低調、神秘的張磊在談及「護城河」時，認為長期創造最大價值的，並用最高效的方式和最低的成本創造最大價值的才是企業「護城河」的本質，如果你不能夠創造長期價值，這個護城河就是紙老虎。

張磊一直以來，都給人留下「低調」「神秘」的印象，這個被媒體稱之為「隱秘的投資大鱷」低調而牛叉地投了如下專案：

2005年，剛創業一無所有時All In騰訊；

2010年，天使輪投藍月亮；

2011年，投資京東三億美元；

2013年，去哪兒；

2014年，百濟神州；

2015年，滴滴、美團；

2016年，信達生物；

2017年，百麗、愛奇藝；

......

他實現了年化40%的收益。（巴菲特的年化複合收益20%）

下面是張磊的投資筆記總結。

一、要懂得抓住「傻X視窗」

要向學習「鋼鐵俠」（馬斯克）一點，就是人多的地方不能去。創業過程中要有所思考，不能扎堆、一窩蜂的你做這個我也做這個，這不是一個獨立思考、獨立判斷的過程。而人多的地方不能去，這個時候就要學會珍惜自己。

由於你去的都是「人少、地廣人稀」的地方，機會比較多，但換一個角度困難也比較多。人比較少，短期認識你、認可你商業價值的比較少，能否堅守這份自己對自己的認可，在我看來是最好的機會。在大家都不看好你的時候，有時反而是最好的機會，我一直說是「傻X視窗」。因為一段時間裡，大家覺得你這個商業模式非常不靠譜、非常的傻X。

創造長期價值，又不去人扎堆兒的地方。在這段時間，給你自己一定的機會、一定的時間創造一定的壁壘，換句話說不要過早的把自己擺到一個神壇、一個成功的企業家的位置。

投資過程中很多人是趨同性的投資，也趨同性的創業。所以，要珍惜自己所把握的短期內大家沒有看懂的視窗機會，把護城河做好。比如不管是當年的騰訊，還是剛開始的淘寶、京東，甚至是滴滴，起初大家都不看好。但是這就給了你一段時間可以大幅度積累使用者資料，堅持自己的方向。

學會把握關鍵時點和關鍵機會

唯一永恆的是變化。只有研究才能讓你對變化有理解。研究是基於深刻的對事物本質的研究，方法見仁見智，有的人看一兩個季度，有的人看一兩年，有的人看盈利，我看東西是看看五年、十年、二十年的東西。我看的不是形式，我看的是一個人本質上給社會有沒有創造價值，只要你給社會創造很大的價值，早晚你會給所創的公司創造價值。

我把投資大致分為兩類，一種是零和遊戲，一種是蛋糕做大遊戲。很多人的投資是前者，比如pre-IPO這種，我個人是不相信零和遊戲的。我喜歡把蛋糕做大的遊戲，就是我的思想、資本不能創造價值，我是不會投資的。

從這個角度來講，就更需要對關鍵時點和關鍵機會的把握。什麼是關鍵時點？就是大家都看不懂的時候。關鍵變化是什麼呢？如果是一成不變的事情，實際上很容易被看見，這個世界永恆的只有變化。只有在變化的過程中我們才能去跟別人有不同的觀點，而且是產生非常長期的不同觀點。

我關注的是創造多大價值的機會，這就是我說的深入基本研究，在這個過程中我們多年來一直堅持持續深入的跨時間、跨地區、跨行業、跨類別、跨線上/線下的行業研究，所以我們能夠深刻理解這些行業的長期內在發展規律和業務邏輯，從而準確把握行業與市場的變革要素和時點。

投資，終歸還是要靠人

二、警惕各方面都No.1的人

人是會變的，要多做準備；大環境改變不了，爭取營造小環境；永遠不要低估每天存心要跟你做交易的人，有些人以交易為主就喜歡買賣拆分等等，這些人我都比較警惕。

投資就是追求真理的過程，要記住離真理永遠還差一步。我個人就很警惕招那些各方面都No.1的人，這種人可能並不是真的很喜歡所做的事情，而只是因為想要成功的慣性在做事，有這種思想的人其實走不遠。

還是要回到起點問自己，做什麼最有激情？我個人也經歷了很長的選擇的道路，反反覆覆最後又選回了投資。如果能將激情和職業結合，那肯定是最好的。我覺得很重要的一點是，要找一幫你喜歡的人，找到靠譜的人一起做有意思的事。

