文 | BO

引言

美股二級市場中，中概股一直是個飽受爭議的領域。在10年美股長牛的情形下，卻少有中概股能走出如美股大盤這樣強勁的態勢，更多的是隨著時間推動而不斷浮浮沉沉，更有部分中概股一路下跌、一蹶不振。

而今天我們提到的這家企業，就是少數中概股中持續上漲，走出3年10倍回報率的大牛股。並且，這家公司還十分小眾，不為太多投資者所熟知，是一家真正做到深藏功與名，股價與業績齊飛的優質中國企業。接下來，我們就來看看是什麼神奇的力量推動該公司不斷的成長，並大膽預測一下其未來的發展潛力和方向。

投資要點

在增長迅猛的品牌電商服務特定領域中，寶尊電商在國內擁有絕對領先的市場地位和很強的競爭力及競爭優勢。與阿里、天貓的強強聯手，使得寶尊電商“護城河”高築電子商業發展迅猛，尤其是品牌自營網店增速喜人，寶尊電商單客戶收入和客戶總數均在不斷上升，且仍有很大的發展空間。當前絕低的估值賦予了寶尊電商長期爆發的潛力和無限的想象空間。

投資策略建議

三季度通常是寶尊電商業績表現最不好的一個季度，2季度有京東618, 4季度有雙11，而3季度在什麼促銷活動也沒有的情況下，業績表現不會太好，這是正常現象，但可能被市場誤解。（如去年2018年7月份以後，寶尊電商持續下跌，直到發出4季報）目前對業績不好的預期已經反映在股價上了，在二季度季報亮眼的情況下，寶尊電商仍毫無理由的大跌了20%。目前已是比較合理的價位。

公司概況

寶尊電商成立於2003年，自2007年以來專注提供以品牌電子商務為核心的一站式商業解決方案，涉及店鋪運營、數字營銷、IT解決方案、倉儲配送、客戶服務等5大內容。

公司目前服務超過200個國際與國內一線品牌，涵蓋8大類目（服飾、3C數碼、汽車、家電、食品、保健品、家居建材、美妝、快消、互聯金融）。寶尊的運營服務涵蓋全線渠道，包括線上店鋪(如天貓、京東、小紅書、亞馬遜等)，品牌官網、社交電商(微信商城、小程式)和O2O等。

圖表1.寶尊電商服務的部分品牌；資料來源：公開資料整理

股價表現

寶尊電商自2015年上市以來，股價也曾多次遭到質疑從而上下大幅波動，最低時到過4美元的價值窪地，離IPO發行價跌超60%。但是隨著一次次業績上不斷的爆發，和基本面上的越發完善，其股價也一步步走向了更高的水平，並且逐步獲得了美國投資者的信任，成為了市場上為數不多的走出2年10倍漲幅的中概股。

在股價方面，寶尊電商有一個十分有趣的季節性趨勢。下面讓我們來回顧一下寶尊電商的歷史季度回報率情況。

通過上圖，我們可以看出，寶尊電商在3，4季度上漲的概率僅為40%和25%。而在1，2季度上漲概率分別為75%和100%。回到基本面來看，在4季報時，由於雙12和各種年底營銷活動，電商類公司都會有一個近乎翻倍的業績爆發，從而財報亮眼，而2季度由於中國“6.18”的興起，也給予了中國電商類公司小幅業績增長的機會。

相比2、4季度的火爆，3季度的平淡使得業績表現並沒有那麼突出（甚至有很大可能環比下降）。這也是寶尊電商經常遭到投資者質疑的其中一點，所以在2季度給出之後低迷的業績指引後，往往股價會在3、4季度迎來一波下跌，直到年底亮眼的4季度財報公佈。（美國並沒有京東618，只有年底感恩節，所以他們更能理解1季度和4季度的財報差距，而不能理解2季度和3季度的財報差距）

股東情況

獲阿里投資，聯手淘寶天貓，成為國內電商服務行業第一人

在寶尊的股東中，最值得關注的要屬阿里“爸爸”。寶尊電商的主營業務是圍繞電商展開的，可以說是電子商務領域的附屬子領域。而阿里“爸爸”作為中國第一大電子商務平臺淘寶的母公司。它的注資無疑給予了寶尊電商很好的商業背書，並且穩固了寶尊電商在電商服務行業的領軍者地位。

