工銀瑞信基金趙蓓，某種程度上，堪稱是最受機構投資者認可的醫藥主題基金經理。根據2020年公募基金四季報，趙蓓管理的工銀瑞信前沿醫療基金，被7只FOF基金重倉持有，位列最受FOF青睞的主動偏股型基金TOP10行列，且是唯一入圍的醫藥主題基金。

作為工銀瑞信研究部副總監，醫藥、TMT研究團隊負責人，趙蓓這兩年為向全市場投資拓圈下了不少功夫。

從個人履歷來看，趙蓓2010年加入工銀瑞信，覆蓋醫藥行業研究，2014年11月開始擔任基金經理。

2020四季報顯示，趙蓓目前一共管理4只基金，管理總規模達145.57億。

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以管理時間最長的工銀瑞信醫療保健為例，趙蓓於2014年11月開始管理，至今一共取得了250.5%的總回報，年化回報達22.1%。

還有一支醫藥產品是工銀前沿醫療基金，2016年2月開始至今，4年出頭，取得了299.6%收益，年化超過31%。

這兩支醫藥基金在產品設計上比較類似，投資範圍不包括港股。

而工銀養老產業基金偏向全市場，投資範圍會更寬一些。

還有一支科技創新基金，屬於6個月定開產品，這個產品趙蓓在去年只是管其中一部分，今年開始才全部由她來管理。這是一支全市場產品，而且可以投港股。

最近要發行的新基金工銀成長精選，是比較靈活的，可以投港股，而且是一支混合基金，倉位是60%-95%。

值得一提的是，原先專注在醫藥領域的趙蓓，在2019年後開始有意識的向全市場領域拓展。

另一方面，趙蓓還是工銀瑞信的研究部副總監，分管醫藥和TMT兩個研究團隊，從2020年開始，她在TMT行業也做了非常多的研究工作。

具體到投資和組合構建上，趙蓓的特點鮮明：

1､鮮明的成長風格，自上而下

趙蓓在投資上就是鮮明的成長風格，她的思路不是從存量中去找機會，是用增量的思路去找機會，尋找它的變化，以及成長帶來的機會。

而且，不同於純粹自下而上的基金經理，趙蓓是自上而下和自下而上相結合的少數派。

趙蓓認為自上而下更能立足於產業發展變遷的角度，更清晰建立組合構建邏輯，且更具有大局觀。

2，持股集中度比較高、持股週期比較長

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從前十大持股集中度來看，管理以來多數時間都維持在55%-65%，從過往重倉股配置比例來看，最高都會配到9.5個點以上；

且從持股週期來說也比較長，像是恆瑞醫藥持有了22個季度，樂普醫療連續持有了19個季度，奧佳華和雲南白藥分別連續持有了16、13個季度。

不過，在基金規模增長後，她開始加強持股的分散度，以前每個基金配置的股票個數是20—25個，現在會分散到30個左右。重倉股的比例基本會控制在7、8個點。

3，組合以長久期景氣度配置為主，換手率低

雖然是做景氣度趨勢投資，但趙蓓的換手率一直不高，2016年至今，換手基本都是在1倍左右，這也和趙蓓的投資方法論有關。

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趙蓓一般以3-5年維度去看一個產業，而在她的組合中，這部分長久期的產業佔了比較大的配置比例，而這部分也是她不怎麼會去動的。

在近2個小時的訪談中，趙蓓除了用投資案例來詳細驗證自己的投資方法，她還對今年的市場投資機會做了剖析。

對於CXO、疫苗、網際網路、化工等細分領域，趙蓓是比較看好的，特別是，她認為，對於成長的估值要對比來看，有的龍頭科技創新企業，如果估值可以匹配它的成長，那即使30倍的估值也並不貴，仍值得看很長的時間。

此外，趙蓓認為今年的風險是流動性收縮，在此背景下，今年會更重視業績增長跟估值的匹配性。

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“我的思路是先做產業比較，選擇景氣度更有優勢的產業，最好的狀態是找到趨勢剛起來、市場還沒有充分認識到、有預期差的產業，這種產業如果後面有好的變化，會帶來估值和業績雙升。”

“我的選股思路是自上而下和自下而上相結合。因為我覺得純自下而上的選股比較容易缺乏大局觀，可能會夾在某一個股票裡面，或許對這個公司研究得很清楚，但對於產業發展的變遷會缺乏一些大局觀的東西，對組合可能沒有特別清晰的構建邏輯。自上而下的產業比較，其實在組合構建會更有大局觀，更做到心中有數。”

