連平：中國首席經濟學家論壇理事長、植信投資首席經濟學家兼研究院院長

大家下午好，我今天演講的主題是2021年宏觀經濟形勢，以及我們在2021年投資的機會和策略。分為兩塊內容：首先是怎麼判斷整個宏觀經濟走勢，其次是在當前的大環境下，如何把握投資機會。

今天主要從以下三方面進行闡述：

九大因素定調2021年大類資產配置內在邏輯；2021年上半年重點配置權益類資產；2021年上半年資產配置組合策略建議。

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九大因素定調2021年大類資產配置內在邏輯

對於宏觀經濟，我們應該關注以下九個方面。這九個因素對未來一段時間的資產配置邏輯會產生比較深刻的影響。

世界經濟可能於下半年整體性復甦

首先是世界經濟的總體執行情況。我們判斷，在今年的年中前後，世界經濟執行可能出現拐點，走向整體性復甦。我認為在未來一段時間，世界經濟能否真正進入整體性的復甦的首要決定因素是疫情。目前疫情仍在蔓延，我們要關注兩點，第一是疫苗，但我們不能把所有的牌全部押在疫苗上面，另外還有一點也非常重要，就是政府的重視以及相關措施的精準到位。在疫情爆發初始，各國政府對疫情的認識是非常膚淺的，但經過一個階段以後，他們意識到了採取措施控制疫情的必要性。積極控制疫情的經濟體未來基本上都能夠呈現出良好的局面和發展趨勢。我相信這兩個因素的共同影響，對未來疫情形勢的控制會產生積極的作用。

我們認為在疫情逐步改善的情況下，世界經濟可能在下半年進入復甦狀態， 之後就會呈現較為明顯的增長態勢，進而帶來盈利狀況的改變。資本在國際之間的流動速度加快，貿易快速回升，對世界經濟整體執行產生良好推動。

弱勢美元效應顯現

弱美元的效應自去年以來就開始顯現了。弱美元趨勢是比較明朗的，它受三個重要因素影響：貿易赤字、財政赤字、量化寬鬆的貨幣政策。

貿易赤字和財政赤字即通常講的美國的“雙赤字”，現在正不斷擴大，財政赤字在大幅增長，而貿易赤字在兩年的貿易戰之後依然沒有任何改善，貿易逆差進一步創出新高。

目前美國在進一步推進財政政策寬鬆，更大力度的 1.9 萬億財政刺激計劃在醞釀過程當中。我個人認為即使不能在有關的議會中得到完整透過，拜登政府還是會運用各種手段，或者透過其他方式來實現財政的進一步擴張。所以在弱美元效應的推動下，美元指數和國內十年期國債利率存在較為穩定的負相關關係，弱美元下國債利率趨於上行，受到全球豐沛的美元流動性的青睞。

在這種情況下，發達國家的資本往往逐漸向全球流動。最典型的就是香港股市，雖然最近在調整，但一個階段以來已經出現了非常明顯的上升，因為港股是全球所有新興市場當中估值最低的。

中美經貿摩擦可能階段性緩和

第三個因素是中美經貿摩擦可能會階段性地緩和。這一判斷與中長期的中美關係演變趨勢不符，從長期來看美國仍會持續打壓中國。但總的來講，兩任總統的風格和方式不一樣，在許多問題的認識上不一樣，拜登的理念與中方在某些方面有些接近，而團隊相對專業，因此很可能使中美經貿關係在接下來一段時間中有所緩和，這將給市場投資帶來不小的影響。

如果中美經貿摩擦緩和的話，市場投資者的心理壓力會明顯減輕。現在市場承受了很多因素的影響，最重要的第一個是疫情，第二就是中美經貿關係。如果疫情得以好轉，中美經貿關係可能緩和，那麼對未來市場的壓力會明顯減輕。

“十四五”規劃的政策紅利逐步釋放

第四個因素是比較中長期的因素，對2021年來講是至關重要的，因為它是十四五規劃的開局之年。這一年會釋放出很多政策的中長期的紅利。

在十四五規劃當中，未來三個重要的領域像科技創新、產業升級、要素市場改革，以及和這些相關的產業，包括與國家安全相關的產業、科技創新產業、戰略新興產業、消費升級產業等等，都有很好的成長空間。

中國經濟步入主動補庫階段

目前中國經濟相對而言處於被動補庫存階段，正逐步進入主動補庫存階段， 這將對未來經濟執行帶來推動作用，主要有利於順週期的行業板塊，像上游行業， 例如大金融、機械、裝置行業等等。

宏觀政策保持連續性、穩定性、可持續性

中央經濟工作會議指出，2021年宏觀政策要保持連續性、穩定性、可持續性，不急轉彎，保持對經濟恢復的必要支援力度。這是去年12月中央經濟工作會議確定的，我們認為經濟執行在目前的財政政策框架下是積極的，但很難像去年那樣發上萬億的中央政府抗疫國債了，地方政府專項債的規模也會相應減少。