不僅如此，寶尊電商的股東中還有軟銀的子公司Tsubasa Corporation。作為阿里的大股東，軟銀的投資更進一步的詮釋了對寶尊電商未來業務發展的看好。就連業內大機構都如此看好的寶尊電商，我們有什麼理由去質疑它呢？

業務介紹

業務模式介紹

寶尊電商的主營業務可以被劃分為兩種型別：經銷模式、服務模式。

1）經銷模式：可以理解為品牌的線上獨家代理商，為品牌的線上銷售提供全套服務。在這種模式下，寶尊需要向品牌貨經銷商購買貨品，並承擔庫存風險。當然，經銷模式下，寶尊擁有自主的商品定價權。

2）服務模式：即為品牌提供IT、店鋪運營、線上推廣、客服等基礎服務，針對服飾、化妝品等品類，寶尊會同時提供倉儲物流服務。服務模式下，寶尊無權定價、無權選擇經銷商、不擁有商品所有權，只扮演代理商的角色，寶尊向品牌商收取服務費。服務費有固定收費和佣金分成兩種收費模式。

近年來，寶尊電商的發展趨勢是服務收入在總收入的佔比越來越大，由2015年的不到25%，已經上升到了超50%。對於投資者而言，這中轉變無疑是一個利好的資訊。相比傳統的經銷模式，服務模式可以產生更大的利潤空間，並且可以有效避免由於承擔商品庫存所帶來的一系列風險。而且，服務收入一經確認，將會源源不斷的持續為寶尊電商帶來大量收入。

圖表5. 兩種業務毛利率對比；資料來源：公司財報

業務資料分析

（1）GMV和主要客戶數量穩健增長，並且潛力十足

在過往的幾年裡，寶尊電商主要服務客戶數量漲勢喜人，在2019年Q2，寶尊電商的品牌客戶數再次增長27家，達到了212家之多。現在，在整個電商服務領域中，已有25%的國內市場被寶尊電商所佔領，頭部效益凸顯。不僅如此，優質的口碑還將為寶尊電商持續帶來更多的潛在品牌客戶。

圖表7. 公司GMV增長情況；資料來源：2019Q2季報PPT

隨著品牌客戶的增長，寶尊電商的GMV也得到了爆發式的增長。2018年寶尊電商全年GMV達到了294.26億人民幣的水平，近4年複合年均增長率高達63%。2019Q2單季度GMV即將破百億，同比再次增長60%。

並且，我們預計寶尊電商的GMV仍會持續增長，主要由於以下三個原因：

在中國，電子商務行業還在蓬勃發展，越來越多使用者習慣於在網路上直接消費，隨著年輕一代逐漸成為消費主力，我們認為電商行業還將迎來一波上升。品牌電子商務將是未來的一個重要發展方向，它結合了品牌廠商的信譽和品質保證，以及電子商務的高效與便捷特性。阿里巴巴的支援以及過往優秀的業內口碑和服務品質，為寶尊電商建立了寬廣的商業護城河，未來大客戶數量仍有望高速增加。

（2）GMV增長主要來自同店銷售增長，新增客戶為遠期收入增速保駕護航。

不僅僅是客戶數量上的增長，從寶尊電商本次財報來看，其同店銷售（Same-Store Sales Growth）也是在不斷上升的，並且GMV的增長主要是得益於同店銷售的增長，而不是一味的追求新客戶帶來的收入。

2019Q2季度寶尊披露出的GMV同比增長為60%，而電話會議中管理層提及本季度同店銷售漲幅為48%。這代表著每一家寶尊服務的客戶，均有著不錯的銷量增長，更體現出了寶尊電商營銷策略的高效性。並且，我們可以做一個簡單的計算，得出的事實是：只有10-12%的GMV增長來源於新客戶，證明了這部分新增客戶的潛力還沒有完全挖掘，將在未來給寶尊電商帶來更多的收入增長。

