報告綜述：

上游鋰電原材料：全球新能源產業景氣度持續上升，國內與歐洲電動車市場共振，上游原材料價格上行趨勢不斷強化：

1、需求景氣度持續上行：1）國內 2021 年 1 月新能源汽車產銷分別完 成 19.4 萬輛和 17.9 萬輛，環比分別下降 17.8%和 27.8%，同比分 別增長 285.8%和 238.5%；2）歐洲 5 國（英法德挪威瑞典）1 月 新能源車銷量合計 7.91 萬輛，同比增長 45%；3）3C 消費方面， 2020 年 1 月，國內手機市場總體出貨量 4012 萬部，同比增長 92.8%，創月度新高，其中 5G 手機出貨量 2727.8 萬部，佔同期手 機出貨量的 68%。21 年一季度國內頭部電池企業訂單預計將超過 2020 年 Q4，產業鏈排產繼續增加。

2、碳酸鋰上漲週期剛開啟。本週工業級碳酸鋰上漲 10.9%，電池級碳 酸鋰上漲 11.9%，工業級氫氧化鋰上漲 13.5%，電池級氫氧化鋰上 漲 8.7%。1）下游開始對 3-5 月原料進行集中採購備貨，而大廠檢 修導致產量下降，國內電池級碳酸鋰貨源較為緊張，大廠訂單排滿， 無多餘庫存對外出售，價格將進一步加速上漲；2）電池級碳酸鋰- 電池級氫氧化鋰價差擴大至 1.61 萬元/噸，二者價格倒掛，碳酸鋰 漲價趨勢向氫氧化鋰傳導；3）西澳礦山鋰精礦庫存加速去化， 2020Q4 澳洲主要礦山鋰精礦產量為 21.32 萬幹噸，銷量為 22.24 萬幹噸，庫存下降 9289 幹噸鋰精礦，鋰鹽廠利潤得到修復，鋰精 礦價格或加速上漲。

3、鈷價加速上漲。 MB 標準級鈷報價上漲 7.4%，且與國內金屬鈷價 格倒掛，成本推升下國內鈷價或加速上行，國內金屬鈷、硫酸鈷、 四氧化三鈷報價本週分別上漲 15.20%、29.7%和 27.3%。1）2020 年 12 月中國鈷原料進口約 9150 金屬噸，環比增加 2%，同比減少 9%，非洲疫情反覆以及全球海運集裝箱趨緊造成原料運輸不暢， 且國內鈷冶煉廠庫存維持低位，惜售情緒較濃；2）下游需求端持 續向好，在爆款車型帶動下，1 季度新能源汽車市場呈現“淡季不 淡”的特徵，根據 SMM3-4 月預計三元前驅體生產維持 1 月水平， 較 2 月有所增加，四氧化三鈷訂單亦小幅增加，海外磁性材料、催 化劑、電子等其他行業陸續有恢復跡象，海外貿易商採購增加。

4、稀土和永磁進入“量價齊升”階段。供給端，工信部發布 2021 年 第一批稀土總量控制指標，較 2020 年增長 18000 噸 REO，折氧化 鐠釹約 3200 噸左右，不改行業景氣趨勢；而需求端，以新能源汽 車、變頻家電、風電等為主的綠色經濟領域持續高增長，帶動氧化 鐠釹供不應求，價格持續上行，本週國內氧化鐠釹較上週上漲 17.7%，釹鐵硼 N35 毛坯報價上漲 8.3%，氧化鐠釹庫存較上週下 降 282 噸。釹鐵硼磁材作為稀土板塊下游“影子”，以“原料庫存 & 毛利率定價”模式，直接受益稀土價格上行。

5、中長期產業趨勢則更為明確：2019-2020 年為起點，鈷鋰銅箔鋁箔 磁材等上游材料將進入景氣度上行的 3 年。尤其，隨著海外新能源 汽車發力，龍頭企業產業鏈地位愈發重要，龍頭溢價也會愈發明顯。

基本金屬：全球經濟上行趨勢未改，關注後續庫存及流動性變化

海外需求恢復+工業品低庫存+疫苗利好預期下，工業品主動補庫格局延 續，主要大宗品價格整體維持強勢，LME 銅、鋁、鉛、鋅、錫、鎳本 周漲幅分別為 0.7%、1.0%、-3.9%、-3.0%、-3.2%、-5.6%，春節前 後國內主要基本金屬維持累庫趨勢，但庫存仍處低位，淡季不淡，累庫 速度低於預期。

1、對於電解銅，基本面上來看，高銅價下終端企業無法短時間有效轉 移成本壓力，對中游加工企業開工形成一定壓力，本週三地電解銅 社會庫存 27.34 萬噸，較上週回升 1.78 萬噸，但庫存整體處於低位， 且累庫速度相對緩慢。

2、對於電解鋁，國內方面，下游加工企業開工快速回升，龍頭企業開 工率恢復至接近節前水平，電解鋁庫存季節性累積，本週八地鋁錠 庫存合計 108.2 萬噸，周度累庫 18.1 萬噸，累庫速度略超市場預期，而隨著下游復工復產開啟，電解鋁累庫速度有望放緩。

