一、專注於企業服務 30 年的 ERP 龍頭

1.1、把握數字化轉型時期，全面開啟 3.0 時期

用友公司成立於 1988 年，發展至今 30 餘年經過三個重要階段。公司從用友 1.0 的財務軟體提供商起家，普及了財務軟體應用，推動了中國企業的會計電算化程序；發展到 2.0時代，用友開始進入 ERP 企業管理軟體領域，併成為了亞太領先的 ERP 企業管理軟體提供商；目前公司已進入到 3.0 新時期，形成了以用友云為核心，以"軟體、雲服務、金融"三大業務做為支撐的新戰略佈局，致力於成為全球領先的企業服務提供商。

➢ 用友 1.0 階段：1988 年，公司成立時推出商品化的財務軟體；1989 年，公司研發了"中國第一表"的 UFO 用友電子報表軟體；1991 年，用友財務軟體全國市場佔有率開始並且持續保持第一；1992 年，公司釋出了網路版財務軟體；1996 年，公司向管理軟體 ERP 開始發展。

➢ 用友 2.0 階段：1998 年，用友釋出了兩大系列企業管理軟體 U8 和 NC 的早期版本；1999 年，推出了中國最早的管理軟體應用平臺（UAP）；2001 年，公司在上交所上市登陸 A 股；2002 年，用友超越國際廠商，在中國 ERP 市場佔有率開始並持續位居第一。2008 年，全球第一款完全基於 SOA 架構的企業管理軟體用友 U9 上市；2010 年，專注於服務中小企業的暢捷通公司成立；2012 年，用友釋出"用友企業雲平臺"以及企業管理軟體 NC6 產品，開啟了集團級企業資訊管理的新時代。2014年，暢捷通公司正式登陸香港 H 股主機板；2015 年，用友軟體更名為用友網路。

➢ 用友 3.0 階段：2016 年，用友宣佈進入 3.0 時期，全面提供"用友雲"企業服務；2017 年用友釋出了用友雲平臺並上線用友雲市場，2017 年 7 月，用友新一代雲ERP——U8 Cloud 釋出；2018 年，用友在中國公有云 SaaS 市場佔有率、應用軟體市場佔有率排名第一，面向大型企業的全面應用最新混合雲技術架構 NC Cloud 在2018 年 11 月底正式發版，2019 年 1 月 18 日釋出。

1.2、以軟體、雲服務、金融為三大核心業務

在 3.0 戰略的新時期，用友形成了雲服務、軟體、金融服務為三大核心業務的新戰略佈局：

➢ 雲服務：用友雲致力於應用新一代網際網路技術，為企業提供智慧化雲服務，幫助企業實現數字化轉型發展。

➢ 軟體業務：針對大型企業、中型企業、小微企業推出三款不同的 ERP 產品，為企業客戶的管理提高效率、降低成本。

➢ 金融服務業務：主要包括面向企業的支付服務業務和網際網路投融資資訊服務業務。

雲服務和金融服務人員規模快速擴張，。截至 2018 年底，公司員工總數 16079 人，同比增長 5.8%。其中專職從事雲服務、金融服務、軟體業務的人員分別為 2204 人、1536 人、12339 人，增速分別為 13.3%、15.1%、3.6%。2018 年人員的增速主要來自於雲服務業務和金融服務業務人員的快速增長，2018 年底，雲服務和金融服務的人員佔比已經提升至 23.3%。公司在雲服務和金融業務的人員規模快速擴張，體現了公司對此兩塊業務板塊的重視。

1.3、各項財務指標穩健發展

從收入上看，公司近幾年總體收入實現平穩增長，金融服務和雲服務快速發展。2018 年全年，用友網路實現營業收入 77億元，其中雲服務實現收入 8.51億元，同比增長108%；金融服務收入 12.43 億元，同比增長 54.8%。2019 年上半年，雲服務收入 4.72 億元，同比增長 114.5%，增速繼續維持在高位；軟體業務收入 22.5 億元，同比增長 4.2%；金融業務 5.7 億元，同比下降 9.5%。

從組成結構來看，隨著近幾年雲業務的金融服務業務的快速增長，公司的雲業務和金融業務的收入佔比已經從 2016 年的 7%增長至 2018 年的 27%，成為公司發展的重要推動因素。

業績正處於穩步增長期。2016 年以來，公司的扣非歸母淨利潤一直穩定增長，2018 年同比增長 82%。如果再扣除股權激勵成本的影響，2017 年、2018 年的扣非扣股權激勵成本淨利潤同比增長 75%、57%。

毛利率處於上升趨勢，費用率下降，雙重影響帶來淨利率提升。從最近幾年的趨勢來看，隨著雲業務佔比的增加，由於雲業務的毛利率相對傳統本地部署業務的毛利率更高，公司的毛利率上升趨勢也比較明顯。同時，參考美國 SaaS 轉型的典型企業 Adobe 和Autodesk，由於雲業務在前期部署階段需要投入較大銷售費用和管理費用，因此在雲業務開始發展時期銷售費用率和管理費用率會有明顯上升，在雲業務步入快速發展階段，雲模式會帶來顯著的銷售費用率和管理費用率的下降。在毛利率上升以及費用率下降的雙重影響下，公司最近三年的淨利潤率水平處於提升階段。

選取美國市場三家最典型的雲轉型公司為 Adobe、微軟、Autodesk 進行對比。三家公司的雲轉型第一年分別為 2012 年、2014 年、2016 年轉型期間約為 1-2 年，三家公司分別在 2014 年、2016 年、2018 年基本度過了轉型的"陣痛期"。通過費用率前後對比可以得到兩個結論：1）轉型期間費用率的大幅升高只是暫時性的"陣痛"，轉型成功後費用率將會快速回歸；2）轉型前後對比發現，轉型後的費用率要低於轉型前，原因在於雲上的營銷更加便捷，因此銷售費用率更低；雲上的迭代更加及時快速，並且在大資料的支撐下，新品的研發和迭代投入的力度大幅下降，因此研發費用率更低。

