汽車零部件企業依附汽車整車企業而生，產業鏈地位弱，且當前我國汽車零部件生產商仍以低附加值產品生產為主，高階零部件仍依賴進口，因此缺乏溢價能力。長期來看，持續增長的汽車保有量帶動的汽修需求將撐起行業前景的一片天，但短期或將經歷尷尬期，即新車銷量增速低迷，而汽車保有量還未增長到位。

行業發債主體來看，總體資質偏弱，以YY評級6為主，2017-2019年行業淨融資規模持續為負，反映融資渠道縮窄。發債主體平均短期債務佔比在70%以上，長期融資能力匱乏。未來，行業發債規模將越來越向中高等級資質主體集中，2020年這種趨勢已經很明顯，YY評級為4的主體佔據新發債規模的一半，而評級7及以上已無新發債。

另外需要注意的是，汽車行業細分領域眾多，能發債的企業基本也是各自細分領域的龍頭，但若行業賽道狹窄，則可能需要警惕細分龍頭的陷阱。

一、汽車零部位行業基本屬性及現狀

汽車零部件行業與汽車整車行業景氣度息息相關，其下游包括汽車整車製造廠商、汽車4S店、汽車修理廠、汽車零部件配件商和汽車改裝廠等，其原材料主要包括鋼鐵、有色金屬、電子元器件、塑膠、橡膠、玻璃等。汽車零部件產業約佔整車產值的50%-70%，每輛車需要的汽車零部件在1萬個左右。

2018年、2019年，在汽車整車銷量下滑的情況下，汽車零部件行業也面臨了前所未有的壓力。尤其是2018年，規模以上汽車零部件製造企業主營業務收入較2019年降低了5,059億元，但根據汽車工業協會的資料是同比增長了4.2%，則可能意味著規上企業減少，而龍頭企業收入逆勢增長。2020年，根據前瞻產業研究院的預測，規模以上汽車零部件製造企業2020年、2021年營業收入分別約為3.7萬億、4.0萬億。

1.1 行業集中度低，產業鏈地位弱

相較於汽車整車行業企業，汽車零部件細分行業較多，企業數量龐大，普遍規模較小，集中度較低，行業競爭激烈。因此國內汽車零部件供應商總體處於產業鏈弱勢地位，溢價能力較弱。另外外資企業也持續增強在我國汽車零部件市場的滲透率，全球排名前100位的汽車零部件供應商中有70%已來華開展業務，已佔據中國市場60%以上的市場份額，這進一步擠佔了中國零部件生產企業本就逼仄的生存空間。根據2020年6月《美國汽車新聞》釋出的2020年全球汽車零部件配套供應商百強榜，中國僅有7家企業入圍。

不過行業集中度低僅是整體情況，而汽車零部件細分行業眾多，像動力電池行業、汽車玻璃行業則集中度較高，呈現出寡佔市場結構。

1.2 產品附加值低，高階零部件仍然靠進口

技術含量低也是我國零部件企業產業鏈地位弱的原因。當前雖然我國汽車零部件生產企業眾多，但仍處於“關鍵零部件靠進口、中低端零部件靠國產”的狀況，供給過剩與供給短缺同時存在。

1.3 貿易爭端使得汽車零部件出口承壓

由於技術門檻相對較低等原因，中國汽車零部件生產企業在國際市場上相較於中國汽車整車生產企業更有競爭力，2020年，汽車整車出口金額157.4億美元，而汽車零配件出口金額達565.2億美元。

但受中美貿易摩擦影響，中國汽車零配件出口額自18年以來呈現下滑趨勢，2020年出口金額565.2億元，相較於2017年降低了32.2%。雖然進口金額也有所降低，但幅度不大，淨出口金額的降低仍然對零部件生產商造成較大壓力。

二、汽車零部件行業發債情況梳理

2.1 汽車零部件行業主體資質：以評級6為主

按照所處產業鏈的上下游分類，汽車行業可分為汽車零部件行業、汽車整車製造行業、汽車銷售和服務行業，汽車零部件發債企業數量雖然與汽車整車發債企業數量相當，但由於企業規模相對小、資質相對弱，發債規模不足汽車整車的20%。截至2021年2月28日，汽車整車行業存續債券餘額為367.0億，約佔汽車行業債券餘額的14.6%。

主體資質來看，汽車零部件主體以評級6為主。22家有債券餘額的主體中有10家評級為6，4家評級為4。債券餘額分佈也以YY評級6為主，佔比達41.2%。另外YY評級10的債券餘額也達41億元，皆為違約主體山東勝通存續債，債券餘額資質分佈出現跳躍。

2.2 汽車整車行業發行與到期分佈

汽車零部件企業債券融資能力自2017年以來已經顯著下滑，2017年債券發行規模相較於2016年下滑了63.7%，2020年有所回升，但較2016年還是下滑了44.9%。2017年-2019年，汽車零部件行業淨融資額連續三年為負，2020年淨融資額雖然轉正，但主要也是因為經過3年償債高峰，2020年到期規模較小所致，主要並非行業融資能力的提升。