3、對於鋅錠，基本面來看，礦端供應偏緊局勢仍未改變，部分地區加 工費處於 4000 元/金屬噸以下，受春節等季節性因素影響，本週七 地鋅錠庫存總量為 26.21 萬噸，較 2 月 22 日增加 9700 噸，隨著淡 季陸續結束，預計需求端的壓力也將緩慢消除。

1. 本週行情回顧

1.1 股市行情回顧：中美股市整體回落

周內，國際方面，本週美國新增新冠確診人數整體基本持平，就業資料 持續改善，市場預期美聯儲會出臺更多刺激政策，美股三大指數整體回 落（道指↓1.78%，納斯達克↓4.92%，標普↓2.45%）。

本週 A 股整體回落：上證指數收於 3509.08 點，環比下跌 5.06%；深證 成指收於 14507.45 點，環比下跌 8.31%；滬深 300 收於 5336.76 點， 環比下跌 7.65%；申萬有色金屬指數收於 4538.78 點，環比下跌 6.43%， 跑輸上證綜指 3.25 個百分點。

從子板塊來看，工業金屬、非金屬新材料、黃金、稀有金屬板塊分別下 跌 2.01%、2.08%、6.73%、10.83%。

1.2 貴金屬：貴金屬價格漲跌互現

截至 2 月 26 日，COMEX 黃金收於 1733 美元/盎司，環比下跌 2.8%； COMEX 白銀收於 26.7 美元/盎司，環比下跌 2.4%；SHFE 黃金收於 370 元/克，環比下跌 0.8%；SHFE 白銀收於 5552 元/公斤，環比上漲 0.2%。 但當下美國仍維持寬鬆貨幣政策，拜登推出的 1.9 萬億美元刺激計劃獲 眾議院透過，推升通脹預期，對金價仍形成一定支撐。

1.3 基本金屬：價格漲跌互現

基本金屬價格漲跌互現，具體來看：LME 銅、鋁、鉛、鋅、錫、鎳本週 漲跌幅分別為 0.7%、1.0%、-3.9%、-3.0%、-3.2%、-5.6%，價格整體 仍能維持高位。

1.4 小金屬：需求端持續向好，鋰鈷價格加速上漲

需求端持續向好，鋰鈷價格加速上漲。1 月新能源汽車排產繼續增加， 呈現“淡季不淡”的特徵，在年底備貨需求拉動下，疊加產業鏈庫存出 清，廠家普遍惜售，鋰鈷價格加速上漲。本週截至 2 月 26 日，MB 鈷（合 金級）、MB 鈷（標準級）、硫酸鈷、金屬鈷、四氧化三鈷較上週分別環 比上漲 5.2%、7.4%、29.7%、15.2、27.3%；工業級氫氧化鋰、電池級 氫氧化鋰、工業級碳酸鋰、電池級碳酸鋰分別上漲 13.5%、8.7%、10.9%、 11.9%。

稀土價格上行。受益於新能源車帶動，下游磁材訂單飽滿，本週稀土價 格繼續上行，氧化鏑、氧化鐠釹較上週分別上漲 14.5%和 17.7%。

其他小金屬報價上漲。鉬鐵、鉬精礦、銻精礦報價分別環比上漲 9.4%、 12.9%、16.5%。

2. 宏觀“三因素”執行態勢跟蹤

2.1 中國因素：製造業 PMI 小幅回落

官方製造業 PMI 小幅下降。2 月全國製造業 PMI 高位回落至 50.6%，仍在榮枯線上，前兩月均值 51%，創 2018 年以來同期新高，但不及 2020 年 12 月水平，指向製造業擴張步伐略有放緩。主要分項指標中，需求、 生產雙雙回落、價格仍高、庫存去化。分規模看，大型企業 PMI 略有回 升，而中、小型企業 PMI 雙雙下滑，均處於榮枯線下。

2.2 美國因素：經濟持續恢復，貨幣政策維持寬鬆

美國經濟持續恢復，美債收益率上行。美國 2 月 ISM 製造業 PMI 初值 為 50.1（前值 50.9，預期 50.4），製造業維持高景氣度；美國國債收益 率加速上行，本週 10 年期國債收益率由 1.29→1.44%，年初以來攀升 近 50 個 BP，主要受油價上漲導致通脹預期抬升，進而帶動名義利率上 行。

疫情超預期緩解，財政刺激有望繼續加碼。根據 wind 資料，就業資料 不及預期，本週美國初請失業金人數 73 萬人，前值修正為 84.1 萬人， 環比回落11.1萬人；同時，本週一到週五美國累計確診病例37.14萬例， 日均新增新冠確診病例 7.43 萬例，較上週同時期上升 0.58 萬例，日均 新增確診病例數有所增加。本週拜登 1.9 萬億美元財政刺激計劃獲眾議 院透過，財政刺激預期進一步增強。