創業投資最大的風控是選人

毫不誇張地說，創業投資最大的風控是選人，選專案最重要的關注點是選到最合適的企業家。這個人能不能既有格局觀，又有執行力，還有很深的對變化的敏感，以及對事物本質的理解，我覺得這種人很難找，大部分人都是在某一時期對某一方面會很好，但是有的人能夠透過和外面的交流把自己提升。

這樣的風控理念反而是個雙向選擇的過程，目光長遠、想做大事且有大局觀的企業家跟我們本身就很容易契合，而著重小利、玩零和遊戲的人跟我們也不太適合，走不到一起，對我們來講反而省了很多功夫。

從這個方面來說，投資人要與企業家形成良性、長期的夥伴關係，首先就是要擺正投資者的位置，跟公司的創始人保持非常靈活的合作，避免在公司運營上介入太深，同時透過深入研究形成的戰略格局觀點還可以幫助企業。

要做企業的超長期合夥人

要做企業的超長期合夥人，這是我的信念和信仰。投公司就是投人，真正的好公司是有限的，真正有格局觀、有胸懷、有執行力的創業者也是有限的，不如找最好的公司長期持有，幫助企業家把最好的能力發揮出來。所以我們希望所投公司從早期、中期、晚期、上市乃至上市後一直持有。而非投一個IPO，上市賣掉，再不停地找。

超長期投資對出資人（LP）的要求很高，需要對投資人（GP）非常信任。我們選擇的LP都是超長線資本，像大學捐贈基金、家族基金、養老金、主權基金，這些錢都是要傳子傳孫的。

我們只給這樣的投資者管錢，這些人也真正理解我們的戰略，大家之間有最少的隔閡。這種信任也是基於對人，哪天我不幹了才要退出，只要我幹下去，幾十年就會永遠地支援下去。而只有你的資本是長期的，才有條件花時間和精力去思考什麼才是具有長期前景的生意模式，什麼樣的企業值得持有30年以上。

這種超長期投資人，總結來講，第一點是把基金做成超長期結構的基金，第二點是所投公司和投資基金的理念要完全一致。

靠「研究型模式」找偉大格局觀實踐者

我們的投資從某種角度上講有點像孵化器，但更像是思想的孵化器。

我要找的是具有偉大格局觀的堅定實踐者。特別少的人，特別少的公司能夠有這個格局、執行力、能夠把公司願景推到那麼高的高度，我們就要尋找這樣的人。

這個人怎麼找到呢？有兩種模式，一種模式是人海模式，到處參加各種會議，一個地方一個地方跑。我們採用的是研究型模式，就是透過研究發現哪個是最好的商業模式，然後我們再尋找跟最好商業模式契合的最好創業者，我們再一起發展。

這種研究模式讓我們對事物有了深刻理解。如果理解的結果可以透過二級市場實現，我們就買入股票長期持有，如果沒有這樣的公司，我們就尋找私人市場，如果沒有私人市場，我們就自己孵化。這個是長期做投資的人才有的能力。

三、不投資靠壟斷所賺取的超額利潤

這個世界永恆不變的只有變化本身，變化催生創新，所以我們投資變化，而不投資於壟斷所賺取的超額利潤。壟斷從基因角度來看並不能形成創新，只有不斷擁抱創新，才能形成一種善意的價值創造，最終形成讓蛋糕更大、開放共贏的局面。

追溯我們資本過往的投資標的，經營穩健、每年保持穩定增長、具有偉大格局觀的企業家，是我權衡是否伴隨其共同成長，併成為長期合夥人的重要評判標準。

最好的投資是不需要退出的投資。如果你能找到一個好公司，是值得陪伴它十年、二十年、三十年，這種複合收益是非常可觀的。趕緊賣完趕緊再找下一個，「騎驢找驢」的投資方式不是我們的投資方式。所以對我們來講，我們更在乎這個企業有沒有長期持續的增長力。

沒有長期價值，「護城河」就是紙老虎

很多人對護城河這個概念的認識很僵硬，就是一定要做成壟斷。實際上我不認為這是一個好的思維模式。我經常開玩笑說，做就要做成一個大的，做大了就要做成一個永恆的，永恆不就壟斷了嘛？但是我又加了一句：「早死早超生」。什麼叫早死早超生？自己要顛覆自己。換句話說，我對護城河的理解，實際上是一個動態的變化中的護城河。這個護城河的核心就是一句話，能不能不斷地、瘋狂地創造長期價值。如果你不能夠創造長期價值，這個護城河就是紙老虎。