研發費用佔比處於高位，研發支出位於 A 股計算機行業前列。2018 年用友網路研發支出為 14.86 億元，此研發投入在 A 股申萬計算機行業 208 家計算機公司中位列第 5 位；從研發支出佔比來看，公司近年來一直處於持續加大研發投入狀態，研發支出佔比保持在 20%左右，2018 年研發支出佔比總收入比例為 19.3%。其中，大部分的研發支出用於加大對雲服務和金融服務的投入，2016 年 10.7 億的研發投入中，其中有 10.1 億元是屬於雲服務業務和金融服務業務的投入。

1.4、啟用年輕化管理層，激發企業活力

啟用年輕高管人員，全面啟用企業運營效率。近年來，為了激發企業的活力，促進公司從亞太領先的 ERP 軟體提供商轉型成為全球領先的企業服務提供商，公司從 2014 年起陸續啟用了眾多 70 後的高管。進入 2019 年以來，在 2019 年 1 月，原公司董事長兼Quattroporte王文京先生卸任公司Quattroporte，由原執行Quattroporte陳強兵先生擔任Quattroporte，同時聘用兩名 70 後牛立偉先生、孫淑嬪女士為高階副Quattroporte。陳強兵先生 24 歲即加入用友工作，歷任軟體開發、諮詢、營銷、實施服務工作，2016 年開始負責公司中、高階整體業務發展以及整體用友雲發展，對公司的各項業務和公司轉型方向非常熟悉。

二、ERP 管理軟體龍頭，充分受益於中國產化浪潮

2.1、三十年積澱，鑄就企業級應用軟體龍頭

ERP（Enterprise Resource Planning，企業資源管理）用於組織管理日常業務活動，包括會計、採購、專案管理和製造。ERP 除了生產資源計劃、製造、財務、銷售、採購等功能外，還有品質管理，實驗室管理，業務流程管理，產品資料管理，存貨、分銷與運輸管理，人力資源管理和定期報告系統。目前，在中國 ERP 所代表的含義已經被擴大，用於企業的各類軟體，已經統統被納入 ERP 的範疇。

用友的傳統（本地部署版）ERP 標準化軟體產品共分為三檔，分別是：

1）面向大型企業，產品包括大型企業管理與電子商務平臺 NC 產品線、大中型離散製造企業管理平臺 U9 產品線、企業研發創新管理平臺 PLM 產品線、人力資本管理平臺等。其中 NC 產品線是業務重點。

2）面向中型企業，主要產品是 U8+產品線，該業務是標準產品和解決方案，採用全分銷的銷售模式。

3）面向小微企業，主要有控股子公司暢捷通公司運營，產品為暢捷通 T 系列產品，同樣是採取標準化產品分銷的銷售模式。

目前，面對不同行業領域，公司形成了面向政府、汽車行業、教育行業、菸草行業、金融行業、電信運營商和廣電行業的產品和解決方案，分別由不同對應的子公司運營。

30 年發展和經營，用友已在 ERP 軟體市場佔據領先地位。經過 30 年的發展和經營，公司已經形成龐大的客戶技術和高粘度的使用者群體，中國千億級企業中有 58%的企業是用友的客戶，中國 500 強企業超過 56%與用友建立了合作關係。

據賽迪顧問釋出的《2017-2018 年中國雲端計算市場研究年度報告》和《2017-2018 年中國企業級應用軟體市場研究年度報告》顯示，用友雲 2017 中國公有云 SaaS 市場佔有率第一，用友 2017 中國企業級應用軟體市場佔有率第一。

2.2、安全可控成為國家戰略，軟體中國產化為大勢所趨

安可上升到國家戰略，中國產化替代勢在必行。近年來，隨著中美科技的競爭與角逐日益加劇，安全可控和中國產化替代已經上升到國家戰略地位，中國科技產業也在積極謀求包括 IT 技術設施、基礎軟體、應用軟體、資訊保安在內的中國產化替代。從 2014 年起，中國陸續頒佈了有關電信領域、網際網路領域以及軍隊和國家公務機關領域的一系列關於維護國家資訊保安、實現自主可控的法律法規和相關政策，這些政策為中國計算機行業的中國產品牌提供了絕佳的發展機遇。

在中國產化的政策推動以及中國產軟體研發投入加大的前提下，中國中國產軟體的市佔率持續走高，根據 IDC 資料，2013 年中國排名前十的軟體廠商裡中國廠商（東軟集團、用友網路、金蝶）共有三家，市佔率為 14%，到了 2017 年排名前十的中國廠商（東軟集團、用友網路、金蝶、浪潮、華為）共有 5 家，中國廠商的市佔率已經提升到了 33%。

受益於軟體中國產化浪潮，中國產 ERP 軟體市佔率上升趨勢明顯。目前在中國整體 ERP 市場，用友和金蝶兩家的市場佔有率達到 43%。前十大 ERP 軟體中，中國產品牌有 7 席，總市場份額有 69%；國外品牌有 3 席，市場份額共計 31%。整體來，中國產品牌 ERP 軟體佔據了絕對優勢。

但是在附加值較高的高階 ERP 市場，國外品牌依然保持一定優勢。其中，SAP 和 Oracle共計佔據了 53%的市場份額；用友和金蝶在高階 ERP市場的份額分別只有 14%和 6%，神州數碼（鼎捷）有 5%的市佔率。除此之外，微軟還佔據了 8%的份額。Infor 則有 3%的份額。這主要是由於大型的跨國公司普遍採用 SAP 和 Oracle 的 ERP 系統，且部分大型國有企業也是 SAP 和 Oracle 的重要客戶，比較典型的是大型壟斷性質的央企中國石油使用的是 SAP 軟體，而國家電網主要是 Oracle 軟體。因此，在大型的央企、國企中，仍然存在較大的中國產化替代空間。