2.3 歐洲因素：歐元區經濟超預期恢復

歐元區 2 月製造業 PMI 超預期恢復。歐元區 2 月製造業 PMI 初值為 57.7 （前值 54.8，預期 54.3）。英國 2 月製造業 PMI 初值為 54.1，預期 53.2， 前值 54.9；法國 2 月製造業 PMI 初值為 55.0，預期 51.4，前值 51.6； 德國 2 月製造業 PMI 初值為 57.1，預期 56.5，前值 60.6。

ECB 延長緊急抗疫救助計劃（PEPP）九個月，並擴大購債規模。面對 英國脫歐及第二波疫情的衝擊，歐洲經濟再度面臨下行壓力，本週歐央 行會議決議宣佈將緊急抗疫救助計劃的期限從 2021 年 6 月延長到 2022 年 3 月，同時將購債規模增加 5000 億歐元至 1.85 萬億歐元，逆週期政 策進一步加碼。

3. 貴金屬：基本面對貴金屬價格仍有支撐

3.1 真實收益率環比回升，壓制貴金屬價格

截至 2 月 26 日，本週美國 10 年期國債名義收益率隱含的通脹預期環比 上升 0.01pcts 至 2.15%，10 年期國債實際收益率-0.71%，環比上升 0.09pcts；截至 2 月 25 日，美國經濟政策不確定指數環比下降 46.42 點； 截至 2 月 26 日，COMEX 黃金收於 1733 美元/盎司，環比下降 2.8%； COMEX 白銀收於 26.7 美元/盎司，環比下跌 2.4%。

3.2 黃金 ETF 持倉下降，COMEX 淨多頭結構持續

黃金 ETF 持倉下降，COMEX 淨多頭結構延續。截至 2 月 26 日， 黃金 ETF 持倉量（SPDR+iShares）1613.17 噸，環比減少 37.66 噸，黃金 ETF 持倉量下降。本週黃金持倉資料未更新。截至 2 月 19 日，COMEX 黃金非商業多頭持倉降至 30.36 萬張附近（前值 30.36 萬張），同時非商業空頭持倉升至 6.86 萬張附近（前值 5.79 萬張附近），淨多頭持倉量環比回降至 23.50 萬張（前值 25.14 萬 張），COMEX 淨多頭結構延續。

3.3 光伏產業鏈步入景氣週期，白銀有望開啟黃金時代

能源轉型已經成為全球共識，光伏產業趨勢逐漸確立。9 月 14 日 BP 發 布《世界能源展望（2020 版）》預測能源轉型加速、石油需求封頂；9 月 17 日歐盟釋出的氣候目標，將 2030 年可再生能源佔比目標從 32% 以上提升至 38%-40%；9 月 21 日 GE 宣佈退出新增煤電市場；9 月 22 日中國宣佈 2060 實現碳中性。由於新能源成本優勢，全球能源轉型加 速，其中光伏也逐步從補充能源向主力能源轉型，產業趨勢確立。

隨著光伏行業成本的不斷下降，平價上網時代已臨近，行業有望開啟內生驅動下的高增。在過去十年，伴隨著政策補貼，光伏行業自身成本降 低效果明顯，表現為矽料、非矽成本持續降低，電池效率不斷提升，以 國內為例，2018 年單位光伏發電量對應的成本相比 2010 年降低 77%， 度電成本已靠近國內火電的平均發電成本，平價上網在部分地區已接近 現實，光伏電池目前已經成為可再生能源領域的主要選擇，截至 2019 年底，全球累計裝機容量超過 600GW，其中去年新增 116GW 創紀錄， 2011-2019 年全球光伏安裝量年均複合增速達 18.29%，但目前光伏發 電的滲透率仍然較低，2019 年全球光伏發電量佔比僅 2.7%，國內佔比 3%，隨著平價時代到來以及光伏發電成本的進一步降低，光伏發電的滲 透率也將進一步提升，未來具備廣闊成長空間。

投資需求維持穩定，光伏用銀的持續增加將導致白銀供需關係持續趨緊。 白銀作為導電效能最好的金屬，在光伏產業的應用上具有不可替代的作 用，主要是電池片的正銀和背銀，2011-2019 年全球光伏用銀複合增速 15%，2019 年光伏應用中的白銀需求量達到 3,069 噸（987 萬盎司）， 佔白銀總需求的 10%。假設未來單位光伏用銀量年均減少 4%，2020 年 全球光伏裝機量 125GW，對年光伏裝機量增速做以下假設：基準假設 下，21 年增速 30%，此後年化複合增速 15%；樂觀假設下，21 年增速 40%，此後年化複合增速 20%；悲觀假設下，21 年增速 20%，此後年 化複合增速 10%；白銀投資需求因實際利率的下行而增加，其他白銀需 求按供需平衡表中假設，供給方面，假設礦產銀和再生銀產量恢復，總 供給量年複合增速恢復至 0.16%。經測算，樂觀假設下 2021 年白銀供 給由過剩轉為短缺 711 噸（佔當年總供給的 2.23%），中性假設下 2021 年白銀供給轉為短缺 404 噸（佔當年總供給的 1.27%），悲觀假設下 2021 年白銀供給轉為短缺 96 噸（佔當年總供給的 0.3%）。