對於貨幣政策，中央的檔案裡面很清楚，但不急轉彎以前沒有表達過。不急轉彎有兩個含義，第一層意思是現在的總體執行不要急著將政策走到轉彎的道路上，不要馬上進入轉彎的過程。第二層意思是轉彎肯定是要轉的，但是不要搞急轉彎。那麼最近市場出現隔夜利率快速飆升，表明了貨幣政策逐步收緊嗎？我覺得利率出現短期的快速飆升不是偶然的，在過去也經常有這種現象。尤其是在每年的1月到2月，市場利率受供求關係影響出現一些波動。對央行來講，年底、年初的時候是比較緊張的，因為波動比較大，波動來源於多種因素，比如年底到年初是重要的稅收繳納的季節，要有流動性，以及每年年初信貸投放規模較大， 另外春節將至，企業及個人資金使用量擴大。

以上三個因素，導致了短期市場的供求關係明顯不平衡，我個人認為這個現象在春節之前比較平穩，春節之後會過去，不會再出現利率持續大幅上升的狀況， 這種狀況不符合貨幣政策的總體需求。

有人說是不是房價漲了，要透過貨幣政策收緊進行調節？房價漲，對它進行調控的政策已經出臺了，在這種情況下用宏觀的、總量的政策來調整房地產市場的區域性的泡沫，基本上是無效的，央行不會運用總量政策來對付結構性的問題。還有大家說港股漲了，A股前段時間有上漲，是不是應該要收緊？不對，因為港股的估值很低，難道不應該修復嗎？A股的估值也比歐洲和美國低，為什麼他們漲了我們不可以漲呢？這會不會讓央行運用總量的政策來調整，這兩條構不成理由。

還有幾條理由，央行不該對這個市場做更多的收緊調節，一個是目前疫情仍在反覆，我們對未來的消費的回升不能抱有太多的期待，這個時候政策是不應該收緊的。第二個就是人民幣匯率，人民幣匯率已經出現了一定程度的升值壓力。對一個貨幣來講，較高的利率水平是這個貨幣堅挺最重要的理由之一，為了人民幣匯率不要太過堅挺，保持平穩執行，減少上漲壓力，也不應該在目前的情況下推動利率上升。還有從物價來講，目前也沒有非常明顯的通貨膨脹壓力，經濟的復甦剛剛開始走入趨勢性執行軌道，在這種情況下迅速收緊貨幣政策顯然不合理、不恰當。以上是我的觀點，我們認為宏觀政策總體是保持連續性、穩定性、可持續性。

重大改革舉措呵護資本市場發展

第七個因素對中國資本市場有影響，之前出臺的一系列重大改革舉措，呵護資本市場發展，其中很重要的一個方面在於給資本市場帶來更多的資金和流動性。

我們測算一下，2021年險資、公募基金，銀行理財，社保等等，進入A股的增量資金可能達到1.5到2萬億，這是不小的規模。通常我們在分析資本市場、股票市場的流動性的時候，更多關注貨幣政策的變化對市場流動性增量帶來的影響，但對現在整個社會中的資金存量，以及結構性調整對股市帶來的影響關注的不是很多。事實上中國市場的資金存量是非常大的，信貸100多萬億，居民目前可投資的資產規模200萬億以上，這些資金過去可能更多在房地產和儲蓄中，隨著資本市場政策的推動，市場進一步發展，更多的資金逐步從其他領域開始調整投入的方向，進入到股票市場，目前這種趨勢是比較明朗的，進入速度會進一步加快。

所以去年底到今年初，公募基金髮行狀況非常火爆，這不是偶然的，我們應該要關注到這些存量資金在結構性調整當中對資本市場帶來的流動性。

房地產金融政策審慎導致資金流入放緩

第八個因素，房地產金融政策的審慎導致資金流入房地產領域的速度有所放緩。房地產市場也要按照三性政策來安排，事實上目前已經開始了，去年房企融資三條紅線出臺，對銀行發放按揭做出了一些限制。我們最近做了一些研究，房企融資三條紅線總的來說有一定的影響，但是這個影響還是可控的。

第二就是最近監管部門對商業銀行發放按揭貸款有一些調控指標，有一些銀行超了，這些銀行要在未來一段時間，逐步把它調整到監管水平下，但這些銀行對按揭貸款總量的影響非常有限，不至於造成房地產融資包括按揭貸款有很大的收縮。

在這種情況下，房地產融資很可能基本保持平穩，但是和2020年相比增速會有所放緩，可能導致一部分資金進入權益類市場，要知道中國房地產吸納金融資源的規模是最大的，在未來很長一段時間裡資金流入房地產領域的速度將逐步放緩。從結構上來講從房地產流向其他領域，尤其是金融和投資領域。所以房地產金融政策總體審慎和保持流動性執行平穩，對於未來的權益類市場有利。