2019 年 6 月 12 日，華為集團 ERP 團隊前往用友產業園（北京）考察交流，這也意味著華為 ERP 和用友將會有多種合作牽手推動中國產化程序的可能：1）華為內部 ERP 系統逐步實現去 Oracle 化、去 SAP 化，逐步使用用友 ERP 實現安全可控；2）華為基於自身在IaaS 領域的領先地位，與用友的 SaaS 產品形成高度協同，共同推出更加適用於國內大型央企和政府企業客戶的 ERP 系統，實現政企端的 ERP 全面替代；3）在政企客戶端，華為開放客戶和經驗，用友負責 ERP 的落地與實施。

華為與用友牽手已久，合力實現雲生態自主可控。用友和華為在企業雲服務業務上具有高度的互補性，用友企業雲服務平臺能夠將華為的雲端計算平臺、新一代資料庫、作業系統、晶片應用到更廣泛的方案和場景中。華為技術能力與用友企業雲服務平臺（PaaS,即iUAP 等）、軟體服務（SaaS）、資料服務（DaaS）、業務服務（BaaS）等深度結合，能為客戶創造更優質的產品和服務體驗。早在 2018 年 1 月 28 日，在 2018 年"鯤鵬計劃"用友雲生態夥伴大會上，用友雲聯合華為雲共同釋出了營銷雲、協同雲、稅務雲、U8Cloud四大通用企業服務雲，華為云為用友雲提供安全可靠的雲底座，用友雲借力華為雲的基礎設施能力幫助行業使用者實現雲端創新、重塑商業場景。2019 年 1 月 18 日，在 2019 年"數字化創未來"用友商業夥伴大會上，全新的用友 NC Cloud 與華為雲大型企業數字化聯合解決方案重磅釋出，該解決方案從雲平臺、中介軟體、資料庫和應用實現了全自研，在保障安全可靠和高效的前提下，大幅降低系統成本。2019 年 9 月 18 日，在華為全聯接大會上，用友作為華為雲戰略級合作伙伴，與華為聯合釋出企業數字化應用平臺、聯合釋出智慧財政解決方案。

2.3、聚焦國內大型企業，形成頭部標杆效應

中國的軟體及 IT 支出與巨集觀經濟有著較強的相關性。巨集觀經濟向好的情況下，企業的IT 與軟體支出也會有所增長。相反，在巨集觀經濟疲軟的情況下，企業的 IT 與軟體支出也會下降影響 IT 廠商的經營情況。以用友網路和金蝶國際為例，2012-2015 年期間，中國GDP 增速有所放緩的情況下，用友網路和金蝶國際兩家國內 ERP 龍頭企業的收入增速下降較為明顯。2015 年後，巨集觀經濟環境有所好轉，用友和金蝶的收入增速開始回升。

用友的軟體結構以大型客戶為主，受巨集觀經濟波動影響相對較弱。還是以用友網路和金蝶國際為例，用友網路下游客戶主要為高階大型客戶，2019 年大型企業客戶貢獻收入佔比約 96%，如海航集團、首都機場、五糧液、萬達等，採用的是直銷模式。金蝶國際下游客戶主要面向中小型企業，採用區域分銷模式。在 2012-2015 年巨集觀經濟增速放緩期間，國內 IT 行業受到猛烈衝擊，由於用友網路的下游客戶以高階大型客戶為主，2012-2014 年期間收入增速為 2.7%、3.0%、0.3%，對比之下金蝶國際受到較大沖擊，在 2012-2014 年期間收入增速分別為-11.2%、-8.5%、-2.5%。

三、構建企業雲服務生態，助力產業網際網路轉型

做為傳統 ERP 管理軟體的國內龍頭企業，用友網路從 2014 年來緊抓國內行業上雲大趨勢和政策驅動的機會，適時推出了包括 U8 Cloud、NC Cloud、Yonsuite、iUAP 平臺、用友精智工業網際網路平臺、領域雲、行業雲等雲產品，並投入了大量人員和研發在雲服務行業，我們認為在國內百萬企業上雲的推動下，以及企業、政府對於雲服務的接受程度日益深化，用友網路有望構建一套完整的企業雲服務生態，成為雲服務領域的龍頭企業。

3.1、政策明確規定到 2020 年全國新增百萬企業上雲

政策加碼，《上雲實施指南》明確 2020 年上雲企業目標。為了進一步推動企業加快數字化、網路化、智慧化轉型，支援企業上雲，2018 年 8 月 10 日工信部發布《推動企業上雲實施指南（2018-2020 年）》明確發展目標為：到 2020 年，全國新增上雲企業 100 萬家，形成典型標杆應用案例 100 個以上，形成一批有影響力、帶動力的雲平臺和企業上雲體驗中心；上雲比例和應用深度顯著提升。相較於 2017 年 11 月國務院《關於深化"網際網路+先進製造業"發展工業網際網路的指導意見》，《實施指南》中將實現百萬家企業上雲的時間結點提前了 5 年；較 2018 年 5 月《工業網際網路發展行動計劃》提出的 2020 年到2020 年 30 萬家工業企業上雲的目標，《實施指南》將範圍從工業擴充套件至全行業，為中國行業上雲節奏提供了明確的規劃。

從 2017 年工信部發布《雲計算髮展三年行動計劃（2017-2019 年）》後，各省市政府不斷出臺政策積極推動企業上雲。2017 年 4 月，浙江省率先提出十萬企業上雲行動。2018年 8 月，工信部發布《推動企業上雲實施指南（2018-2020 年）》後，給各省市上雲目標和節奏提供了參考作用，此後各省市相繼推出了 2020 年上雲的目標和意見。

地方層面，2020 年 19 個省市新增上雲企業 130.3 萬家。從統計的 19 個省市的雲端計算政策規劃目標來看，到 2020 年共新增上雲企業 130.3 萬家，主要集中在浙江、廣東及山東等地區，其中僅僅浙江省就有 40 萬家的規劃目標。