金銀比，是衡量白銀相對價格高低的一個有效指標。從 1998 年至今 20 年間，金銀比總體上運行於 40-80 區間，靠近區間上沿，則往往銀價相 對黃金被低估。疫苗利好刺激疊加全球逆週期政策持續發力背景下，白 銀工業屬性恢復，金銀比回落，截至 2 月 26 日，當前金銀比 65.31，環 比下降 0.97。

4.基本金屬：海外補庫帶動下，價格持續強勢

4.1 基本金屬：海外補庫是本輪價格上漲的重要動力

國內外需求持續恢復，特別是在美國較低利率環境下，地產資料快速反 彈，2020 年十月份美國新建私人住宅銷售同比 38.18%，家電銷售同比 25.74%，同比均實現快速增長，ISM製造業PMI的生產分項回升至60.2，意味著需求端持續邊際改善；從美國製造業庫存資料來看，九月製造商 及批發商庫存同比仍處於低位水平，疊加疫苗利好的刺激，我們認為美 國經濟已開啟一輪補庫週期，帶動銅鋁等基本金屬消費需求持續回升。

4.2 春節期間累庫幅度低於預期

截至 2021 年 2 月 24 日，春節假期前後往往出現不同程度上的累庫，這是由於生產和需求的不匹配導致的——冶煉廠生產波動較小，但是下游 需求（如加工企業）往往是處於假期狀態，從而呈現出明顯的季節性特 徵。2021 年在就地過年政策指導下，下游企業停工期間變短，下游需求 持續向好，整體累庫幅度低於預期。

4.3 鋁：國內電解鋁季節性累庫，盈利水平明顯增強

截至 2021 年 2 月 24 日，2021 年已建成且待投產的新產能 119 萬噸， 已投產 27 萬噸；預計年內還可投產共計 259.5 萬噸，預計年度最終實 現累計 286.5 萬噸，預計今年上半年國內電解鋁有效產能有望達到 4400 萬噸左右，基本完成“合規產能”的建設。

鋁企復產緩慢進行。截至 2021 年 2 月 24 日，2021 年國內電解鋁總待 復產規模 24 萬噸，預期年內可實現復產 24 萬噸。

電解鋁供應從無序到有序，競爭格局進一步最佳化。從行業集中度來看， 前五家分別是山東魏橋、中國鋁業、信發集團、國電投和東方希望，合 計佔全國電解鋁產能的 54%。從公司公開披露的投產計劃來看， 2020-2021 年國內新建及電解鋁指標轉移的電解鋁產能 595 萬噸，其中 山東魏橋、中國鋁業、雲南鋁業、神火股份四家合計投放 312 萬噸，佔 比 52.43%，產能擴張集中在龍頭企業，未來電解鋁產能擴張從無序到 有序，競爭格局持續最佳化；並隨著新建產能釋放完畢，在 4500 萬噸的 產能紅線約束下，供給端將無新增產能投放，從 2015 年開始的供給側 改革推動下的產能調整週期將最終得以完成，行業屬性有望得到本質改 變。

節內國內電解鋁庫存回升，國外電解鋁庫存回落。SMM 統計資料顯示， 截至2月25日，SMM統計國內電解鋁社會庫存108.2萬噸，周度增 18.1 萬噸，單週環比增幅 20.1%，增幅創 2010 年以來同期新高。周內無錫、 鞏義等地持續有到貨，同時出庫未見明顯抬升，一方面下游整體還處於 復工過程中，另一方面週三開始飆漲的鋁價使下游措手不及，極大抑制 了出庫。分地區看無錫、南海及鞏義地區累庫明顯，需持續關注上游電 解鋁發貨意願及下游復甦情況。從海外來看，截至 2 月 25 日，LME 鋁 庫存 133.25 萬噸，環比下降 2.84 萬噸。

本週電解鋁下游開工率顯著回升。根據我的有色網資料，1 月鋁型材開 工率為 50.83%，環比回升 4.96pcts；1 月鋁板帶箔開工率為 68.38%， 環比回升 2.76pcts；1 月鋁杆開工率為 42%，環比回升 3pcts。根據 SMM 資料，下游陸續復工復產，截止 2 月 26 日鋁下游龍頭企業開工明顯回 升 19 個百分點至 60.1%，其中鋁板帶開工率 87%，環比回升 4pcts， 鋁箔開工率 88.6%，環比回升 14.8pcts，鋁型材開工率 52.4%，環比回 升 29.1pcts，再生鋁合金開工率 51.9%，環比回升 19.2%。

