣規劃（徵求意見稿）》，2025 年學生奶目標將覆蓋 3500 萬學生群體，日均 供應 3200 萬份，較 2020 年目標增長 50%。學生奶市場的快速發展，充分利好地方型乳企。 學生奶帶有一定公益性質，政府主導下乳企毛利率偏低。但學生消費群體龐大且需求穩定，學 生奶市場獲客成本極低，進入政府供應名單之後，即獲得大量穩定的市場需求，在該渠道具有 排他屬性，綜合考慮最終的淨利水平仍具備較強吸引力。此外，地方乳企進駐學生奶渠道有助 於幫助乳企建立更好的品牌認知，培養學生群體未來長遠的消費習慣。《徵求意見稿》擬納入 更多的生產商與奶源基地，這與巴氏奶需要密集的終端原奶、生產基地佈局相契合。

4.3.4 電商渠道：借力電商模式快速發展，靈活覆蓋全國市場

借力電商平臺發展，各乳企紛紛佈局電商渠道。電商渠道給低溫奶的發展帶來新的機遇， 伊利、蒙牛、光明等乳企均在淘寶、京東等主流電商平臺搭建官方低溫奶旗艦店，支援部分割槽 域低溫酸奶和巴氏奶冷鏈配送，給巴氏奶的全國化拓展奠定基礎。在冷鏈物流的建設基礎下， 低溫奶在電商平臺的銷售實現快速發展，2019 年 618 活動期間，低溫奶銷售額同比增長 2.5 倍。各品牌均發力佈局低溫奶電商市場，在天貓、京東等主流電商平臺搭建官方旗艦店，截止 2019 年 618 活動，天貓低溫奶品牌商家已增長至 120 家。疫情期間，居民日常消費傾向於線 上消費，乳企陸續推出直播帶貨、微信推廣等促銷方式，帶動電商渠道發展。

光明“隨心訂”入駐電商平臺，靈活化佈局全國市場。光明與阿里雲合作打造專屬送奶上門服務“隨心訂”，支援使用者在移動端選擇光明旗下任意商品，任意送奶週期和配送時間，靈活 訂奶及配送。較傳統入戶渠道，具有更多靈活性，同時較 KA 渠道具有充分便利性。隨心訂模 式能在低溫奶運輸半徑內，快速實現異地複製，在新晉城市低投入的情況下，快速培育具有一 定黏性的市場，有利於開啟低溫奶的更廣闊的市場空間。

4.3.5 新零售渠道：以平臺方配送體系，提供巴氏奶最後一公里送奶服務

新零售模式提供最後一公里配送服務，開啟乳企全國化佈局新模式。新零售渠道提供了 更高效的生鮮乳銷售平臺，線上購買線下送貨，利用平臺終端物流充當巴氏奶最後一公里的配 送服務，實現消費者如同點外賣一般的鮮奶購買體驗。受疫情催化，線上買菜等生鮮購物模式 迅速興起。低溫奶可藉助新零售高效的銷售平臺，成熟的低溫配送體系，快速送達至消費者手 裡。多家乳企入駐美團、餓了麼、淘鮮達等新零售平臺，藉助新零售平臺的銷售體系和終端配 送系統，以及龐大的客戶群體和未來廣闊的獲客空間，乳企可以快速實現低溫奶的異地擴張， 省去終端渠道佈局投入。雖然短期內難以撼動各乳企在各自區域建立的優勢地位，但仍有助於 開啟全國化市場，為市場提供差異化產品。

新乳業入駐新零售模式，開啟異地複製新格局。新乳業與盒馬鮮生、餓了麼、淘鮮達等 新零售業態開展深度合作，支援線上下單，線下配送。利用生鮮電商平臺的終端配送體系，新 希望為北京、上海等城市居民提供低溫奶產品及配送服務，實現異地複製。

巴氏奶新零售渠道快速發展，打造鮮奶半小時外賣圈。根據餓了麼鮮奶報告，目前全國 已有 300 個城市進入鮮奶外賣半小時圈，併為北京、上海等 16 個城市提供鮮奶外賣週期訂， 消費者可以選擇 7 天、15 天、30 天的鮮奶配送週期，免去每日訂奶的繁瑣。受限於奶源、運 輸半徑以及消費者品牌認知，外賣平臺依然存在鮮奶的區域化特徵，三元佔據北京區域優勢地 位，江浙滬區域依然是光明主場，新希望獨佔四川區域優勢。外賣平臺巴氏奶滲透率已達 30%， 在廈門、無錫等二線城市巴氏奶滲透率達 40%，四線城市巴氏奶實現同比 106%快速增長。新 零售的快速發展，將為巴氏奶佈局注入新動力。