“從去年開始，我就已經開始做很多全市場的研究。公司有一個4人的長期成長小組，我們共同管一個組合。以一個長期成長的思路發揮我們四個人的優勢。

“我個人確實比較喜歡變化，因為我覺得有變化的時候其實往往市場是有預期差的時候，因為市場對變化的認知還是需要一個過程的，可能沒有那麼快就完全反映出來，這個時候往往是比較容易能找到超額收益的機會的。”

“這兩年，基金規模大了之後，我會有意的加強個股的分散度，以前每個基金配置的股票個數是20—25個，現在會分散到30個左右。我最看好的個股持倉基本會控制在7、8個點，很少會超過7個點。”

“從目前來看，新冠疫情不太可能在今年就完全控制住，很有可能要持續幾年時間。疫苗從大機率上來講，不是一次性注射的產品，即便它是一次性的產品，它的彈性也已經非常大了，如果要持續幾年，對於相關上市公司的業績，至少來講都是翻倍的彈性，這塊確實一個是很大的紅利。”

“（網際網路的）幾個龍頭還處在快速成長期，有的龍頭公司還能看很長的時間，能有30%的增長，如果對應估值是30倍，也還是合理的。”

“從現在往後看，流動性肯定還是會退出的，利率到明年，可能進入一個加息的週期，一些順週期行業後面的彈性會更大一些。”

2017-2018年，投資風格形成期2019年以後，投資框架穩定

聰投：談談你的投資框架及邏輯。

趙蓓：我2014年底開始做基金經理。一開始管醫藥基金，沒多久就經歷了2015年的牛市跟股災，包括2016年熔斷，市場有一個非常大的波動。

這個經歷對我有比較大的影響，我當時主要的收穫是，市場確實會經常存在情緒放大的現象，天然就是會波動的。

所以我總結下來，判斷市場情緒是非常難的，還是應該把主要精力放在自己能夠把握的事情上，比如對於產業趨勢的判斷、公司基本面的把握。

這些經過研究之後，是可以做出判斷的。2015、2016年，市場確實給了我非常大的啟示。

那時候也沒有很成熟的投資框架，那兩年處在摸索的階段。

2017-2018年，是風格形成的階段。

2019年以後，風格基本穩定，很清楚自己的思路，也比較清楚自己的持倉、每一筆操作的邏輯。

我的長期投資邏輯和投資理念，目前主要還是投資中國。首先，我非常看好中國經濟未來的發展前景和中國股市未來長期牛市的機會。

中國經濟體放在全球來看，比發達經濟體有更快速的成長性，雖然跟前幾年的增速比慢了很多，但放在全球看，包括經濟結構轉型的程序，依然是一個增長非常快的經濟體，投資中國主要就是投資成長性和經濟結構轉型的機會。

我們目前整體的思路不是從存量競爭的思路去找機會，是在增量的思路去找機會，還是要去找它的變化，以及成長性帶來的機會。

所以，我的風格很明確，就是成長風格。

投資邏輯也非常樸實，尋找符合產業發展趨勢的優質成長公司，持有並分享它的成長性。

投資框架：尋找符合產業趨勢的優質成長股自上而下產業比較+自下而上選股，鮮明的成長風格

聰投：怎麼去尋找符合產業發展趨勢的優質成長公司？

趙蓓：對我來講，有兩個標準：

1，成長性，我要求3—5年保持30%的複合增長。

為什麼是30%？主要是因為目前還是能找到一批能符合30%的增長的公司。

一般來說，能達到連續30%增長的公司，往往都還是比較優質的公司，這樣的公司在全市場來看，大機率是有超額收益的。

2，符合產業發展趨勢。

我首先會自上而下做產業比較，尋找符合未來產業發展趨勢的，然後再在產業裡選擇優質的公司。

因為我覺得純自下而上的選股比較容易缺乏大局觀，可能會夾在某一個股票裡面。

可能這個公司研究的很清楚，但對於產業發展的變遷會缺乏一些大局觀，對組合可能沒有特別清晰的構建邏輯。

我的思路還是先做產業比較，選擇景氣度更有優勢的產業，最好的狀態是找到趨勢剛起來、市場還沒有充分認識到、有預期差的產業，這種如果後面有好的變化，會帶來估值和業績雙升，這種機會是最好的。