4.4 銅：國內海外庫存回升

成交維持清淡，TC/RC 維持低位。截止本週五，SMM 銅精礦指數（周） 報 38.5 美元/噸，環比上週下降 2.0 美元/噸。本週現貨市場 TC 進一步 下跌。由於南美礦山發運時間尚不確定，現貨市場上可售貨源相對有限， 而整體銅精礦庫存偏低情況下節前剛性採購需求較為集中，近月銅精礦 供需失衡加劇，致使本週現貨 TC 繼續大幅下移。截止本週五，SMM 銅 精礦指數（周）報 37.15 美元/噸，環比下降 4.93 美元/噸。本週銅精礦 現貨市場成交仍舊清淡，主要由於本週歸來市場分歧較大。SMM 瞭解 到，由於賣方手中現貨頭寸較稀缺，惜售情緒較濃，本週現貨報盤又有 下滑，向 30 中低位靠近。另一方面，煉廠剛性採購逐漸顯現，部分煉 廠已下調採購價格預期，預計後續將陸續有成交達成。

南美方面，秘魯緊急狀態限制至 2 月 28 日將解除，且緊急狀態持續期 間並未限制礦山生產與運輸，預計實際影響有限。智利港口也已係數恢 復運營。但由於 21 年上半年全球銅礦增量有限，緊張格局將持續，而 此前發運問題又激化了供需矛盾，故預計情緒好轉仍需待積壓貨源發出 及後續礦山增量釋放。

庫存變化：社會庫存方面，截至 2 月 26 日，上海、江蘇、廣東三地社 會庫存為 27.34 萬噸，較上週回升 1.78 萬噸。據 SMM 調研瞭解，本週 五（2 月 26 日）上海保稅區銅庫存環比上週（2 月 18 日）增加 1.33 萬 噸至 35.86 萬噸。本週入庫量明顯增加，本週倉庫恢復作業，部分到港 提單陸續入庫，另有部分國產銅出口至保稅庫。 而報關進口需求受到進 口比價及內貿升貼水滑落影響環比走弱， 導致本週保稅區庫存增加。海外庫存（期貨）方面，本週 LME 銅庫存略有回升但整體仍維持底部， 截止 2 月 26 日，LME+COMEX 銅庫存量 13.93 萬噸，與上週同期相比 增加 4280.83 噸。

下游企業整體開工率表現不一。根據 SMM 資料，1 月電線電纜企業開工率 為 91.02%，環比回落 16.00pcts，同比下降 20.87pcts，預計 2 月電線電 纜企業開工率為 46.57%；12 月銅管企業開工率為 82.06%，環比回升1.43pcts，同比上升 4.01pcts，預計 1 月銅管企業開工率 84.38%，環比回 升 2.32pcts，同比上升 27.77pcts；12 月銅杆企業開工率為 70.42%，環比 回落 1.67pcts，同比下降 2.79pcts，預計 1 月銅杆企業開工率 67.66%，環 比回落2.76pcts，同比上升1.36pcts；12月銅板帶箔企業開工率為84.18%， 環比回升 0.82pcts，同比上升 16.19pcts，預計 1 月銅板帶箔企業開工率為 82.44%，環比下降 1.73pcts。

4.5 鋅：鋅精礦加工費繼續下行，國內庫存有所累積

國內鋅價低位回升，國內鋅礦加工費環比下行。據 SMM 調研，本週各 地區鋅礦加工費談判陸續開始，預計雲南以及四川地區鋅礦加工費環比 下調，其他地區以持平為主，導致本次鋅礦加工費環比下調的主要原因 為目前國內部分地區鋅礦季節性停工，且 3 月部分冶煉廠計劃春本週復 工，礦需求量提升，故 3 月國內鋅礦加工費繼續下調，但低價鋅礦進口 加工費成交依然低迷，冶煉廠不願意接受，故報價仍保持在 65~75 美金 /幹噸。

國內基本面走弱，滬倫比值下修。本週滬倫比值集中在 7.55 左右，進口 虧損維持在 300-500 元/噸。春節假期後，國內進入累庫週期，庫存大幅 增加，也造成國內基本面短期弱勢，國內現貨升水回落，進口仍維持較 大虧損。LME 庫存則保持去化，顯示海外需求穩步釋放，對海外價格提 供支撐。總體來看，在國內大於求的現狀下，預計短期滬倫比值仍有下 修空間。

庫存變化：國內方面，截至本週五（2 月 26 日），SMM 七地鋅錠庫存總 量為 26.21 萬噸，較本週一（2 月 22 日）增加 9700 噸，較上週四（2 月 18 日）增加 37600 噸。下游陸續恢復生產，部分廠仍以消化成品庫 存為主，整體需求仍有限。冶煉廠繼續到貨，尤其鋅價上漲時，部分冶 煉廠將廠區庫存外發，國內庫存周比仍有較大增量。總體來看，原滬粵 津三地庫存增加 37900 噸，全國七地庫存錄得增加 37600 噸。LME 方 面，本週倫鋅庫存回落，截止 2 月 26 日，倫鋅庫存量 26.98 萬噸，與上週 相比下降 6750 噸。