渠道端形成多渠道全佈局的發展新格局。在 KA 渠道、入戶渠道優勢穩固，生鮮電商和新 零售持續加碼情況下，渠道端的多層次佈局將有效促進低溫奶發展。KA 渠道作為消費品最重 要渠道之一，各大品牌已經具備低成本進駐優勢，對小品牌形成較強的擠出效應。入戶渠道作 為巴氏奶的特殊渠道，構成地方乳企的核心競爭優勢之一，並且其獨特的經營模式使得該渠道 盈利能力極強，是地方型乳企的重要利潤來源。學生奶在政府引導下，由常溫奶向低溫奶轉變， 開啟低溫奶市場的新空間。電商和新零售則是在冷鏈物流條件支援下，快速發展起來的新營銷 模式，較 KA 渠道更方便，較入戶渠道更靈活。新零售模式以平臺方的配送體系提供巴氏奶最 後一公里的配送服務，充當了入戶渠道送奶工的角色，使乳企能在異地更容易地實現輕資產模 式拓張。多渠道佈局之下，地方型乳企原有渠道優勢得以保留，同時電商及新零售模式充分賦 能，有利於巴氏奶觸達更廣泛的使用者，助力巴氏奶實現快速發展。

5 競爭格局：地方乳企持續深耕區域市場，全國化乳企入局巴氏奶領域

5.1 地方乳企本土優勢顯著，未來持續深耕區域市場

地方型乳企深耕優勢區域市場，本土市場產品佈局豐富。從線下終端市場表現來看，地 方型乳企均在各自優勢區域充分佈局。以北京為例，新零售渠道盒馬鮮生巴氏奶產品以三元為 主，入駐袋裝鮮奶、72℃鮮牛乳、極致系列等十餘種 SKU，產品矩陣豐富。蒙牛以現代牧場 及每日鮮語雙品牌運作，光明提供優倍新鮮屋，新希望提供 24 小時鮮牛乳，另外味全、聖牧 及明治、延世牛奶等品牌也分別以重點 SKU 入駐新零售渠道，不過產品數量明顯少於本地品 牌三元。上海市場基本以光明為主，包含優倍、優諾、致優系列等多個巴氏奶產品，而蒙牛、 新希望、延世牛奶等分別入駐 1-3 個 SKU。成都市場以新希望為主，其次為四川本土品牌菊 樂，其他品牌少量佈局。各乳企均以目前優勢區域為主場構建豐富產品矩陣，覆蓋寬幅價格帶， 滿足全客層需求。而在異地市場，各乳企投入力度、佈局意願均遠小於本地市場。

奶源、渠道、品牌認知多方面優勢構築地方乳企在本土市場的進入壁壘。地方型乳企依 靠臨近終端市場的奶源佈局，構建起巴氏奶區域進入壁壘。渠道方面，巴氏奶獨特的入戶渠道 和學生奶渠道具備高成本高穩定性特點，具備較強排他性。同時，各乳企在當地市場深耕多年， 已建立深刻的品牌認知和消費黏性，在品牌效應角度對異地品牌也存在一定擠出效果。

地方乳企巴氏奶盈利能力顯著高於 UHT 奶。對比地方乳企各產品線盈利能力，巴氏奶業 務毛利率和淨利率均高於常溫奶業務，驗證了地方型乳企在本地市場的成本紅利與盈利優勢。 三元送奶到戶事業部提供低溫奶入戶配送服務，2019 年送奶到戶事業部實現毛利率 37.48%， 高於三元整體毛利率 33.53%和液態奶分部毛利率 21.18%。新乳業低溫奶毛利率維持 40%高位 水平，2018H1 低溫奶毛利率 42.87%，高於新乳業整體毛利率 34.95%和常溫奶毛利率 24.67%。 具體來看，巴氏奶毛利率已上升至 51.40%高位，遠高於常溫純牛奶僅 21.33%的毛利率。對於 地方乳企而言，低溫奶盈利能力更高，預估未來依然會堅守低溫奶產品的發展。

奶源佈局、成本紅利等多方因素決定地方乳企將持續深耕優勢區域市場。目前各乳企均 堅持在各自優勢區域著重發力，我們判斷未來大部分地方型乳企仍將堅持這一策略，持續深耕 本土市場。對比來看，地方乳企在本土市場的核心優勢在於就近奶源佈局、渠道、成本及消費 者習慣。在巴氏奶運輸半徑受限的情況下，奶源佈局直接決定了巴氏奶的覆蓋範圍。同時，各 地方乳企在本土市場，具備成本端優勢，而在異地市場會面臨運輸、渠道、市場培育等諸多問 題。且從市場認知和消費習慣角度來看，各區域均形成了較穩固的品牌認知，打破這一格局需 要在渠道和營銷上加大力度，從終端市場表現來看，各地方乳企均沒有異地擴張的動力。我們 認為未來大部分地方型乳企將繼續深耕各自優勢區域，不會在異地大幅擴張。