但並不是總能找到底部的機會的，不過也沒有關係，因為一般高景氣度的產業，如果它的趨勢還在向上，往往還是伴隨著預期差的，這樣的機會往往還是會獲得比較好的超額收益。

有些產業是長久期的景氣度，長期看都是有非常大的成長空間；

還有一些產業的景氣度可能稍微短一點，比如去年疫情所帶來的產業景氣度變化，這個也會分開來看。

在長久期的產業裡，也有一些是我長期看好的方向，這部分看好的個股在我組合裡佔了比較大的配置比例，我拿的時間非常長，不怎麼會去動。

這部分長久期的成長股，他們基本上都符合幾個特徵：

第一，賽道非常好，符合產業發展趨勢、空間足夠大、政策比較鼓勵；

第二，商業模式有比較強的壁壘，有核心競爭力，這意味著它成長起來之後，護城河足夠寬；

第三，有比較強的戰略眼光、執行力比較強的管理層。往往一個公司構建的核心競爭力源頭就在於管理層。

一般能夠符合這三個特徵的，肯定都是非常好的公司。

往往符合其中兩個的，可能就有投資機會，對於個股的篩選標準基本是這樣。

所以我是做自上而下和自下而上相結合，當然，對於產業景氣度的比較，更多時候也是來自於對於產業內個股的研究，這是相輔相成的。但自上而下的產業比較，對於組合構建會更有大局觀，更能做到心中有數。

聰投：你剛剛提到了產業比較，具體來說，怎麼去做產業比較？

趙蓓：簡單來說就是景氣度比較，最直觀的反映景氣度的指標就是增長。

如果一個產業的增長速度加快，那我就認為它的景氣度在提升。

一個就是比較哪些產業增速夠快，另外一個還會考慮投資者的預期。

CXO產業鏈就是典型的自上而下投資案例目前配置比例最高

聰投：能不能舉一個投資案例？

趙蓓：因為我現在主要管的還是醫藥基金，我舉一個醫藥的例子。

我目前在管的醫藥基金投資結構，配置最高的是創新藥的研發外包和生產外包產業鏈，就是CXO產業鏈，這塊投資機會的把握也是一個自上而下的思路。

主要是因為創新藥產業在2015年開始真正進入了快速成長期。

這個跟政策紅利、國家創新藥產業發展階段，人才、科技發展水平都有非常大的關係，所以，我們判斷創新藥未來10年的複合增長會超過30%，是一個非常強景氣度的產業。

這裡除了一些藥企biotech的機會，研發外包和生產外包產業鏈也是非常明確能分享到產業紅利的一個機會。

一方面，我們國家創新藥的崛起，帶動了外包產業鏈的高速增長，理論上，外包產業鏈的增速比創新藥行業的增速更快一些，因為它還涉及到外包率的提升，以及龍頭個股集中度的提升效應。

另一方面，海外創新藥的外包產業鏈也在快速向中國轉移，可以很清晰地看到這個產業是非常明確的。

落實到個股，2020年的代表性個股都取得了非常高的業績增長，很多公司都是70%、80%的增速。大型龍頭公司也有30%、40%的增速，可以看出來景氣度確實非常高。

目前，這部分在我的醫藥基金裡的配置比例接近40%，反映在個股上，大概有8、9只個股，這個是產業性機會，個股的基本面都會非常好。

我也不一定全部集中在某一兩隻個股，也會做到分散投資，這一定程度上也反映我的投資思路。

再舉一個例子，去年發生新冠疫情，其實對各行各業都產生了很大的影響，對醫藥有非常明顯的影響，拉動了很多的需求，比如檢測試劑、防護的需求，同時也影響了一些其他疾病的醫療需求。

我就會去分析，在外部環境發生變化的時候，這個產業的子行業景氣度發生了哪些變化？

很明顯，跟疫情受益相關的產業肯定是發生了向好的變化，所以這個也很符合我的投資框架。

去年，在這種情況下，我就重配了疫情受益相關產業鏈，包括手套、檢測試劑、疫苗等等。

喜歡變化傾向於在有穩定業績兌現的階段買入

聰投：你剛剛提到產業趨勢，你還是比較喜歡有變化的，之前你在一些採訪中也說到自己很喜歡變化。

以後你拓展到全行業的投資，比如白酒這種不怎麼變化的行業，你是不是看的比較少一些？像網際網路這種變化比較多的行業，是不是就會看的多一些？還是說你也不會對行業有特別大的偏好？