4.6 錫：錫礦持續緊張，推升錫錠價格

錫礦持續緊張，推升錫錠價格回升。緬甸地區產量逐年下降，進口貨源減 少，同時國內氣溫下降較快，國內礦山前期產出持續維持低位，或提早停 產，精礦供給持續偏緊，而前期積累的錫礦庫存已消耗過多，原料供應緊 張制約冶煉企業開工，推升錫錠價格回升，截止2月26日的最新披露資料， 錫精礦（緬甸 20%min）、錫精礦（60%min，中國交到）、錫錠（99.9%min， 中國出廠）價格分別環比回升 10.78%、15.48%、14.55%。

5、新能源金屬：供需週期共振，價格上行方向明確

5.1 需求端景氣度持續上行：新能源汽車延續高增長趨勢

國內 1 月新能源車產銷超預期增長。根據中汽協的資料，2021 年 1 月 新能源汽車產銷分別完成 19.4 萬輛和 17.9 萬輛，環比分別下降 17.8% 和 27.8%，同比分別增長 285.8%和 238.5%。當前電動車市場的驅動力 已經完成從“政策驅動”向“爆款車型內生驅動”的轉變，2C 端明顯 放量，一季度隨著特斯拉 Model Y、大眾 ID.4 等爆款車型的上市，銷量有望呈現“淡季不淡”的特徵。

國內造車新勢力 1 月銷量大幅增長。蔚來 1 月新能源車銷量 7225 輛， 同比增長 352%；小鵬 1 月交付 6015 輛，同比增長 470%；理想 ONE 交付 5379 輛，同比 2020 年 1 月增長 355.8%。

我國 2020 年 1 月動力電池產量共計 12GWh，同比增長 317.2%，環比 下降 20.4%。其中三元電池產量 6.8GWh，佔總產量 56.8%，同比增長 241.6%，環比下降 19.4%；磷酸鐵鋰電池產量 5.2GWh，佔總產量 43.1%， 同比增長 493.6%，環比下降 20.3%。

國內 5G 手機滲透率繼續提升。隨著 5G 建設加速、應用加速推廣以及消費 高預期，再疊加 5G 手機可向下相容 4G、3G 制式，未來 5G 增長將對非 5G 手機的替代，而這將是推動全球智慧手機產業發展的主要動力。中國信 通院手機市場執行分析報告顯示，2020 年 1 月，國內手機市場總體出貨量 4012 萬部，同比增長 92.8%，創月度新高，其中 5G 手機出貨量 2727.8 萬部，佔同期手機出貨量的 68%。

歐洲 1 月銷量延續高增長趨勢：歐洲 5 國（英法德挪威瑞典）1 月新能 源車銷量合計 7.91 萬輛，同比增長 45%。具體來看：1）德國新能源車 銷量為 3.69 萬輛，同比增加 128.8%，滲透率 21.74%；2）法國新能源 汽車銷量為 14654 輛，同比下降 0.2%，滲透率為 11.6%；3）英國新能 源車銷量為 12384 輛，同比增加 40.1%，滲透率為 13.72%；4）挪威新 能源車銷量為 8309 輛，同比上升 35%，滲透率為 80.66%；5）瑞典新 能源車銷量為 6893 輛，同比上漲 33.8%，滲透率為 33.51%。

5.2 鈷：供需週期共振，鈷價持續上行

鈷價加速上漲。本週，MB 標準級鈷報價上漲 7.4%，且與國內金屬鈷價格 倒掛，成本推升下國內鈷價或加速上行，國內金屬鈷、硫酸鈷、四氧化三 鈷報價本週分別上漲 15.20%、29.7%和 27.3%。1）2020 年 12 月中國鈷 原料進口 34,337 實物噸，約摺合 9,150 金屬噸，環比增加 2%，同比減少 9%，鈷原料持續緊張，鈷中間品折扣係數上漲至 93 折左右，冶煉廠普遍 惜售；2）下游需求端持續向好，在爆款車型帶動下，1 季度新能源汽車市 場呈現“淡季不淡”的特徵，根據 SMM3-4 月預計三元前驅體生產維持 1 月水平，較 2 月有所增加，四氧化三鈷訂單亦小幅增加，海外磁性材料、 催化劑、電子等其他行業陸續有恢復跡象，海外貿易商採購增加；3）非洲疫情再度惡化引發原料運輸的擔憂，12 月 30 日南非防疫措施升級為三級 封鎖，港口運力減少，物流運輸放緩，鈷原料進一步趨緊。

2020Q4 主要礦山鈷產量同比下滑 34%。我們統計了 Glencore、Vale、 Sherritt 主要上市公司鈷產量資料，2020Q4 礦山端鈷產量合計為 7744噸，同比下滑 44%（主要是由於 Mutanda 停產），環比下滑 17%。

嘉能可（Glencore）2020 年 Q4 共生產鈷 5800 金屬噸，環比下滑 21%。分礦山來看：銅鈷礦方面，公司暫停位於剛果金 Mutanda 銅 鈷礦的運作是導致上半年鈷產量同比大幅下降的原因，Mutanda 銅 鈷礦的鈷產量其全部產量的 50%+；Katanga 礦山 2020Q4 鈷產量 為 5000 金屬噸，同比下滑 19%，環比下滑 22%；鎳鈷礦方面，位 於加拿大的 Sudbury/Raglan 礦山產量為 200 噸，澳大利亞的 MurrinMurrin 礦山產量為 600 噸。