（3）雙11銷量情況

2018年第十個雙11，寶尊電商以65.5億人民幣全網成交額完美收官，同比增長31%，總訂單量超過1800萬個，同比增長近50%。NIKE、飛利浦、松下、ZARA、華為等超過15個品牌店鋪銷售破億，12個品牌破五千萬，36個品牌破千萬。寶尊用碩果累累的戰績彰顯金戈鐵馬般的實力。

相比之下，拼多多在雙11上的成交額為94億，僅1.5倍於寶尊電商。據Internet Retailer估計，亞馬遜在其推出的Prime Day中的成交額也不過41.9億美元（193.3億人民幣），4.5倍於寶尊電商雙11的成交額。

競爭力分析

（1）國外對標shopify，業務上的差距並不能解釋估值上的天壤之別

從財務資料的角度看，兩者各有優劣。shopify的財報顯示其第二季度總收入為3.62億美元，較2018年同期增長48%，淨虧損2870萬美元，每股虧損0.26美元。而寶尊電商二季度總收入為2.48億美元，較2018年同期增長47%。Shopify的季度營收僅比寶尊電商多出45.97%，並且依然處於虧損狀態。而寶尊電商幾乎一直保持著盈利狀態，因此從財務資料上看，並不能說明Shopify遠超寶尊電商。

從業務範圍上看，Shopify有一定優勢。Shopify依託亞馬遜在全球範圍內提供服務，而寶尊電商依託淘寶，主要在中國境內開展業務，這導致兩者的業務範圍有了較大差距，這也是營收和市值差距的主要原因。除業務範圍，業務種類也有一定差距。寶尊電商的業務主要是電商代運營，而shopify除了電商代運營以外，還能自己開店。Shopify除了為獨立商戶和公司提供了雲端計算的解決方案幫助他們搭建自己的電商網站。還越來越多地為這些商戶提供額外的服務，包括支付服務、信貸，現在甚至還有物流服務。

雖然業務上兩者還有一定差距，但這部分差距並不能完全解釋二者在估值上的天壤之別。截止到8月20日收盤，寶尊電商市值僅為28.97億美元，而shopify市值竟達到了422.09億美元（近15倍於寶尊電商）。而且對比年初股價，shopify幾乎翻了三倍多。一方面，這表明市場對shopify業務的看好，與此同時，我們也認為寶尊電商目前處於一個被市場低估的狀態。

（2）國內對標微盟、有贊，寶尊電商領軍者地位突顯，商業護城河高築。

與微盟，有贊相比，寶尊電商無疑處於優勢地位。就市場佔有率來說，寶尊電商的市場佔有率高達25%，遠超微盟和有贊。並且就品牌電商行業而言，有阿里“爸爸”站在背後的寶尊電商顯然更有競爭性優勢。相信目前還沒有品牌電商可以避開淘寶在其他渠道發展。除了與淘寶的合作以外，寶尊電商還積極與京東、拼多多，小紅書等知名電商達成合作。並且在小程式方面也在著力研發，例如為M.A.C魅可定製開發的小程式功能，據億邦動力報道，小程式在店內開啟率很高，進店消費者幾乎超過半數以上使用小程式完成了整個購物。魅可新零售店的SKU大概只有一般店鋪的1/3，但銷售額翻了幾番。

擴大業務範圍和發展前景

（1）線上線下一體化的推進，帶給寶尊電商更多的話語權

目前，寶尊創新中心已推出“ShopDog駐店寶”，“ShopCat駐店貓“等產品，幫助品牌商客戶實現全渠道解決方案落地。具體而言，“ShopDog駐店寶“是門店O2O管理工具，幫助品牌串聯實體門店與線上場景，以線下門店取發、退換商品以及門店下單線上發貨等功能實現品牌線上渠道為線下門店導流，消化線下庫存的目標，寶尊和品牌商能積累更全面的消費者資訊。

圖表10.公司業務範圍及關聯性示意圖；資料來源：公司披露

（2）雲端計算領域的提前佈局，為未來發展增添進一步想象的空間

除了新零售領域外，寶尊電商還積極在雲端計算領域佈局。通過標準化的資料，打造標準化的產品，使寶尊具備提供標準化科技服務的能力。截至目前，寶尊電商已經戰略佈局了基礎雲端計算、電商雲生態、寶尊大腦、大資料平臺四大科技創新方向，為實現寶尊電商創新願景不懈努力。