5.2 伊利、蒙牛入局巴氏奶領域，加快產品體系建設

龍頭企業在解決全國化奶源佈局的痛點之後，也相繼進入巴氏奶市場。蒙牛以雙品牌運作， 著力發展中高階巴氏奶產品。伊利以高階化戰略為主，目前正處於產品種類拓張階段。

5.2.1 伊利、蒙牛為何在目前時點進駐巴氏奶市場

過去伊利、蒙牛把握常溫奶優質“賽道”，堅持常溫奶發展。中國乳製品市場以常溫奶為 主，2014 年以前主要以常溫奶量增驅動整體市場快速擴容。伊利、蒙牛作為全國化乳企，其 常溫奶產品具備充足競爭優勢，兩者常溫奶均貢獻公司 70%以上收入，合計份額佔據中國常 溫奶超一半的市場份額。而過去巴氏奶市場規模較小，對於龍頭企業而言吸引力不足。在過去 常溫奶長足發展的背景下，伊利、蒙牛仍需維護常溫奶品類的優勢地位。

巴氏奶市場潛在空間廣闊，正吸引龍頭積極介入。2014 年後常溫奶市場量增放緩至個位 數，整體增速主要由價增推動。同期，巴氏奶量價兩方面均具備上漲空間，市場規模增長空間 廣闊。根據 Euromonitor 資料，2019 年國內巴氏奶市場規模已增至 343 億，對龍頭乳企而言已 具有介入空間。蒙牛於 2017 年建立低溫奶事業部，著力發展巴氏奶業務；伊利後期積極跟進， 正逐步完善產品體系。龍頭進駐會給巴氏奶市場帶來更多樣產品選擇及全國化運營模式的嘗試。

拓展巴氏奶兩大要務在於奶源+供應鏈，伊利、蒙牛核心突破點在於奶源佈局。伊利、蒙 牛發展巴氏奶的天然優勢在於完備的供應鏈，雙龍頭經過多年發展在低溫領域具備從工廠到冷鏈運輸再到下游經銷商的全供應鏈優勢，藉助低溫酸奶渠道即可實現對巴氏奶的鋪貨。伊利、 蒙牛面臨的問題主要在於奶源佈局，如何在高需求的沿海一帶終端市場附近實現更大密度的奶 源佈局是需重點考慮的問題。

5.2.2 蒙牛：雙品牌運作模式，著力發展巴氏奶市場

蒙牛著力佈局巴氏奶領域，尋找新增長極。蒙牛在低溫奶品類的進駐層面堅定利落，2017 年 5 月成立低溫奶事業部，2018 年 1 月推出巴氏奶產品，較伊利先一步搶佔巴氏奶市場高地。 蒙牛的整體規模較伊利更小，常溫奶市佔率差伊利約 10%，蒙牛選擇巴氏奶作為新晉“賽道”， 也是追求常溫奶領域以外的新增長。

蒙牛巴氏奶採用每日鮮語及現代牧場雙品牌運作策略。從產品體系角度來看，每日鮮語 核心產品主要採用 PET 瓶裝，產品矩陣覆蓋 30 元以上/L 高階價格帶；而現代牧場以新鮮屋包 裝，定位 16.7 元/L 中端價格帶，每日鮮語與現代牧場在包裝與價格上形成明確的產品定位區 分。在營銷推廣上，每日鮮語價格優惠或搭贈相對較少，但現代牧場則以價格促銷實現快速滲 透、提升市場份額。每日鮮語產品體系較全面，且持續推出更高品質的新款 SKU，而現代牧 場則基本以單一 SKU 運作。蒙牛低溫奶運營思路在於堅持每日鮮語高階化產品運營，疊加現 代牧場新鮮屋快速擴大市場份額，雙品牌模式齊頭並進，兼顧品牌定位和市場份額。