2020年，汽車零部件行業債券發行額為155.5億元，較2020年上漲了5.4%，債券償還額125.9億元，淨融資規模為29.6億元，淨融資額四年以來首次為正。發債集中在1-4月、12月，4月份淨融資額最高，達36億元。而進入下半年，單月淨融資規模持續為負，直至12月方轉正。

2021年，汽車零部件行業債券到期規模為147億，較2020年上升了16.8%，2月、8月到期規模在20億元以上。分主體來看，21年到期規模最大的為杉杉集團，到期規模21億元，其次為違約主體勝通集團和杭實集團。另外已違約的銀億也有15億元到期。

就行業發債利率來看，2017年發生了顯著上升，短期融資券、中票、定向工具的平均發行利率分別達到5.6%、6.2%、7.5%，反映行業整體資質弱化。但2020年，行業平均發行成本迅速下滑，究其原因一是流動性寬鬆背景下債市整體發債成本降低，二是新發債分佈向優質主體傾斜。2020年汽車零部件行業新發行債券155.5億元中，54.7%由YY評級為4的福耀玻璃、杭實集團、中化橡膠發行， 19.3%由YY評級5的主體發行，僅25.7%由YY評級6的主體發行。而2019年147.6億元新發行債券中，62.7%由評級6的主體發行。意味著並非行業整體發債更容易，而是弱資質主體發債愈發困難。

2.3 汽車零部件行業發債主體梳理

根據發債零部件企業的主產產品來看，大致可分位輪胎、電池、發動機及其他四類。

（1）輪胎生產企業：

主產輪胎的發債企業有杭實集團、貴陽工投集團、中化橡膠、萬力集團，除中化橡膠為央企外，其餘三家皆為地方國企。當前杭實集團持股的中策橡膠為行業龍頭，盈利能力較強，不過集團短期也存在償債壓力。中化橡膠過去幾年盈利、獲現也較強，但20年盈利能力大幅下滑，資質可能邊際惡化。萬力集團算是殭屍國企，靠應收政府的100多億元土地補償款吊著一口氣，貴陽工投也是持續在盈虧邊緣徘徊，不過持股貴州燃氣、貴州輪胎、貴陽銀行等仍然有較大質押空間。

（2）發動機生產企業：

發動機生產企業有玉柴集團、雲南雲內動力、隆鑫控股，其中玉柴集團、雲內動力雖然在發動機行業屬於龍頭，但盈利表現仍然較差，處於微利狀態，且當前負債率很高，償債壓力較大。隆鑫控股則是信用風險已經暴露，逾期債務本金已經達60億元，今年5月份將到期的6億元中票肯定是繼續懸著。

（3）動力電池生產企業：

電池相關領域發債主體有寧德時代、駱駝集團、國軒高科、杉杉集團、璞泰來，除駱駝股份主產鉛蓄電池外，其他幾家企業皆以鋰電池或相關材料生產為主，其中駱駝股份只發可轉債，而璞泰來債券餘額僅剩0.67億元，逐漸退出債券市場。寧德時代動力電池出貨量連續三年居全球第一，在中國市場佔據51%的份額，盈利能力行業領先，長期償債能力尚可；未來資本支出壓力很大，不過其極強的股權融資能力能提供較強支撐。國軒高科各方面都與寧德時代有較大的差距，畢竟勒緊褲腰帶每年也就能支出三四億研發費用，遠不及寧德時代的有二三十億研發費用，技術上的差異會越來越大；2020年大眾成為國軒高科第一大股東，關注未來業務的協同以及大眾給予的支援。杉杉集團涉及業務板塊較多，在鋰電池領域缺乏核心競爭力，不過持有寧波銀行等金融資產較為優質，重點需關注母公司層面的現金流情況，非主流零配件廠商。

（4）其他汽車零部件生產企業

其他汽車零部件企業涉及汽車玻璃、汽車安全系統、底盤、活塞、鋼簾線等。銀億股份、盛通股份皆已違約。福耀玻璃為A+H股上市公司，在國內汽車玻璃市場佔有65%的市場份額，經營獲現能力較強，也因此保持50%以上的分紅率，目前來看償債壓力不大。凌雲工業集團主要生產汽車零部件、PE管道兩大系列產品，由於優質資產、貨幣資金皆集中在上市公司，因此凌雲股份資質略好於凌雲集團。吉林省國資為吉林省屬國有資本市場化運營平臺，主要收入來源於下屬上市子公司富奧股份和一汽富維的汽車零部件業務，但實際的業務重心在於棚改轉貸、基金投資、工程施工等類平臺業務。均勝電子透過收購日本高田公司而成為中國第一大、世界第二大汽車安全產品公司，收入主要來源於境外，需考慮海外疫情以及貿易摩擦的影響。重慶輕紡集團是重慶八大產業集團之一，業務龐雜，汽車零部件方面以密封條為主，技術含量較低，盈利能力不強；日化板塊有冷酸靈牙膏，貢獻盈利較多，需關注主要產業資產皆在子公司、子強母弱的風險。渤海汽車系統是國內最大的活塞製造企業，但總資產僅90.7億元（截至20年9月末）；2018年合併BTAH，但盈利不佳，反而提升了公司的管理和財務費用，淨利潤近兩年來顯著降低。