怎麼創造這種價值？在不同的環境和不同的時代是不一樣的。這個世界永恆的只有變化，護城河也不可能不變，優秀的公司是當網際網路大潮襲來時，能夠深挖自己的「護城河」，主動擁抱網際網路帶來的變化。如果一家企業亙古不變，這種企業永遠不值得投資。從這個角度上講，政府保護型別的「護城河」是非常脆弱的，這類護城河隨時都有可能崩潰。

「護城河」是有偉大格局觀的堅定實踐者去挖造的護城河，這些人能不斷地根據變化作出反應。那些賺快錢的人逐漸會發現他的路越走越窄，堅持做長期事的人的路才會越走越寬。

不要醉心於「即時滿足」

在多數人都醉心於「即時滿足」（instant gratification）的世界，懂得「滯後滿足」（delayed gratification）道理的人，早已先勝一籌。

創業一定是要冒風險的，創業者最大的風險是不變，他不去冒風險實際上是股東在冒最大的風險。

投企業家很重要的幾點：

這個企業家是非常具有學習型的精神，而且能夠打造學習型組織的企業家。好的企業家是經常承認我不懂那些東西但是我願意去學。

好的企業家能夠有強大的聚人的能力，能把人聚集在一起。

企業家有很強的對自己的邊界的認識，能看到自己適合什麼。

四、從三個維度思考投資的本質

投資本質上還是希望買到低估的東西，買到將來能夠超過大家預期而成長的東西。我們看投資的本質，要從三個維度去思考。

1、行業的維度

看行業的商業模式。我經常說，買股票看行業，就像買房子看小區一樣，你可以裝修你的房子，但是沒有辦法改變小區的環境，是不是學區房、小區中庭大不大等，這些因素你是無法改變的。

公司也一樣，即便有很優秀的管理層，但如果在一個很爛的行業，不管你怎麼敬業、掙扎，業績都不會太好。而有一些行業，你會發現賺錢實在太容易了，很典型的就是白酒行業。2013 年、2014 年「三公經費」嚴管，大多數公司股價下調但還是很好賺錢。因此，從行業的維度看，首先是看行業的商業模式，也就是這個行業掙錢是否容易。

第二，看行業的競爭格局。

我們經常說格局決定結局，很典型的兩家公司就是美的、格力。空調並不算很出眾的行業，但是2005 年價格戰之後至今，形成了格力和美的市場佔有率具有很大優勢的格局。行業格局最佳化後，即使整體增速下滑，格力和美的的業績增長也很快，股價也都漲了幾十倍。

第三，看行業的空間。

中國過去15 年走了美國100 年走的路，可以在三年時間內用掉美國一個世紀用的水泥量。在這種情況下，中國必定有一些行業的成長空間是有限的，甚至有可能已經是夕陽行業。在行業選擇上我們要避開這些夕陽行業，同時也要避開剛開始就「百舸爭流」的行業。一些新興行業剛剛發展的時候，大家都認為這個行業好，有100 家天使投資人往上撲，50 家VC 往裡衝，公司之間打價格戰，這樣的行業你不知道誰是贏家。我們要的是成長期和穩定期，有些消費品在成長期，這種階段下特別好做投資。當然，產品的生命週期也要看。

第四，看行業的門檻。

中國是競爭非常激烈的國家，資本回報率稍微高一點兒的行業、淨潤率稍微高一點兒的行業，就會有100 個人「山寨」、1000 個人抄襲。所以門檻很重要，要麼資源獨佔，要麼有牌照限制，要麼有技術優勢，要麼有品牌優勢。從白酒行業來看，2012 年、2013 年有非常多的地產公司嘗試開發自己的白酒品牌，但到2015 年、2016 年都死掉了，這個行業是有門檻的，別人進不來。

2、公司的維度

我們要找品類優秀的公司。看一看公司內部的管理機制，看一看產品的定位。

我總是問自己一個問題：這家公司如果繼續發展下去，是會越大越強，還是會越大越難？有些行業的公司銷售規模發展到一定程度後，再往上走就超出了管理半徑，可複製性就不強了，增長也非常難，這種行業就是越大越難，對這種行業要小心。中國有很多軟體公司其實是做系統整合的，成長過程中大量依賴人海戰術，雖然銷售是增長的，但是人均利潤不斷下滑，沒有規模效應。這跟微軟公司產品化的軟體不一樣。我們都想買行業龍頭，要有規模優勢，越大越強。