5.2.3 伊利：高低並舉，雙品牌佈局中高階市場

伊利同樣雙品牌運作，同步佈局中高階市場。與蒙牛類似，伊利同樣採用雙品牌戰略， 以主品牌“伊利”定位中端，“延世牛奶”定位高階線同步佈局巴氏奶市場。伊利目前以主品 牌伊利“鮮牛奶”新鮮屋和“金典鮮牛奶”雙產品為主，SKU 較少，正處於產品佈局階段。主推 伊利“鮮牛奶”新鮮屋，以 15-17 元/L 的價格定位中端，對標蒙牛現代牧場；“金典鮮牛奶”依託 金典品牌打造高階巴氏奶，定價 40 元/L，略高於蒙牛每日鮮語、三元極致、光明致優等高階 系列。此外，伊利與韓國延世乳業合作，以“延世牛奶”品牌作為高階線產品佈局北京、上海等 一線城市，定價覆蓋 40-83 元/L 的超高階價格帶。渠道端，伊利“鮮牛奶”新鮮屋主要佈局 KA 商超渠道，“延世牛奶”主要佈局盒馬鮮生等高階渠道。在伊利高階化的品牌訴求下，預估伊利 接下來將以精品渠道為主，以“金典鮮牛奶”和“延世牛奶”高階產品為主，同時以伊利“鮮牛奶” 新鮮屋覆蓋中端市場，佔據份額主動權。

伊利入局巴氏奶意圖在於卡位。伊利目前重點佈局中高階產品，我們認為伊利佈局巴氏奶的核心意圖在於卡位與建立品牌認知，進行終端市場培育。與其他產品的消費升級路線一致， 巴氏奶對常溫奶的替代也是先從一二線城市開始，目前低溫奶市場增長主要來源於一二線城市。 伊利之所以會逐步佈局低溫奶產品，主要在於消費者對巴氏奶飲用習慣正在逐步養成，如果不 搶先進駐市場，消費者一旦形成對其他品牌巴氏奶的消費習慣，後期較難轉變。從產品策略上 來看，伊利在現有中高階產品基礎上，將繼續推進對高階化產品的佈局，尤其是全國化、泛區 域化的產品，不會在低端產品方面與地方型乳企形成直面競爭。

地方型乳企堅持區域優勢，伊利、蒙牛佈局高階線產品。從目前競爭格局來看，地方型 乳企仍堅守優勢區域內深耕佈局，考慮奶源、成本、消費習慣等因素，異地擴張確有一定困難， 我們判斷地方型乳企仍將堅持現有市場格局，持續深耕優勢區域。全國化乳企正在著力佈局高 端低溫奶，蒙牛發展巴氏奶的決心較伊利更為強烈，佈局中高階，打造多 SKU 系列化產品體 系，未來將持續發力巴氏奶市場。伊利的巴氏奶戰略沿著高階化路線發展，目前以追趕態勢， 佈局高階產品，判斷未來將以產品結構升級為主線，不會在低端市場與其他品牌展開競爭。

6 結論：巴氏奶對常溫奶將有部分替代，兩者高階化發展並行不悖

總結來說，我們認為未來國內液態奶行業需求將長期以常溫奶為核心，但巴氏奶對常溫奶將有部分替代。結構上看，我們堅定認為國內液態奶市場將持續向高階化演進，而高階巴氏奶與高階常溫奶的發展並行不悖，同時巴氏奶的快速發展在整體上也將推動國內液態奶市場的持續健康發展。

巴氏奶在營養價值方面有著常溫奶不可比擬的優勢，隨著冷鏈運輸及終端渠道的發展，我 國巴氏奶市場規模有廣闊的增長空間。但是，考慮到中國國土幅員遼闊，牧場集中區域與終端 消費區域存在較大區隔，在大多數消費市場難以實現產銷地一體化佈局，因此我們認為長期來 看，國內需求結構將長期以常溫奶為核心。

常溫奶早已驗證高階化趨勢，量增放緩背景下，低端產品利潤空間不足，因此行業推進高 端化的動力充足，也符合行業需求趨勢。巴氏奶在營養成分更高的背景下，更具備發展高階乳 製品的潛力。因此我們判斷未來巴氏奶在中低端層面將對低端常溫奶將形成一定程度的替代， 同時在高階層面高階巴氏奶將與高階常溫奶並行不悖、共同持續擴容。

市場競爭格局方面，目前地方型乳企保持本土市場競爭優勢，全國化乳企新晉入局巴氏奶 領域，市場格局發展尚不明晰。不過中短期看，我們預計地方型乳企本地市場競爭優勢短期難 以撼動，但增量市場背景下全國化乳企將以更強的品牌及渠道能力實現快速擴容。

7 投資建議

目前乳製品板塊2020-2022年預期 PE分別為 39X/32X/27X，顯著低於板塊整體估值水平， 屬於食品飲料三級行業中估值較低的板塊。

我們看好未來巴氏奶在國內液態奶市場充足的發展潛力，重點推薦在巴氏奶業務方面盈利 能力強、發展快速的光明乳業、新乳業、燕塘乳業以及目前正在積極佈局巴氏奶業務的行業 龍頭伊利股份。

8 風險提示

巴氏奶市場接納程度不及預期、原奶成本持續上升、食品安全問題等。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）