Vale2020Q4 產量 1042 噸，同比下滑 9%，環比下滑 17%。分礦山 來看，VNC 產量為 416 噸，同比下滑 19%，環比下滑 31%；Voisey's Bay 產量為 288 噸，同比增長 7%，環比下滑 16%。

Sherritt 公司 2020Q4 鈷產量為 902 金屬噸，同比增長 10%，環比 增長 10%。

“產能週期+需求週期+庫存週期”共振，鈷價或將上行。假設 2021 年全 球新能源汽車銷量達到452萬輛，國內LFP電池佔比達到35%，NCM811 滲透率達到 30%，其他高溫合金等領域需求復甦，預計 21 年開始出現 短缺，考慮到補庫需求，供需格局將完全扭轉。

5.3 鋰：碳酸鋰週期剛開啟

碳酸鋰價格繼續上漲。本週工業級碳酸鋰上漲 10.9%，電池級碳酸鋰上 漲 11.9%，工業級氫氧化鋰上漲 13.5%，電池級氫氧化鋰上漲 8.7%。1）國內電池級碳酸鋰貨源較為緊張，大廠訂單排滿，無多餘庫存對外出售， 下游開始對 3-5 月原料進行集中採購備貨；2）電池級碳酸鋰-電池級氫 氧化鋰價差擴大至 1.61 萬元/噸，二者價格倒掛，碳酸鋰漲價趨勢向氫 氧化鋰傳導；3）青海鹽湖廠家進入冬季減產期，江西限電措施導致部分 廠家生產受到影響，1-3 月鋰鹽大廠檢修，國內一季度碳酸鋰產量或將 下滑；4）鋰鹽廠利潤得到修復，鋰精礦價格或加速上漲。

西澳礦山加速去庫。受 Altura 停產影響，2020 年 Q4，澳洲主要礦山四 季度鋰精礦產量為 21.32 萬幹噸，同比下滑 2%，環比下滑 17%；銷量 為 22.24 萬幹噸，同比增長 15%，環比增長 4%；庫存下降 9289 幹噸 鋰精礦。Marion 礦山 2020 年 Q4 產量為 12.9 萬溼噸，銷量為 8.5 萬溼 噸（主要是受到船期的影響）；Pilbara 產量為 63712 幹噸，銷量達到 70609 幹噸，庫存下降 6897 幹噸；Galaxy 產量為 33344 幹噸，銷量為 75336 幹噸，庫存下降 41992 幹噸，Galaxy 庫存基本出清。

Orocrobre庫存繼續去化。2020年四季度Orocrobre共生產碳酸鋰3727 噸，同比增長 4%，環比增長 58%；銷量為 4345 噸，同比增長 32%。 環比增長 28%，據此測算四季度庫存去化 618 噸。

南美鹽湖資本開支放緩。受疫情及鋰價持續低迷的影響，南美鹽湖企業 開始暫緩資本開支，ALB 將智利的 LeNegraIII、IV 碳酸鋰擴建專案原計 劃於 2021 年建成投產或將延遲；Livent 將阿根廷 0.95 萬噸碳酸鋰擴建 專案由 2020Q3 推遲至 2021 年中，美國 0.5 萬噸氫氧化鋰專案 2020Q4 推遲至 2021 年中，Livent 於 2020 年 3 月決定暫停全球所有資本擴張工 作；Orocrobre 將 Olaroz 鹽湖二期 2.5 萬噸碳酸鋰專案投產時間推遲至 2022 年下半年。

資源端的瓶頸為 2021 年的投資主線。由於 2020 年南美鹽湖資本開支的 放緩以及澳洲礦山的關停，2021 年資源端整體較為緊張，導致鋰鹽廠開 工率難以大幅提升；而需求端，假設全球新能源汽車銷量達到 452 萬輛， 其他領域需求復甦，鋰鹽需求增速維持 30%+，鋰鹽顯性缺口達到 6%。

5.4 稀土和磁材：轉向“量價齊升”的投資邏輯

國內定調繼續實行總量控制，稀土價格持續上行。1 月 15 日，工信部發布 《稀土管理條例（徵求意見稿）》，國內定調繼續實行總量指標控制，供給 端較為剛性；而需求端，以新能源汽車、變頻家電、風電等為主的綠色經 濟領域持續高增長，帶動氧化鐠釹供不應求，價格持續上行，本週國內氧 化鐠釹上漲 17.7%，釹鐵硼 N35 毛坯報價較上週 8.3%。釹鐵硼磁材作為 稀土板塊下游“影子”，以“原料庫存&毛利率定價”模式，直接受益稀土 價格上行。