趙蓓：這是個很好的問題。

我個人確實比較喜歡變化，因為我覺得，有變化的時候往往市場是有預期差的時候。

因為市場對變化的認知需要一個過程，可能沒那麼快就完全反映出來，這個時候往往比較容易能找到超額收益的機會。

像一些長期來看確實非常好的行業，比如白酒、醫療服務，我的組合裡也有一部分是配置在長久期的資產裡面，分享長期穩定的成長性，也是非常好的。

但因為這類優質資產的投資機會，市場已經比較強的認知了。如果大家都去配這種機會，超額收益會比較低。

聰投：你找公司，會更偏向於找0—1的機會？還是要有比較確定的機會之後再去買它？

趙蓓：後者，更傾向於它已經有比較穩定的業績兌現出來的時候。

因為0—1的機會，比如一個重磅大單品，在它批出來之前或者上市之前的預期，這種往往波動是比較大的，市場好的時候可能彈性很大，但市場不好的時候，這種估值是沒有底的。

從偏好上來講，我更喜歡穩定一點的。

換手不高組合大多都是3-5年長景氣度的產業

聰投：看了一下你的基金換手率，單看醫藥主題基金，換手率是比較低的，其實很多做產業趨勢的基金經理，他們的換手率還是偏高的。

趙蓓：我看的並不是很短期的產業趨勢，我願意重倉配置的產業，至少也要以三五年的維度來看它。

如果它只是一個季度，我肯定不願意參與這樣的機會。所以我做完配置以後並不需要老是換手。

聰投：長景氣度和短景氣度的配置，分別在你的組合裡佔多少比例？

趙蓓：大部分都是長景氣度的，都是要看幾年的時間。

但比如去年疫情，確實是比較特殊的，可能就沒有那麼長，看不了三、五年，有可能只是看一、兩年；如果是特別大的變化，也是需要去落實到投資上的，但這種情況並不總是有的。

所以大多數還是會看幾年的趨勢。

看好CXO、疫苗、網際網路、化工等細分行業

聰投：今年自上而下的宏觀環境和產業趨勢看好哪些機會？

趙蓓：大賽道機會肯定還是在科技、消費、高階製造這三個方向。

醫藥還是我擅長並看好的部分，所以新基金初期的配置，會有一定比例放在醫藥，目前最看好的方向一個是CXO方向。

還有一個是疫苗，疫苗今年也是景氣度提升很明顯的產業，主要是新冠疫苗的彈性會非常大。

從全球來看，我們國家新冠疫苗做出來了很多，在現在全球供給嚴重不足的情況下，新冠疫苗只要是批出來的，肯定都是不愁需求的，所以相關公司後面一定會貢獻很大的彈性。

疫苗的持續時間，現在還是不一定的。一方面，它的有效期限到底是多長時間，現在還未知，還要看三期臨床實驗的資料，它的有效期限可能不是那麼長，這個會涉及到需要重複打；另一方面，病毒可能存在變異，這個等於說疫苗還需要更新。

所以從目前來看，新冠疫情不太可能在今年就控制住，可能要持續幾年的時間。疫苗從大機率上來講，不是一次性注射的產品，即便它是一次性的產品，它的彈性也已經非常大了。

如果要持續幾年，對於相關上市公司的業績，至少都是翻倍的彈性。

科技是我去年花了很多時間去研究的一個方向。

現在處在5G和人工智慧的第五代科技浪潮，主要是由5G和人工智慧推動的，相關產業鏈的機會，現在還處於早期階段。

很多機會未必現在就能看的很清楚，但脈絡還是有章可循的，這塊也在持續關注。

另外，網際網路也是我很看好的投資機會。

原先投不了港股，幾個網際網路巨頭的早期投資機會都沒有分享到，但站在目前時點，它們依然有非常好的投資機會。

我的新產品可以投港股，所以港股中的網際網路巨頭，包括後面還要上市的一些公司，都是今年非常重要的機會。這塊在我的組合裡會有比較高配置比例。

消費方面，A股和港股都有很多個股可以選，個股層面就不多說了。

高階製造方面，我並沒有所有行業都去看。

我對一些化工個股做了研究，它跟醫藥的CXO、原料藥產業特徵非常像，研究起來也會很容易。

這方面我覺得也有一些機會，簡單來講就是國產替代。

原來只能靠進口，現在我們國家做出產品之後，價效比還是非常有優勢的，這裡就有很多公司的成長性非常好、估值特別低，也都是很好的機會。

新基金的配置，主要就是在這些方向，也代表了我今年看好的產業機會。

從現在往後看，流動性肯定還是會退出的，利率到明年，可能進入一個加息的週期，一些順週期行業後面的彈性會更大一些。

整體來講，今年的市場風格會更注重估值和業績相匹配。

今年再賺估值的錢很難了，重點還是要賺業績增長的錢，我會更注重個股估值和增長相匹配的要求。

從醫藥向全市場拓圈提前做了幾方面的準備

聰投：你接下來要發的新基金是全行業主題，因為你現在主要是做醫藥，你從醫藥單個板塊拓展到全行業，自己有沒有做準備？

趙蓓：還是做了很多準備的。

第一，研究醫藥的能力是可以拓展到其他行業的。

醫藥是一個包羅永珍的行業。它有科技屬性的創新藥，又有消費屬性的醫療服務、品牌中藥等等，還有類似於週期屬性的原料藥行業。所以研究醫藥大行業的很多投資邏輯都是可以拓展到其他行業的。