3、管理層的維度

看管理層分兩個方面：一是看他的能力，二是看他的誠信度。

能力分兩個方面。

一是看戰略上是否清晰，是否聚焦。很多公司會轉型到其他行業，這種隨便亂轉型的公司我們從來都不碰。老本行都做不好，轉型做一個新行業能夠做好嗎？過去兩年，各種轉型的公司基本上成功的很少。

二是戰術上的執行力。對於中小公司，關鍵看老闆的個人能力和魅力。我們經常會調研中層幹部，看他們是不是崇拜自己的董事長；對大公司會看中層幹部的關鍵績效指標（KPI）。

一般來講，我們研究的公司不多，但是會聚焦在那些我們看得懂、看得明白、商業模式簡單又容易掙錢的行業。我們會靜下心來把行業、公司、管理層這三個問題搞清楚，會在一家公司上面花很多時間，一旦重倉買入，會持有很久。

過去18個月，我在A 股和港股的第一大重倉都沒有改變，因為買之前就很清楚，即使是在熊市中，也有很強的超額收益。我們沒有必要在短期內換來換去，這樣做從長期來看，累計回報並不好。一定要找到優秀的管理層、優秀的公司以及好掙錢的行業，透過時間的積累。

談了這麼多，其實核心就是回答一個問題：時間是不是你的朋友？只是靠運氣、膽量，短期內賭一把，如果市場變臉怎麼辦？我們經常看到市場變臉比翻書還快。迴歸投資的本質，我們要找到好的公司，把握機遇，做時間的朋友，成為贏家。

五、張磊44個投資金句

1、經營穩健、每年保持穩定增長、具有偉大格局觀的企業家，是我權衡是否伴隨其共同成長，併成為長期合夥人的重要評判標準。

2、我們採用的是研究型模式，透過研究發現哪個是最好的商業模式，然後我們再尋找跟這個商業模式契合的最佳創業者。如果我們研究發現可以透過二級市場上的公司實現，我們就買入股票長期持有；如果沒有這樣的公司，我們就尋找私人市場；如果再沒有發現合適的，我們就自己孵化。

3、這個世界永恆不變的只有變化本身，變化催生創新，所以我們投資變化，而不投資於壟斷所賺取的超額利潤。壟斷從基因角度來看並不能形成創新，只有不斷擁抱創新，才能形成一種善意的價值創造，最終形成讓蛋糕更大、開放共贏的局面。

4、價值投資分為兩個階段，一個叫發現價值，一個叫創造價值。發現價值是從經濟規律中找到好的商業方式，創造價值是在過程中不斷地創造價值。

5、對我們來講最好的投資是不需要退出的投資。如果你能找到一個好公司，是值得陪伴它十年、二十年、三十年，這種複合收益是非常可觀的。趕緊賣完趕緊再找下一個，「騎驢找驢」的投資方式不是我們的投資方式。所以對我們來講，我們更在乎這個企業有沒有長期持續的增長力。

6、投資本質就是資本和資源的配置，把最好的資本，最好的資源，配置給最有能力的企業，幫助社會創造價值。資本市場要脫虛入實，將資本聚焦在最有能力、最需要幫助的企業。

7、花足夠多的時間，做最好公司的朋友。

8、風險投資很多是需要退出的，但人才永遠是不需要退出的投資。

9、創業投資最大的風控是選人，選專案最重要的關注點是選到最合適的企業家。

10、投公司就是投人，真正的好公司是有限的，真正有格局觀、有胸懷、有執行力的創業者也是有限的，找最好的公司長期持有，幫助企業家把最好的能力發揮出來。

11、投資本質上還是希望買到低估的東西，買到將來能夠超過大家預期而成長的東西。

12、Think Big， Think Long

13、投資最貴的不是錢，而是時間。

14、我的第一個投資哲學：「以正治國，以奇用兵。」在中國大家都在搶專案，這當中有不少投資人早已失去了獨立思考的能力。如何重構自己獨立思考的能力，首先就是自己要先守正，當你做人、做事都正的時候，你才能抵抗誘惑，你才能有出奇的機會。

15、我的第二個投資哲學：「弱水三千，只取一瓢。」目前在中國不是機會太少而是太多。在中國做投資，知道自己碗裡能裝多少東西非常重要。你每天的功夫就是要把你的這一瓢做得更大更結實更深，而不是整天想著把所有東西都往裡面塞。

16、我的第三個投資哲學：「桃李不言，下自成蹊。」你不用天天在外面講你做了多少個專案，產生了多高的回報。只有當你低調的時候才能專心致志地把自己的東西做好，好專案才會逐漸找到你。如果你在初期就非常高調，就很容易lose your mind，拿上帝的話說就是「欲先使其滅亡，必先使其瘋狂。」