行業發展情況

網路購物仍為中國消費增長的強力引擎

隨著電商滲透率的上市，網路購物市場規模持續擴大，2018年網購市場規模為8萬億元，雖然隨著網購市場趨於成熟，增速有所放緩，但仍保持28.2%的高速增長。與此同時，2018年網路購物在社會消費品零售總額的滲透率突破20%，預計未來三年網購規模佔社會消費品零售總額的份額將不斷提升，網路市場仍為中國消費增長的強力引擎。

中國品牌電商服務市場規模穩健增長，頭部效益凸顯，行業集中度進一步提高

品牌電商服務行業經過幾年的轉型發展，行業建立了一定的壁壘，服務商整體水平提升，同時出來了一批以寶尊電商為首的高階優質服務商，引領行業快速發展。由於這些規模較大、資金及供應鏈實力較強的服務商強勢崛起，行業頭部效應凸顯。2018年，第一梯隊GMV在品牌電商服務市場的GMV比重達到32.1%。未來頭部企業將繼續拉開與行業內其他公司的距離，行業整合態勢加劇，一些尚未形成規模化、競爭優勢不強的服務商將被淘汰或併購，行業集中度進一步提升。

電商服務行業較大程度上依賴於頭部電商企業

電商服務行業是電商行業的衍生行業，該行業的發展很大程度上需要依賴於頭部電商企業。在電子商務蓬勃發展的中國，目前市場佔有率最大的兩家就要數京東（16.3%）和阿里巴巴（58.2%）了，而我們的寶尊電商不僅獲得了阿里巴巴的大力支援，還與京東、小紅書、拼多多等多數電商企業都取得了深度合作。隨著寶尊品牌代理數量的逐步增長，我們相信他在與電商企業溝通上的話語權也是在逐步增強的。

財務分析

寶尊電商的收入自上市以來一直保持穩健的增長。2016年-2018的收入分別是33.9億、41.49億、53.93億人民幣，同比增速分別為22.37%和29.99%。截至2019年上半年，寶尊電商已實現營收29.91億人民幣，與2018年同期相比增長43.77%。從以上資料可以發現，寶尊電商不僅收入在逐年增長，收入增速也在不斷上升。這主要得益於其所在行業的高速發展，使得寶尊電商不僅客戶數量急劇上漲，同店銷量也不斷攀升。

圖表15.公司季度收入及增長；資料來源：公司公告

圖表16.公司年度收入及增長；資料來源：公司公告

若按不同專案分拆來看的話， 可以明顯的發現寶尊電商自上市以來服務業務的收入增速是遠遠高於產品收入的。這種收入模式上的轉變可以為寶尊電商帶來更多的利潤率。（服務收入的毛利率顯著高於產品收入）。

圖表17.公司季度服務收入與增速；資料來源：公司公告

圖表18.公司季度產品收入與增速；資料來源：公司公告

毛利率分析

寶尊電商的整體毛利率由2015年的20.4%一路上漲到2019Q2的37.15%，公司結構優化明顯。毛利率的穩定上漲主要得益於以下兩個方面：

（1）服務類業務在公司整體業務中的佔比逐年上漲，由2015年的佔比僅25%上漲到2019年的佔比超50%。而服務類業務的毛利率是顯著高於產品類業務的，並且不用承擔大量的庫存和流動性風險。

（2）即便是產品業務，其毛利率也是在不斷提高的，由於體系化、規模化的成型，寶尊電商可以花費越來越少的支付達到相同的營銷效果。這使得寶尊電商產品業務的毛利率由2015年的11.47%增長到了2019Q2的20.01%。

圖表19.公司整體毛利率；資料來源：公司公告

圖表20. 公司季度分項毛利率；資料來源：公司公告

經營費用分析

公司的營銷費用、管理費用和其他費用基本與收入水平保持在一個穩定水平，並沒有像其他發展中公司一樣過度花銷，為淨利潤流出了充足的空間。

淨利潤分析

寶尊電商是為數不多在收入和業務保持爆發式增長的同時，還能穩定淨利潤的優質企業。自上市以來，寶尊電商一直保持正淨利潤，並且其淨利潤水平還在不斷上升。

如圖可見，自2015年利潤由負轉正以後，寶尊電商的淨利潤隨收入上升而逐年上漲，正式邁入盈利企業群體。就季度盈利水平來看，寶尊電商4季度是盈利最多的一個季度，並且整體盈利能力呈上升趨勢。