3.2、數字化轉型加快，用友雲產品提前佈局完善

數字化經濟時代，中國 SaaS 領域存在巨大發展空間。數字經濟時代中，企業數字化轉型是應對新時代發展的迫切要求。隨著數字化轉型和業務升級的節奏加快，企業上雲的需求日益強烈。根據 IDC 資料，預計 2021 年中國公有云 SaaS 市場規模達到 45 億美元，2018-2021 年的年複合增長率為 35%。從全球主要國家的對比來看，2018 年美國在公有云上面的支出達 970 億美元，佔比 GDP 的 0.5%，中國公有云支出為 54 億美元，前者是後者的 18 倍，如果從 GDP 佔比上看，中國公有云佔比 GDP 的比例僅為 0.04%，這一比例甚至低於印度。因此，隨著企業化轉型加速，中國的雲端計算和 SaaS 存在巨大的發展空間。

雲 ERP 大規模應用時代已開啟。根據 Gartner 預計，到 2018 年底，在大型企業中至少25% ERP 將會被部署到公有云上。到 2020 年底，有更換系統需求的大型企業中，將有超過半數會從傳統的本地部署許可證模式轉向公有云模式。到 2025 年，基於雲的 ERP需求將超過整個 ERP 市場的 65%。根據 IDC 預計，中國 ERP 市場中，SaaS 版本佔比將從 2018 年的 29%提升到 51%，2016-2021 年 SaaS ERP 的年複合增長率為 34%。

用友雲做為綜合型、生態式的企業雲服務平臺，為企業提供雲端計算、平臺、應用、資料、業務、知識、資訊服務等多型融合的全新企業服務。用友雲生態由 PaaS、DaaS、BaaS和上層的企業應用 SaaS 層組成，企業應用按照分類可以分別分為領域雲應用和行業雲應用。領域雲應用包括營銷雲、財務雲、協同雲、人力雲、工程雲、資料雲、採購雲、稅務雲、通訊雲。行業雲應用包括精智工業網際網路平臺、政務雲、建築雲、醫療雲、能源雲、廣信雲、菸草雲、汽車雲、餐飲雲、教育雲，此外還有云 ERP、暢捷通雲、雲市場等業務。

2018 年，用友雲服務收入 8.51 億元，同比增長 108%，佔比公司總收入從 2016 年的2.3%提升到 2018 年的 11%。截至 2018 年底，雲服務業務累計註冊企業客戶數 467 萬家，累計付費企業客戶數 36.2 萬家，同比增長 55%。

用友雲按照不同業務型別可對其各項細分業務進一步拆分：

1）按公有云&私有云劃分

2018 年，公有云業務收入為 5.25 億元，收入佔比雲服務收入的 61.7%；私有云業務收入為 3.26 億元，收入佔比雲收入的 28.3%。

2）按雲端計算服務模式劃分

按照服務模式劃分，用友雲提供的服務幾乎囊括了中層和上層應用的服務，包括 SaaS（軟體應用服務）、PaaS（平臺服務）、BaaS（業務運營服務）、DaaS（資料服務）。

➢ SaaS：營銷雲（包括友零售、渠道雲、友贏銷等服務）、財務雲（智慧報賬、財務機器人、智慧核算、稅務雲）、人力雲（雲學習、電子簽章、HR 機器人等）、協同雲、雲 ERP 等。

➢ PaaS：為企業提供了企業業務中臺、資料中臺、混合雲集成、雲原生、雲主資料、人工智慧、iUAP for NC Cloud 等解決方案。

➢ BaaS：採購雲服務為線上的供應商提供的提供市場、銷售、採購、倉儲、人事、會計、資金等數字化的業務運營服務。

➢ DaaS：分析雲提供資料整合、資料整合、資料處理、資料分析等應用，在新報表和視覺化提供解決方案。

從體量上看，SaaS 和 PaaS 業務是用友雲收入的主要來源，2018 年兩者之和為 7.26 億元，佔比全部雲收入的 85.3%。BaaS 和 DaaS 的收入佔比目前還比較小。

3）按客戶型別劃分

把用友雲的客戶分成大中企業客戶（如友空間、協同雲、友雲採、數字營銷雲等）、小微企業(如好會計、好生意、易代賬等)、暢捷支付客戶三種類型。大中企業客戶 2018 年收入為 8.13 億元，佔比 95.5%。在雲業務層面上，公司延續了傳統本地部署領域在大中客戶的優勢。從付費客戶數來看，大中企業累計付費客戶數 7 萬戶，增長 40%；小微企業累計客戶數 11.34 萬戶，增長 62%；暢捷支付付費客戶數 17.84 萬戶，增長 27.5%。客單價方面，大中企業雲業務平均客單價 5.7 萬元，遠超過小微企業客單價 1224 元。

4）按照不同領域劃分

用友雲按照產品所在的功能和領域可以劃分為協同雲（OA）、人力雲（HR）、營銷雲、財務雲和雲 ERP。根據 2018 年中報，五種細分領域產品的續費率分別為 5.1%、20.2%、52.1%、82.2%、99.0%，得益於公司一直以來在 ERP 領域的高認可度，公司的雲 ERP續費率保持在 99.0%的高位。

3.3、雲 ERP 產品精心打磨面世，延續傳統軟體領域領先地位

目前用友雲 ERP 產品包括 U8 Cloud、NC Cloud、yonSuite：

 U8 Cloud：面向創新型、成長型企業，支援公有云、混合雲專屬雲的部署模式。

 NC Cloud：目標客戶群是從成長型集團企業到大型企業集團，全面應用最新混合雲技術架構，支援私有云、公有云、專屬雲的靈活部署模式。

 YonSuite：面向成長型企業的智慧雲 ERP，是基於雲原生架構開發的全新開發的企業服務，進一步完善了用友的中端產品線。

U8 Cloud 率先推出，賦能成長性企業

2017 年推出新一代雲 ERP，U8 Cloud 聚焦成長型企業。2017 年 7 月，賦能成長型企業的雲 ERP 產品 U8 Cloud 正式釋出，客戶群是年營收在五千萬到三十億之間的成長型企業。2019 年 5 月份，U8 Cloud 釋出了第 6 個版本 U8 Cloud 2.6，在 2019 年 1 月用友商業夥伴大會上，副Quattroporte張成雨透露 2019 年 8 月 19 日將釋出全新一代的 U8 Cloud。截至 2018 年 12 月，U8 Cloud 已經發展企業客戶超過 467 萬家，雲 ERP 在 2019 年的目標是客戶超過 1000 家。收入方面，2018 年雲 ERP 收入 8290 萬元，同比增長 79%。