氧化鐠釹庫存繼續去化。本週，國內生產商氧化鐠釹庫存下降 282 噸至 2866 噸，環比下降 6.8%。

釹鐵硼磁材行業景氣兩極分化明顯：1、釹鐵硼行業整體看是一個市場競爭 較為充分的行業：國內有約 200 多家釹鐵硼磁材生產企業，行業整體集中 度不高。由於低端釹鐵硼領域（主要集中在家電、箱包等領域產品）進入 壁壘低，產品差異化小，從而導致廠商的議價能力差，行業整體盈利水平 較低，大量中小企業生產的低端釹鐵硼材料銷售困難；而另一方面，由於 高效能釹鐵硼領域（比如新能源車領域產品）壁壘較高，產品差異化大， 增產週期慢，高效能釹鐵硼盈利水平則較高；2、這就出現了明顯的行業景 氣兩極分化：由於高低端磁材較為迥異的壁壘與供需結構，導致高低端釹 鐵硼盈利水平差異明顯，高階需求產品毛利率往往可以達到 25%以上，甚 至是達到 30%，而低端產品毛利率往往低於 20%。

此外，新產品開發匯入帶來的成長性是行業發展動力源泉，對於釹鐵硼 磁材企業來說，企業的成長性最為重要，這包括固有產品的新週期、新 產品的開發匯入等方面，尤其後者是企業成長的真正源動力；站到當前 時點，以國內龍頭企業進入全球主流新能源車產業鏈供貨體系為代表， 隨著新能源車新產品不斷匯入和放量，行業有望迎來新一輪的景氣上行 週期。

5.5 鋰電銅箔：結構為王，深蹲起跳

銅箔加工費回升。鋰電銅箔作為鋰電池負極材料的載體和導電體，在 16-17 年受到全球新能源汽車的第一輪快速發展推動，加工費終於走出 了 13-15 年的泥沼，8 微米鋰電銅箔加工費也從 13 年的 3 萬/噸，升至 2017 年年中的 5 萬/噸，但由於 18-19 年供給的不斷釋放和鋰電池需求 的走弱，8 微米鋰電銅箔加工費則再次回到了 13 年的低點。標準銅箔加 工費亦從最高點 3 萬/噸，回到 13 年 1.9 萬/噸的水平。2020Q3 以來， 國內與海外新能源車市場共振，電動車產業鏈排產超預期增加，銅箔加 工費開始上漲，8μm 加工費從 2.8 萬/噸上漲至 3.2 萬元/噸，漲幅達到 14.3%；6μm 銅箔付款條件改善，加工費從 4.3 萬元/噸上漲至 4.6 萬元 /噸。

與此同時，為提升鋰電池自身的能量密度，更薄的高階銅箔系列逐漸獲 得技術突破並快速在國內鋰電池市場得到應用，如採用 6 微米鋰電銅箔， 可以提升能量密度 3-4 個百分點。

而隨著新能源汽車進入又一輪快速上行期，鋰電銅箔也將進入新的一輪景氣週期。如下圖表所示，21 年鋰電銅箔將逐漸結束供給過剩的局面， 雖然鋰電銅箔產能仍按部就班投建釋放，但是由於需求的快速增長，最 終使得鋰電銅箔轉歸供應不足。我們預計加工費也將在 2021 年走入上 升通道，當然 2020 年呈現出來的也可能是進一步的洗牌——進入海內 外鋰電池巨頭產業鏈是企業未來發展的核心，也是面臨的現實選擇。

更進一步，結構性差異也將更加明顯，6μm 高階鋰電銅箔產品滲透率持續提升。我們預計高階銅箔滲透率將進一步提升，尤其國內鋰電池市場， 滲透率或將從 2019 年的 50%逐漸增加至 80%以上，而海外鋰電池市場 目前仍以採用 8-9 微米銅箔為主。整體來看，6 微米鋰電銅箔需求量將 從 2019 年的 4 萬噸升至 2022 年 16 萬噸，年均複合增長 50%以上。

6.投資建議：維持行業“增持”評級

1、新能源上游原材料鋰鈷稀土銅箔鋁箔磁材等，“供給+需求+庫存”三 週期共振恰提供了佈局視窗，中長期三年景氣上行週期大方向更是不變。

2、受到美國 1.9 萬億刺激政策的推動，經濟復甦預期進一步抬升，同時 流動性整體充裕，這均指向基本金屬價格的持續上漲。

3、貴金屬，寬鬆不改，疊加後續財政政策發力、通脹預期的抬升，貴金 屬仍有一定支撐；此外更為重要的是，能源轉型成為共識，光伏平價上 網帶動產業鏈景氣度持續上行，而白銀作為光伏不可替代的原料，白銀 需求將迎來高增長，供需結構進一步趨緊，白銀工業屬性值得期待。

核心標的：

1）新能源汽車及 5G 產業鏈：贛鋒鋰業、華友鈷業、寒銳鈷 業、洛陽鉬業、雅化集團、正海磁材等。

2）基本金屬：紫金礦業、雲鋁 股份、神火股份、索通發展等。3）貴金屬：山東黃金、赤峰黃金、盛達資源等。

7.風險提示

宏觀經濟波動帶來的風險；

肺炎疫情的風險；

黃金價格波動風險；

產業政策不及預期的風險；

下游消費不及預期的風險；

新能源汽車銷量不及預期的風險。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）