金融開放步伐加快、人民幣資產吸引力較大

第九個因素，金融開放的步伐在加快，自2018年起我國政策就是如此。在這一次疫情中，美聯儲資產總額的增長速度非常快，達 7.4 萬億美元。2008到2009年，美聯儲的資產負債表的規模也出現了大幅擴張，但規模比現在小的多， 此後十年左右的時間，規模總體繼續擴張，並沒有像2008到2009年一樣，危機過去以後就收縮，而是繼續在上升，目前出現了飆升，長期來看是世界經濟執行中最大的問題之一。美聯儲類似於歐洲中央銀行，很大程度上等同於一個全球的中央銀行。全球的中央銀行不是國際貨幣基金組織 IMF，真正發行貨幣對全球影響很大的機構就是美聯儲，其每年發行的美元三分之二流向全世界，三分之一自己用，差不多就是準世界中央銀行。美聯儲的擴張對未來世界經濟造成了很大的壓力，槓桿水平高，風險水平上升，通貨膨脹的壓力始終存在，一般商品可能不漲，但房地產會漲，資產的價格會出現暴漲暴跌，都會帶來更多的風險。

國家在金融開放方面做了很多政策調整，逐步放寬政策，讓人民幣資產的吸引力不斷增大。人民幣匯率從去年5月後不斷攀升，我們認為在2021年人民幣匯率總體會保持雙向波動當中的小幅上升趨勢。在這一點上，我們不能期待過去中央銀行曾做過的在市場上進行明顯干預的操作，所謂的干預操作就是丟擲人民幣買進外匯，買進美元。丟擲人民幣，人民幣供給明顯增長，人民幣就不會有明顯的升值壓力了。現在來看，央行已經多次表態退出這種常態化的干預手段，未來更多用其他手段調節。

人民幣短期出現大幅度的升值對中國經濟不利。無論什麼國家，貨幣快速升值或貶值都不是好事，要升也應當慢慢升，每年升值幅度應控制在10%以內，5%到7%的狀態是比較理想的。不同的國家情況不一樣，比如美國、日本、歐洲的發達國家，因為他們很好地運用了銀行提供的衍生產品，匯率風險基本可以鎖定，但是需要大概2%到3%的交易成本。這些國家基本上就運用這個工具，美元有時候升值幅度很大，有時候貶值幅度很大，對美國進出口商都沒有造成很大影響。但在中國就不同了，根據我們掌握的資料來講，現在能夠運用衍生產品抵銷匯率風險的中國企業非常少，最差一個數據 5%都不到，有的方面統計，現在可能是達到了20%不到，17%、18%的狀態。如果是這樣的話，說明局面已經有了明顯的改善，越來越多的企業已經不再去著重判斷匯率的走勢，而是透過商業銀行做各種衍生產品，遠期、期貨等等，用這些工具鎖定匯率風險，把風險對沖掉。在這種情況下匯率出現較為明顯的上升，對中國產業、出口企業、就業的影響是比較小的。如果60-70%的企業都可以運用衍生產品鎖定匯率的話，我們就不怕匯率有更大幅度的波動了。

未來人民幣資產的吸引力會增長，2021 年人民幣總體走向進一步升值是個大趨勢。

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2021年上半年重點配置權益類資產

在這種宏觀環境下，我們怎麼配置好大類資產，把握好投資機會？首先，2021年權益類的資產會有機會，我們結合資本市場的實際狀況以及結構，梳理了四個方面。

權益類：A 股2021年“前高後盤”，建議超配

目前市場的成長性進一步向好，因為經濟在復甦，進入了主動補庫存的階段。2021年中國的經濟增長一是因為復甦的力度比較大，二是基數比較低，即使剔除基數因素，中國經濟在2021年保持 6%以上的增長應該沒有什麼問題。基數的因素加進去，就比較複雜了，比如說2021年IMF 對中國經濟增長的預測是7.9%，這很高了，其中有基數的影響。國內的預測是 8%到 9%，我們算是8.8%左右，好一點到9%，差一點是8.5%以上。目前來看，消費在2021年第一季度依然比較疲弱，2020年全年，多方面資料都已經走到正值，唯獨消費是-3.5%。這種情況很正常，疫情之下消費首當其衝。