U8 Cloud 與用友領域雲無縫接入。在數字化時代，企業需要新一代雲 ERP，一方面包含管理、核算、合規等核心 ERP，另外還包含交易、連線、共享的創新雲服務。它是實現數字企業重生的基礎設施。U8 Cloud 與用友雲中的營銷雲、財務雲、採購雲、協同雲、人力雲等通過 OpenAPI 開放平臺進行無縫接入，使 U8 Cloud 在企業營銷、財務、採購、協同、人力資源等方面能力更強。因此，用友在雲 ERP 上的佈局可以歸納為"核心 ERP+創新領域雲服務"，以 ERP 為核心，通過構建企業內部管理高效協同、高效管理邏輯和資料業務邏輯嚴密的關係，通過雲服務實現創新價值。

U8 Cloud 可採取多雲部署模式。U8 Cloud 採取公有云模式，但同時同時支援私有云、混合雲等部署模式，以便快速應對企業網際網路創新服務。公有云部署:雲應用和 ERP 業務均部署在公有云，這種模式使用成本較低，資料保護方面也比較有保證，且方便擴充套件雲服務。 混合雲部署:雲應用部署在雲端，企業 ERP 部署在企業內部，相互獨立，但在雲的內部又相互連通，可以發揮出各自的優勢。

NC Cloud 混合雲解決方案搶佔大型企業制高點

NC Cloud 是大型企業數字化平臺，全面應用混合雲技術。目前較少大型企業將其應用100%部署在雲上，RightScale 調研結果顯示，50%以上的 IT 決策者認為雲演化是需要混合雲；Gartner 預測，到 2020 年 90%的組織將利用混合雲管理基礎設施。因此混合雲解決方案是目前大型企業和公共組織、政府部分上雲的最主流的部署模式。

2019 年 1 月，在"數字化 創未來"2019 用友商業夥伴大會上，NC Cloud 正式釋出。首先，部署方式上，用友 NC Cloud 全面應用最新混合雲技術架構，支援公有云、私有云、專屬雲以及混合雲的靈活部署方式，在多雲多型多端間實現按需部署，並與用友雲財務服務、人力服務、採購服務、稅務服務、營銷服務等進行深度融合，以支撐大型企業數字化轉型；其次，用友企業雲提供面向大型企業集團、製造業、消費品、建築、房地產、金融保險等 14 個行業大類，68 個細分行業，涵蓋數字營銷、智慧製造、財務共享、數字採購等 18 大解決方案，幫助企業全面落地數字化。

NC Cloud 與華為雲合作，形成全面自主可控的中國產化方案。同時，用友和華為再次共同釋出"用友 NC Cloud 與華為雲大型企業數字化聯合解決方案"。用友 NC Cloud 全棧支援華為雲部署，華為雲也全面支撐大型企業對 NC Cloud 大併發和海量資料下的高效能要求。該方案從雲平臺、資料庫、中介軟體和應用實現了全自研，在保障安全可靠和高效的前提下，大幅降低系統成本，消除大型企業上雲的後顧之憂。

華為雲基礎設施能力強大，全面支撐大型企業正常運作。NC Cloud 與華為雲資料庫服務深度整合，華為雲 PostgreSQL 增強版資料庫服務全面相容 Oracle 資料庫，應用層通過了近萬自動化測試用例驗證，流暢通過多輪高併發測試，T 級資料庫容量達單表 10G 流暢執行，同時實現了自動備份、智慧監控，SLA 達 99.95%，全面支撐大型企業對 NC Cloud大併發和海量資料下的高效能要求；同時，針對大型企業的混合雲場景，方案基於HUAWEI CLOUD Stack 混合雲解決方案構建，提供統一管理、一致的雲服務體驗，保證了業務的連續性。

YonSuite 面向成長型企業，基於雲原生架構全新開發

2018 年 8 月推出基於雲原生架構全新開發的新產品 YonSuite。2018 年 8 月 24 日，用友重磅釋出面向成長型企業的智慧雲 ERP——YonSuite，這是一款基於雲原生架構開發的全新開發的企業服務，進一步完善了用友的中端產品線。YonSuite 基於 iUAP 5.0 平臺打造全新一站式開發者生態，全新的 MDD 模型驅動開發過程，面向 ISV 夥伴全面開放低程式碼、零程式碼開發工具支援，快速整合、聚合多領域產品服務的雲市場生態。

3.4、PaaS 平臺賦能，助力企業數字轉型

雲平臺 iUAP 構建業務中臺、資料中臺、技術中臺

iUAP 是用友雲的 PaaS 平臺，是用友企業雲服務的支撐平臺。iUAP 向下對接主流雲計算基礎設施，向上服務整個用友雲 SaaS、BaaS、DaaS 及產業和夥伴生態，是眾多大中型集團企業的 IT 基礎設施。用友雲平臺 iuap 有幾個突出的特點：一個是完全基於雲原生的架構，公有云服務模式下，部署在阿里雲上；第二是全新的能力化中臺架構；第三是資料驅動和智慧嵌入；第四個是面向生態開放。

作為用友雲的 PaaS 平臺，iUAP 主要構成為 3+2+1，即 3 大中臺（業務中臺、技術中臺和資料中臺），2 大服務（混合雲服務和生態服務），1 個開發平臺（面向用友所有客戶和生態的統一開發平臺）。其中資料中臺 DaaS 通過對資料進行價值挖掘和運用，提升企業效率和快速響應能力；業務中臺 bPaaS提供豐富的能力池以及幫助構建能力的支撐服務，包含了一系列的規範、工具、框架、元件；技術中臺提供基礎的技術支撐能力，是實現雲原生架構的核心部分。