17、只有你的資本是長期的，才有條件花時間和精力去思考什麼才是具有長期前景的生意模式，什麼樣的企業值得持有30年以上。

18、選擇與誰同行,比要去的遠方更重要。

19、創業一定是要冒風險的，創業者最大的風險是不變，他不去冒風險實際上是股東在冒最大的風險。

20、外部環境不佳的時候，往往也是真正擁有核心競爭力的企業脫穎而出的時期。

21、「邏輯上的升維」和「決策上的降維」無疑是對真相的最好描述，只有在更少的、更重要的變數分析上持續做到最好，才是提高投資確定性與大機率的最簡單、最樸素的方法。

22、、我很警惕招各方面都No.1的人，這種人可能並不是真的很喜歡所做的事情，而只是因為想要取得成功的慣性推動著他在做事情。

23、投企業家很重要的幾點：第一，非常具有學習型精神，而且能夠打造學習型組織。第二，能夠有強大的聚人能力。第三，有很強的對自己邊界的認識。

24、我把投資大致分為兩類，一類是零和遊戲，一類是把蛋糕做大的遊戲。我是不喜歡零和遊戲的，我喜歡玩把蛋糕做大的遊戲。

25、我最看重的「護城河」是有偉大格局觀的堅定實踐者去挖造的護城河，這些人能不斷地根據變化作出反應。那些賺快錢的人逐漸會發現他的路越走越窄，只有堅持做長期價值的人，他的路才會越走越寬。

26、你需要不斷地去想，你的護城河在哪裡。你每天早上起來多做一天的工作，是不是在增加你的護城河，還是在消耗你的護城河，這是你每天都需要問自己的問題。

27、長期創造最大價值的，並用最高效的方式和最低的成本創造最大價值的才是企業「護城河」的本質，如果你不能夠創造長期價值，這個護城河就是紙老虎。

28、強大的學習能力和對事物敏銳的洞察力，是一個人能力的「護城河」。

29、做基礎研究，投資少而精，而不是追逐概念。這會使你的生活和生意變得簡單。

30、一個好的投資者要有強烈的質疑能力，一個好的管理者要有更強的親和力和管理能力，這兩個角色有很多不一樣的地方。

31、創業者最好能真實地表現出來，我是燒錢的模式就說是燒錢的，真實地表達自己，總有適合你的投資人。你相信什麼事兒，我相信什麼事兒，如果大家能夠碰得上就在一起合作，碰不上就不合作。

32、建議創業者以史為鑑，朱元璋「廣積糧，高築牆，緩稱王」的戰略在創業中很受用。你沒必要還在A輪的時候就讓全世界都知道你有多牛，或者告訴外界未來要做成什麼樣。

33、我不太相信一個非創業者的公司能走得很遠，當公司的創始人失去創業者心態而變成打工者時，這個企業離被顛覆已經不遠了。

34、早期創業選擇的方向不能選太複雜的，要重點突破，在重點突破證明自己的過程中再不斷去擴充套件方向。

35、公司最終還是要回到自己的基本面，自己能夠創造什麼樣的價值？先不要問資本市場給你什麼價值，要反問自己能創造出什麼價值。

36、如何與高質量的人花夠時間，做一些高質量的事情。掙錢只屬於自然而然的結果的一部分

37、與其分析成功，不如花10倍的時間分析錯誤。

38、我這個人就喜歡打仗，而且一定要打到最後一滴血。

39、最大的危險在於，一天天把自己活在泡沫和象牙塔裡。你越成功，你周圍貧窮的朋友越少。

40、做時間的朋友，需要極強的自我約束力和發自內心的責任感。

41、在多數人都醉心於「即時滿足」（instant gratification) 的世界，懂得「滯後滿足」( delayed gratification)道理的人，早已先勝一籌。我把這稱為選擇延期享受成功。

42、大多數人往往重視回報，少數人管理風險，卻極少有人關注成本，極少有人真正理解時間的價值。回報會隨著時間日益增多，成本會隨著時間變本加厲，而風險會隨著時間相對緩和。

43、世界已經從僱傭關係進化到更加合夥關係的模式。要考慮的只是在什麼樣的環境下你能做最好的自己。

44、大家不用很悲觀，歷史長河中要永遠相信，如果給你一塊硬幣賭的話，永遠賭人類的智慧和企業家精神。

45、從某種程度上說，為卓越企業家分擔創新風險，構成了價值投資超額收益的本質起源。