三、行業發展趨勢

3.1 新車配套需求增長乏力，而汽修帶動的需求還有較大空間

汽車零部件行業的需求穩定性和可持續性強於汽車整車行業，因為其除了新車配件外，還供給給汽車維修市場。我國汽車銷量高速增長的時代已經過去，從2018年開始呈現負增長，未來也大機率停留在低增長水平，意味著新車配套帶動的需求將進入平臺期，但我國汽車保有量仍在持續攀升，意味著汽修市場的零部件需求將會持續提升。

不過靠較高的汽車保有量挑起需求大梁是長期的展望，短期汽車零部件行業或許還將經歷一段尷尬期，即汽車年銷量增速較低，而汽車保有量又還不足以成為主導因素。

3.2 行業主體資質：持續分化

汽車零部件企業的平均資產負債率雖然尚未達到製造業企業平均65%左右的水平，但近些年來上升趨勢顯著，從2016年的58.7%上升至2020年6月末的62.9%。而更為嚴峻的問題是債務期限結構，汽車零部件行業的債務期限結構一直很差，以短期為主，截至20年6月末行業平均短期債務佔比達74.3%，長期融資能力匱乏，再融資生態比較脆弱。

長期來看，集中度提升是大勢所趨，因為隨著汽車零部件技術含量的逐漸提高，大企業的規模經濟優勢將更加顯著。這意味著未來尾部主體的出清是必然。再融資端，實際上2020年發現這種跡象出現，高等級資質的主體發債成本未見提高，而低等級的主體逐漸發不出債。

四、行業擇券警示

4.1 警惕細分行業龍頭陷阱

汽車零部件行業內細分領域眾多，大到發動機、動力電池，小到密封條、鋼簾線等，能夠在公開市場發行債券的基本都在細分領域有較高行業地位。

雖然說龍頭抗衰能力較強，但也是隻和同行業內其他企業相比。作為行業龍頭而經營惡化、陷入債務危機的比比皆是，如已經違約的山東勝通，其鋼簾線產量居全國第二，另外也是全國最大的新型無磷洗滌助劑研發生產基地。汽車零部件行業依附於下游大型整車生產企業，總體議價能力很弱，在過去那個汽車銷量高速增長的時代，大型車企享受大魚大肉，零部件企業尚可分一杯羹，但未來汽車銷量低增長甚至負增長將是常態，車企自己的日子都不好過，零部件各細分領域的盈利空間將進一步受擠壓，即使是領域龍頭也會感到很大的生存壓力。

對於細分行業龍頭一要看行業賽道是否足夠寬敞，二要看實際佔有多大市場份額、龍頭地位是否穩固，三要看該企業是否有非主業拖累等其他方面的風險。當前最具有迷惑性的有最大的活塞製造企業渤海汽車系統、最大的汽車安全產品生產公司寧波均勝電子等，勿要“矮子裡面拔高個”。

4.2 需求前景與潛在供給不可偏廢

隨著汽車保有量的持續增長，汽車零部件行業整體的發展前景較好，尤其是與新能源汽車相關的動力電池行業以及愈來愈受重視的汽車安全產品行業前景一片明媚。

但另一方面，我們也應當看到行業供給的增長，是否會消化需求的增長甚至造成供給過剩？

以動力電池行業為例，據GGII資料顯示，2020年中國動力電池裝機量為80 GWh，同比增速13%。當前中國為全球鋰電池產量最大的國家。隨著碳中和大年到來，預計政策刺激下新能源汽車銷量將維持高速增長，行業需求端仍有廣闊的前景。另一方面，供給端形式嚴峻，隨著行業內企業紛紛擴張產能，已出現產能結構性過剩。根據高工鋰電統計， 21年1月海內外動力電池擴產專案多達9起，產能規劃超88.5GWh，這已經超過2020年中國動力電池裝機量。

雖然新能源汽車未來也有望維持較高的銷量增速，但也未必能吃得消如此龐大的產能擴張。實際上，動力電池價格近些年來持續下跌，以寧德時代電池銷售均價為例，從2017年的1.41元/Wh下跌到2019年的0.94元/Wh，說明動力電池的擴產速度已經快於下游需求的增長速度，供不應求的狀況極大緩解，甚至過剩的苗頭已經開始浮現。在瘋狂擴產下，銷售均價和毛利率有進一步下滑的趨勢。

綜合而言，所處行業屬於零配件、汽車後市場、新能源等多個細分賽道，隨著汽車成為下一個手機，碳中和的要求，對於燃油車的衝擊顯而易見，而汽車零部件作為整體配套必然也面臨革新。此外，該板塊可能轉債標的眾多，後續需結合基本面、估值消化和整車銷售等資訊，詳加分析。