目前疫情點狀發生的情況在增加，消費會受到進一步制約，就會影響到2021年第一季度的經濟增長，要比市場預期打一點折扣。但總的來講，經濟的成長性是不錯的，流動性總體是充裕的。對資本市場來講，我們從兩個角度來看，第一個是貨幣政策的平穩，信貸的投放、社融的增長會保持合理水平，另外一個是存量調整的流動性，存量畢竟很大，其實就是監管部門在趕著流動性往股市裡去。另外中美關係總體趨向緩和，使得風險偏好也在提升。此外，投資者的預期也在改善，這對資本市場有好處。加上國內的股市估值偏低，和美國、歐洲、日本、韓國相比都較低，此外，IPO 在2020年整體融資的規模比較大。

我們說權益市場不錯，方向是什麼？重點要關注十四五規劃、順週期、資本市場三大主題。我們認為上半年的機會要更多一點，現在來看春節前大家還有一些避險情緒，加上疫情的影響，以及美國股市前兩天不太好，市場出現了較為明顯的調整，我們認為這不是趨勢性的，過了春節以後，隨著疫情逐步改善，情況會出現新的更加明朗的變化。

固收類：持續承壓，難有明顯行情，建議標配

固收類產品繼續承壓，我們認為很難有非常明顯的行情。利率債收益率上行的機率比較大，上行的空間有限，總體比較平穩。信用債的風險不容低估。非標固收收益率保持相對穩定的態勢。

房地產：長期聚焦一線，中短期內關注重點二、三線城市，建議標配

房地產總的觀點就是如果要長期投資需要聚焦一線，中短期可以關注重點二三線城市，對於三四線城市，從趨勢來看，隨著新型城鎮化的發展，要素市場改革的進一步推進，三四線城市在未來應非常謹慎，可以說前些年三四線城市房地產市場爆發的狀況，以後不可能再現了，我們要關注這個區域的風險。

現在城鎮化的發展趨勢很明白，一個是城市群，一個是都市圈，上海最近宣佈的五個“節點城市”，就是上海嘉定、青浦、金山、臨港、松江，都是靠著上海和江浙沿線，所謂的節點城市就是長三角一體化和長江經濟帶連線上海主城市的節點，每一個城市要達到 200 萬人，現在這些是多少人？一般是 30-40 萬，最高就是 50-60 萬，未來的空間非常大。這些地區就是我們說長期聚焦一線，剛剛我們講了五個節點城市，現在的房價是可以的。臨港上漲的壓力非常大，當地正在調控。

未來城鎮聚集的效應會進一步提速，形成城市群，還有就是都市圈，都市圈更小一點，像上海的這五個地方，就是都市圈的一個重要特點，即連線其他長三角重要城市之間的紐帶。

在這種情況下，我們認為需要或者說可以關注房地產權益類的資產價值。可以關注房地產的估值。中小型房地產企業有一些流動性風險，也需要關注。

黃金/白銀：中長期看好，波動中孕育機會，建議標配

目前存在支撐黃金上漲的因素，但是空方的理由也存在，畢竟現在對全球復甦的樂觀預期在進一步發展，政治和經濟層面的風險事件會相應減少。

另外美元資產、美國權益類資產價格持續上升，都不利於黃金價格進一步上漲，總的來說現在黃金處在一個多空拉鋸的局面，在繼續調整過程當中。2021年可能這個特點會比較明顯，但是從中長期來看，黃金依然有投資價值。短期來看， 風險會進一步釋放。

另外就是在這個過程當中，可能更多的人關注黃金，忽略了白銀，其實白銀這一輪上漲的幅度非常大，在2020年表現是非常優異的，未來可以關注，但需要經過一段時間的調整。

大宗商品：原油價格震盪上行，建議標配

原油價格震盪上行，我們認為世界經濟總體正在復甦，下半年整體性復甦比較明顯，對石油的需求也會上升。從原油的供給端和需求端綜合分析，原油價格要出現大幅度上行也比較困難。

美股：波動中不乏結構性上漲機會，建議低配

美股還有一些結構性的機會，但我們認為，一旦政策出現像今年底、明年初一樣的明顯改變，美股風險就比較大。現在美聯儲的貨幣政策是比較明確的，關於通脹第一看區間，其實這個實質要維持貨幣政策偏寬鬆的狀態，因為美國的經濟狀況不是很好，不確定性依然不小，這個時候無法動貨幣政策。在這種情況下， 市場目前比較平穩。但如果走上整體性的復甦，美國經濟也在逐步向好的話，毫無疑問今年底到明年初美聯儲的基調會變。

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2021年上半年資產配置組合策略建議

在資產配置組合策略方面，我們認為，2021年上半年投資者應重點關注股票這一高確定性的資產類別，同時在黃金等避險資產上適當佈局。

綜合宏觀經濟政策分析和大類資產市場走勢分析，運用A股40%、固收產品35%、現金 10%、港股10%、黃金5%的大類資產配置方案，可以作為平衡性風險偏好投資者2021年上半年可參考的資產配置組合策略，也是基準的配置策略，不同風險偏好的投資者可以在此基準上下調整。