2019年二季度財報詳解

2019年8月21日，在寶尊電商發出了二季度財報之後，公司股價接連下跌3天，跌幅分別為-12.6%、-3.45%、-4.4%，累計三日跌幅達-20.5%。到底是一份怎樣的財報讓寶尊電商有如此下跌。我們先來看一下二季度財報摘要：

寶尊電商二季度營收總額達17.04億，同比增長47%，超出一致預期15.82億元7.86%歸寶尊電商普通股股東的淨利潤為6710萬元，較上年同期增長82.3%，，每股盈利1.13元，調整後每股盈利1.41，超出預期6.98%。本季度GMV達97.3億元，同比上一年增長59.9%。分銷GMV同比增長43%。合作品牌增加27個至212家，相比年初至今增長15%。前瞻性指引給出下季度的收入範圍在15億-15.5億人民幣區間，同比增長率35%-40%之間。這個指引雖然環比有所下降，但是屬於商業正常季度性波動，無任何下調。財報過後，華興資本再次重申了其對寶尊電商的“買入”評級，目標價55美元；不僅如此，花旗還在財報之後提高了對寶尊電商的評級至“買入”目標價同為55美元。

在一份各方面均超預期，並且顯示出公司強勁業務能力的財報下，寶尊電商的股價卻遭遇了超20%的巨幅下跌。總結原因有二：（1）投資者對三季度收入環比下降做出提前防禦。（2）之前漲幅過高，財報兌現後出現回撥。但是，我們仍然認為這個巨幅的下跌是非理性的，並且是一個很好的進入機會。雖然三季度財報仍有股價繼續下跌的風險。但是在公司各方面基本面無礙的情況下，我們認為每次的下跌都是在創造更好的買入機會。

估值

寶尊電商在美股二級市場中最好的對標企業就是Shopify，兩家公司的業務模式，發展方向，甚至收入規模和增速都基本一樣。但是市值卻千差萬別，下面來看一看兩家公司對比的畫風：

單位：億美元

相比寶尊電商2.88倍的PS，Shopify的PS倍數達到了34.29。即使我們承認目前的寶尊電商和Shopify之間仍存在較大差距。但是在各項財務資料基本一致的情況下，十幾倍的PS倍數差距還是需要被質疑的。但是，我們也並不能因此就說寶尊電商估值會立馬變得與Shopify一致。

再來看看以下幾組對比：

單位：億美元

從上述對比，我們可以看出，市場將寶尊電商與如涵、蘑菇街劃分為同類公司，並且給予他們較低的估值水平，對這類公司的未來發展持懷疑態度。但是我們認為寶尊電商的基本面是比如涵和蘑菇街都要優秀的。當然，我們也不寄希望於估值體系的突然迴歸。

從歷史p/s情況來看：

寶尊電商目前已達到了其歷史估值水平的中位數，我們假設一年後的P/S水平仍能維持3不變（保守估計）。而今年的前兩季度營收分別是1.91億美元和2.5億美元，3季度業績指引為15-15.5億人民幣（估算為2.14億美元），最後一季度預計同比增長35%，為4.29億美元。那麼今年的全年收入將達到10.843億美元。

由於寶尊電商長年盈利，我們也將其P/E估值水平納入考量，從歷史P/E估值水平來看：

目前寶尊電商的P/E倍數僅有50倍左右，若考慮到今年全年盈利情況，其P/E倍數僅為44倍，這遠低於其歷史中位水平。並且考慮到寶尊電商的盈利能力還沒有完全釋放，隨著收入和服務業務的持續增長，寶尊電商盈利水平還有望繼續提升。所以，從估值水平來看，我們認為寶尊電商當前是處於被市場低估的狀態。

總結

綜上所述，我們認為寶尊電商公司的基本面和未來的發展潛力都相當不錯，並且穩定有保障。目前短期由於擔心3季度財報下滑的下跌，也給予了長期投資者在合適價格買入寶尊電商的機會。長期看好該公司未來發展。

免責宣告

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