用友精智工業網際網路平臺聚焦工業上雲

政策規定 2020 年工業網際網路平臺建設明確目標。2017 年，國務院釋出了《關於深化"網際網路+先進製造業"發展工業網際網路的指導意見》，確定了三個目標：到 2025 年，中國基本形成具備國際競爭力的基礎設施和產業體系；到 2035 年，建成國際領先的工業網際網路網路基礎設施和平臺；到本世紀中葉，工業網際網路創新發展能力、技術產業體系以及融合應用等全面達到國際先進水平，綜合實力進入世界前列。

2018 年 6 月，工信部發布《工業網際網路發展行動計劃（2018-2020 年）》，提出 2020 年重要任務包括：遴選 10 家左右跨行業跨領域工業網際網路平臺，推動 30 萬家工業企業上雲，培育 30 萬個工業 APP；重點領域形成 150 個左右工業網際網路整合創新應用試點示範專案，形成一批面向中小企業的典型應用。2018 年 7 月，工信部印發《工業網際網路平臺建設及推廣指南》提出到 2020 年，在地方普遍建設工業網際網路平臺的基礎上，分期分批遴選 10 家左右的跨行業跨領域工業網際網路平臺，形成一批面向特定行業、特定區域的企業級工業網際網路平臺。

工業雲時代全面來臨，用友精智平臺行業龍頭地位凸顯。用友精智工業網際網路平臺（"工業雲"）在 2017 年 8月正式釋出，該平臺在用友雲平臺基礎上強化了工業物聯網雲平臺，完全基於工業企業數字化商業場景而設計、提供基於資料的場景化智慧雲服務，整體架構包括了裝置層、IaaS 層、PaaS 層、SaaS 層，以及雲接入規範、安全規範、生態服務等內容。目前已入駐工業企業 47 萬家，連線工業裝置 57.1 萬臺，發展工業 APP1949 個。

與各地政府合作，獲得政府補助，間接增厚公司業績。除了服務工業企業客戶，用友還與與多省市地方政府戰略簽約，建設地方工業雲平臺專案，幫助當地中小型工業企業上雲。在工信部 2018 年 6 月釋出的《2018 年工業網際網路創新發展工程擬支援專案名單》中，用友精智工業網際網路平臺入選"工業網際網路平臺試驗測試"專案，是 8 家測試平臺之一。2018 年，用友已經參與建設了 7 個地方政府主導的工業網際網路平臺，已經發布的平臺包括重慶、貴州、湖北、湖南、江西 5 個省市，入圍 18 個省級"工業網際網路及企業上雲"服務商資源池計劃。

在與政府合作過程中，平臺測試、建設、研發和產業化推廣都有可能獲得政府補助，可以增厚公司業績。2018 年"用友精智工業網際網路平臺試驗測試"獲得 2500 萬元的政府補助，"用友精智工業網際網路平臺建設"獲得 490 萬元政府補助，"用友精智工業網際網路平臺研發與產業化推廣"獲得 1000 萬元政府補助。

3.5、雲業務佔比較小，仍處於高速增長期

用友雲業務佔比較小，未來存在較大提升空間。從體量上看，用友網路和金蝶國際 2018年的雲業務收入分別為 8.51 億元、8.49 億元，增速分別為 108%、49%，2015-2018 年的年複合增速分別為 114%、64%，根據用友網路和金蝶國際的經營計劃，2019 年用友和金蝶的雲業務增速目標分別為 100%、50%。從佔比上看，目前用友網路雲業務佔比較小，2018 年雲業務佔比總收入為 11%，而金蝶國際的雲業務佔比為 30.2%。隨著用友網路加速雲產品的推出，加大力度引導客戶從傳統軟體向雲 ERP 轉型，預計未來雲業務的佔比將持續攀升。

四、金融業務交易金額迅速擴大，產業鏈條逐漸完善

4.1、支付業務和 P2P 撮合業務交易金額迅速擴大

支付服務：搭乘移動支付東風，交易金額規模迅速擴大。在下游客戶方面，暢捷支付公司為客戶提供一站式的支付方案，為零售、汽車、餐飲等行業提供個性化的支付結算解決方案，包括人民幣支付業務服務、線下 POS 收單業務、商業委託等。例如暢捷支付提供包含刷卡、支付寶、微信支付等常見支付手段的局支付技術，並且幫助浙江新華書店集團實現了業務系統、支付系統、電子發票系統、財務對賬系統的互聯互通。其中暢捷支付創新性 POS 系統，可以通過小票列印功能，直接完成電票二維碼的列印、開票流程。在上游的資金來源方面，公司與 2017 年 11 月就與工商銀行簽訂了戰略合作協議，在現金管理、支付結算等方面展開合作。

過去的 5 年是國內移動支付行業的爆發時期，網際網路巨頭、消費者和商戶之間共同驅動移動支付交易規模井噴：以支付寶和微信支付為首的網際網路公司打造了支付生態圈，加速推動移動支付場景的拓展，消費者由線上支付培養而來的支付習慣，有力促進移動支付業務的普及和推廣；費率優惠、服務優化、補貼激勵等因素驅動商戶主動擁抱移動支付。在移動支付井噴的黃金期，暢捷支付公司緊抓機遇，交易金額迅速爆發，2018 年暢捷支付交易金融 3486 億元，收入 1.55 億元，同比增長 80%。

網際網路投融資資訊服務：聚焦普惠金融，投資端和借款端的服務能力穩步上升。網際網路投融資資訊服務主要由公司的公司控股子公司深圳前海用友力合金融服務有限公司（友金所）運營，為需要借款的客戶提供普惠網際網路融資服務，友金所從中收取借款客戶支付的中介資訊服務費用。主要借款客戶和投資客戶是企業白領、小微企業主、個體工商戶，緩解了部分小微企業和普通個人"融資難、融資貴"的問題。2018 年，網際網路投融資資訊服務收入 10.88 億元，同比增長 51.8%。截至 2019 年 2 月底，友金所平臺累計交易額達到 202.5 億元，平臺借款餘額 76.6 億元。