第二，我看好中國，未來主要看好的這幾個方向，醫藥行業跟其他行業是有很強的相通性的。

1，科技創新。

這個肯定是產業發展最永恆的驅動力，像創新藥、創新器械，這種特徵跟TMT中的一些科技類公司，有很強的相似性。

2，大消費。

因為中國是全世界人口最多的一個國家，隨著人均收入的提升，未來整個消費市場很有可能就是全球最大的一個市場，在消費升級上有非常大的投資機會。醫藥也有很多的相關個股，都是可以放在一個維度上去比較和選股的。

3，高階製造升級。

中國的製造業本來就有很強的優勢，這幾年會越來越往高階去升級。原來更多是一些原材料，但現在，很多原來只有國外會做、中國做不了的東西，中國都能做出來了，只要中國能做出來，成本優勢都是會非常明顯的，所以也很容易在全球獲得比較好的份額。

這塊在醫藥裡，像原料藥、 CXO都是類似的邏輯。在其他行業，同樣邏輯下都能找到很好的股票，它們都可以放在同樣的維度去比較。

我以前就是一個產業比較的思路，未來做全市場基金，我可以選擇的範圍更大一些，對我來說是更好的機會。

其實從去年開始，我就已經開始做很多全市場的研究。

1，公司有一個長期成長小組。

一個是我，杜洋是製造方向的代表基金經理，袁芳是消費和科技都很強的，還有單文在科技和港股投資都很強，我們四個去年成立了一個長期成長小組。

我們四個人成立這個小組的目的是，以一個長期成長的思路發揮四個人的優勢，研究範圍基本上也涵蓋了中國最有代表性的成長性行業，從裡面選出優質的個股，以5年維度來分享它的成長性。

在這個過程中，我學到了很多其他行業的選股邏輯，包括個股的儲備，經過去年一年，有非常大的提升。

2，我目前是工銀瑞信的研究部副總監，分管醫藥和TMT兩個組，去年在TMT行業也做了非常多的工作。

3，除了醫藥基金，我還管理兩個全市場基金，一個是養老產業，一個是科創6個月定開。

我之前主要精力放在醫藥的時候，包括養老產業基金也是更多的是配置在醫藥上的，從去年開始，養老產業基金開始分散到其他行業去做一些投資，這也是為我做全市場投資而做的準備。

一天五六個會喜歡外出調研

聰投：你一天的工作時間是怎麼安排的？

趙蓓：現在工作還是很飽滿的。

8：30開始開晨會，晨會一般9：30結束，之後就是各種路演和開會晚上20：00以後，也會再聽一兩個會，每天排的都非常滿。

疫情以後大家都喜歡電話會，所以現在每天聽路演、跟上市公司交流、內部交流，都安排非常充實。

聰投：你平時去調研上市公司，頻率怎麼樣？

趙蓓：我非常喜歡調研和出差，但是後來受疫情影響出差不方便，就減少了。

聰投：之前調研大概一週幾次？

趙蓓：原來正常出差的時候，少的時候一般兩週一次，一次出去三天，看幾家公司。

聰投：你主要是跟管理層聊？跟競爭對手也會聊嗎？

趙蓓：跟競爭對手聊的也挺多的，因為現在都有專家庫，想找產業裡面的人聊一聊還是挺方便的，這些就是透過電話會議的形式。

“理智”、“冷靜”、“大局觀”

聰投：你做投資也不少年了，面對市場的起起伏伏，怎麼保持比較好的心態？或者說，你是一個樂觀的人嗎？

趙蓓：我是個樂觀的人，我不是那種情緒波動比較大的人。

市場漲跌是非常正常的，用巴菲特的話來講，市場先生的情緒就是不穩定的，經常容易過度反應一些東西。

但這個東西放在長期的維度去看，就是一些短期的波動，所以我覺得儘量忽視波動，這也會讓情緒更平穩。

聰投：用三個詞形容自己？除了剛才提到的冷靜。

趙蓓：冷靜、理智，有大局觀。

聰投：你有沒有自己的投資目標？

趙蓓：我覺得投資是這個世界上最好的職業，充滿了樂趣，比較能反映個人價值。

所以我非常崇拜巴菲特，他作為一個穩健的投資人，享受長期的複利帶來的投資收益率的疊加。

聰投：還有別的愛好嗎？

趙蓓：我會做運動，很喜歡游泳。

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