4.2、打造大金融生態，全產業鏈雛形已初步形成

除了支付結算和供應鏈金融外，用友企業金融雲還提供現金管理、企業徵信、資料風控等業務，2017 年後，公司通過參與設立和收購的方式配置了銀行和保險業務，用友大金融全產業鏈雛形已經初步形成：

➢ 銀行：公司參與設立的北京中關村銀行於 2017 年 7 月 16 日開業。

➢ 保險：2017 年公司受讓前海民太安保險 60%股權，後持股比例增加至 80%。2018年公司與江鈴汽車集團等 6 家公司共同投資發起設立友泰財產保險公司。

五、他山之石：從海外 IT 龍頭平臺化看從軟體升級生態

5.1、用友：鯤鵬計劃推出，助力用友構建產業生態平臺

釋出 "鯤鵬計劃"形成資源聚合，打造領先的生態平臺。用友的生態夥伴分為渠道分銷夥伴、諮詢實施服務夥伴、雲市場夥伴、雲平臺開發夥伴、戰略伙伴：

1）渠道分銷夥伴：傳統軟體產品經銷商，以及提供增值服務。

2）諮詢實施夥伴：重點發展雲服務產品的諮詢、實施合作伙伴，比如諮詢、實施、服務、運營、培訓等。此外，基於用友雲發展雲服務產品經銷授權夥伴，2018 年的發展目標是1000 家，通過夥伴幫助更多企業實現上雲。

3）雲平臺開發夥伴。主要包括 API 夥伴、培訓夥伴、技術夥伴、諮詢夥伴。這些夥伴可以基於雲平臺開發相應的應用，並享受用友提供的眾多支援，比如開發社群、商機共享、聯合推廣、營銷工具、雲市場入駐等。2018 年計劃在全國打造 10 家省級服務中心，三年內發展 200 家大中型夥伴及 1000 家區域中小夥伴。

4）雲市場夥伴：通過入駐 API、產品融合、品牌融合等模式合作。

5）戰略伙伴：這一類夥伴在業內具有強大市場影響力及營銷能力，與用友雲技術，資源高度互補，在基於高度信任基礎上，與用友資源互補，共享競爭優勢和利益的合作伙伴。包括阿里、騰訊、華為、百度、聯想、滴滴、IBM、intel、微軟、oracle 等。

2018 年 1 月 27 日，公司舉辦"聚創未來——2018 用友生態夥伴大會"，併發布用友雲生態戰略"鯤鵬計劃"：

2018 年目標：入駐用友雲市場的夥伴將達到 3000 家，入駐產品及服務 5000 個，釋出融合型產品及服務 50 個，夥伴產品及服務銷售收入超過 1 億。大會上，用友與華為雲、百度雲分別釋出了戰略合作。用友雲與華為雲聯合釋出了營銷雲、協同雲、稅務雲、U8cloud 四大通用企業服務；同時，用友雲與百度雲簽署戰略合作協議，基於雲端計算、大資料和人工智慧 AI 領域進行深度合作。

2018 年實際發展成果：入駐夥伴 3542 家；入駐產品及服務 5160 個；釋出融合型產品及服務 90 個；夥伴產品及服務銷售超過 1.7 億元。同時，在 2018 年大會上，用友雲與華為雲聯合釋出了四大企業雲服務，用友雲與百度雲簽訂戰略合作協議，基於雲端計算、大資料和人工智慧 AI 領域進行深度合作。

2019 年 1 月 18 日，公司舉辦"數字化創未來——2019 用友商業夥伴大會"，釋出了

2019 年"鯤鵬計劃"：

2019 年目標：入駐夥伴 5000 家；入駐產品及服務 8000 個；釋出/上市融合型產品、方案及服務 120 個；夥伴產品及服務銷售收款超過 4 億元、結算 3 億元；同時，用友生態夥伴投資發展基金配套 16 億元。

同時，在 2019 年大會上，用友和華為再次合作共同釋出"用友 NC Cloud 與華為雲大型企業數字化聯合解決方案"。

5.2、SAP：大象轉身，昔日 ERP 巨頭投身雲端計算構建生態

過去十年，SAP 耗資 700 億美金進行多筆併購，完成了艱鉅的雲端計算轉型。2013 年-2017 年，公司發展雲端計算業務主要靠併購雲端計算企業來為中小企業客戶提供雲業務。步入 2018 年後，公司大力推進傳統 ERP 軟體向雲轉型，並推出下一代 ERP 解決方案 SAPS/4HANA。

SAP 在雲端計算業務的增長一方面來自戰略收購。2011 年，SAP 收購了 Success Factors（人力資源管理雲服務提供商）；2012 年，SAP 收購 Ariba 公司（雲端採購解決方案提供商），使 SAP 的雲端使用者數量迅速增加到 3300 萬；2013 年，SAP 收購 Hybris（客戶關係管理雲服務提供商）；2014 年，公司收購了 Concur（差旅及費用管理解決方案供應商）。2018 年，公司收購了 Callidus（銷售業績和配置報價解決方案供應商）。

另一方面，在核心的 ERP 系統，SAP 也大力推進合作伙伴向雲轉型，把核心 ERP 產品努力轉型為雲服務，提升自身在全面雲化時代的整體戰鬥力。為此將傳統 ERP 的 4 億條程式碼重構讓它更加符合雲端計算的架構，之後 SAP 推出 S/4 HANA Cloud（2015 年 2 月）、面向工業網際網路的 Leonardo 解決方案（2017 年）、以及 C/4 HANA CRM 解決方案（2018年）。SAP S/4HANA 是 SAP 的下一代 ERP 解決方案，構建於高階記憶體計算平臺 SAP HANA之上。SAP S/4HANA 產品目前分為本地 On-premise 和 Cloud 兩大產品線，即為 SAPS/4HANA 和 SAP S/4HANA Cloud 兩種解決方案：

➢ SAP S/4HANA Cloud：是一款 ERP 雲解決方案，以服務的形式交付持續創新，部署在公有云之中，支援軟體即服務 (SaaS) 的業務模式，並根據使用者型別和數量採用按月租用。並與 SAP 的業務線應用和 SAP Cloud Platform（雲平臺）原生整合。

➢ SAP S/4HANA ：部署在資料中心或私有云環境。企業級產品佈局全面，構建企業軟體大平臺。依靠外延併購和自身 ERP 業務的發展，SAP目前為全球企業提供領先的雲端計算解決方案產品包括差旅費用雲（SAP Concur）、採購雲（SAP Ariba）、CRM 雲（SAP Hybris）、HR 雲（SAP Success Factors）、PaaS 雲（SAPCloud Platform）、中小企業 ERP 雲（SAP Business By Design）、分析雲（SAP AnalyticsCloud）。

5.3、Salesforce：起步於雲服務，騰飛於構建生態平臺

Salesforce 已步入構建生態系統階段，致力於完善。做為初創之時就定位為雲服務的公司，Salesforce 的成長之路可以分為三個階段：

第一個階段（1999 年-2005 年）：CRM SaaS 化。Salesforce 成立於 1999 年，將傳統CRM 軟體搬上網頁，並且將高昂的一次性收費改成了訂閱式收費，解決了中小型公司的難題，得到了第一波使用者增長。Salesforce 的 CRM 產品目前已經發展為七大雲業務：銷售雲、服務雲、平臺/應用雲、營銷雲、電商雲、分析雲、整合雲。

第二個階段（2006 年-2010 年）：拓展 PaaS 平臺。Salesforce 適時推出 PaaS 平臺，讓大量獨立軟體開發商進入，開始做定製開發，Appexchange、Force.com 和 Heoku 先後上線，Salesforce 再次迎來使用者數目增加。PaaS 平臺讓開發者利用到 Salesforce 自身的能力，這些新產品能夠與自己的 SaaS 產品自然連線，加強 Salesforce 主業的差異化競爭能力，進一步讓 Salesforce 擴大客戶面和加強客戶粘性。

第三個階段（2011 年至今）：構建生態大平臺。為了構建生態平臺，Salesforce 在對財務、HR、ERP 等領域進行了一系列的收購，產品線不斷豐富。例如，2013 年 4 月，Salesforce 以 25 億美元收購雲端市場軟體公司 ExactTarget。2018 年 5 月，Salesforce以價值 64 億美元的價格收購 MuleSoft；2018 年 7 月，Salesforce 宣佈收購以色列 AI 營銷平臺 Datoram；2019 年 6 月，Salesforce 公佈以 157 億美元全股票交易收購資料視覺化公司 Tableau。

六、盈利預測與估值建議

6.1、盈利預測

1）軟體業務

傳統軟體業務與巨集觀經濟有比較大的相關性，進入 2019 年以來，國內巨集觀經濟增速放緩，但由於用友網路傳統軟體業務以中大型企業客戶為主，受巨集觀波動影響較弱，同時，受到中美摩擦帶來的中國產化軟體替代程序的加速，我們預計傳統軟體業務依然能保持增長趨勢，假設未來三年複合為 7%。

2）雲服務

PaaS：包括 iUAP 平臺和用友精智工業網際網路平臺。國家在工業網際網路平臺建設方面規定有 2020 年的節點，目前用友網路建設釋出的平臺 5 個，此外入圍 18 個省級"工業網際網路及企業上雲"服務商仍在建設中；iUAP 主要承擔資料中臺、技術中臺、業務中臺職能，隨著雲業務的逐漸加速，承擔的資料和業務體量也隨之加大。預計未來三年 PaaS 增速分別為 100%、80%、60%。

SaaS：包括協同雲（OA）、人力雲（HR）、營銷雲、財務雲和雲 ERP 等。其中雲 ERP 方面，2017 年釋出 U8 Cloud，2018 年收入 8250 萬元，2019 年初發布 NC Cloud，針對大型企業的混合雲產品，預計將在雲業務有較大突破。預計未來三年 SaaS 增速分別為160%、120%、100%。

BaaS、DaaS：與公司整體雲業務發展速度相當。

3）金融服務

支付業務：支付金額在移動互聯時代爆發，預計企業端支付也將維持 25%-30%增長，隨著費率企穩回升，預計未來三年支付收入增速分別為 50%、45%、35%。P2P 撮合業務：在嚴管控的形式下，採取較為保守預測預計未來三年複合增速為 10%。

經測算，預計用友網路 2019-2021 年營業收入分別為 93.5 億元、120.2 億元、162.3 億元，歸母淨利潤分別為 8.8 億元、11.6 億元、15.8 億元，CAGR 為 37.2%。

6.2、估值建議

採用分步估值法對用友細分業務進行分佈估值，得到用友網路 2020 年目標市值為1019 億元，首次覆蓋給予"買入"評級。

具體估值方法：

1）傳統軟體：採用 P/E 估值法，選取與用友網路業務類似或者所在領域類似的金蝶國際、泛微網路、恆生電子做為參考，給予用友網路傳統軟體業務 2020 年 55 倍的 P/E 估值，即軟體業務目標市值為 424 億。

2）雲業務：採用 P/S 估值法，參考海內外 SaaS 公司的 P/S 值，在高速增長期通常給予20-30 倍估值（參考 ServiceNow、VeeVa、Slack），穩定期給予 10-15 倍估值。給予用友雲 2020 年 12 倍的 P/S 估值，即雲業務目標市值為 518 億。

3）金融業務：採用 P/E 估值法，用友的 P2P 業務收入佔比較高，假設淨利潤率為 25%，可比公司的市盈率為 6-20 倍不等，給予用友金融業務 10 倍 P/E 估值，即金融業務目標市值為 41 億。